【中金固收·重磅推荐】得陇望蜀—2017年四季度债券配置策略展望 20170917

• 观点回顾：我们最早梳理金融杠杆的几个链条，提出金融生态链将重塑。上半年抓住金融防风险这一主要矛盾，建议防守反击、持短待变。我们精准把握住了今年6月、9月难得的债市交易性机会，前瞻性的判断利率波动区间（去年底预测十年国债高点在3.6-3.7%）。一季度和三季度建议向转债等要弹性。

 

• 今年债市的操作难度不小，获得绝对回报不难，但获得超额回报异常艰难，且业绩难以达到负债成本或业绩要求。债市传统的三板斧——提升杠杆、拉长久期、信用下沉在金融防风险的大环境下收效均不佳。我们曾提出向ABS要收益，高票息策略是较好选择。而货币政策不松不紧，长端利率波动空间越来越窄，导致波段操作的空间越来越小。逼迫投资者只能在短端吃票息的同时，向转债等资产要弹性。

 

• 我们注意到投资者的思维方式并没有随同大环境而转换，比如存量思维应该替代增量思维，供给角度无疑超越了需求角度。市场上存在各种关于经济周期的讨论，可见市场对经济周期的期待，但这仍是传统思维方式，均没有切中要害。真正的周期是全球范围内的政治新周期与中国自上而下的改革周期，金融防风险、供给侧改革等均可以从中找到清晰脉络。

 

• 金融防风险是上半年市场的主线，余音未了，但四季度可能不再是主导市场的核心变量。金融防风险在上半年导致了金融去杠杆的现实，造成债市乃至金融体系生态链重塑，规范者生存，尤其是对债市需求结构的冲击较大。而目前金融去杠杆初见成效，金融防风险的重心开始转向“国有企业降杠杆是重中之重”、防范地方政府债务，对应金融资产的供给。加上近期是相关政策空档期，金融防风险对市场的影响减弱。短期关注货基新规的影响（低等级信用债和存单首当其冲，高流动性资产是受益者），中期关注资产统一监管政策等。

 

• 核心变量需要重回基本面，而供给侧改革和环保限产仍是短期焦点。通过供给侧改革实现产能出清是中国的现实选择，但其影响具有不连续性，对资产配置思路的冲击不言而喻。正面作用比如龙头企业尤其国企资产负债表修复、银行坏账减少、政府税收增加、经济系统性风险中短期降低。供给侧改革引发的供求重新匹配，对股和债都产生了巨大的影响，但机理破位不同。其中，股市寻找“剩者为王”的机会仍在继续。而供给侧改革引发的价格上涨导致通胀预期升温等对债市影响偏负面。不过，程度有限，毕竟这种价格上涨难于向下游传导，货币政策只能调节需求端，对这种价格上涨的响应也较弱。尤其是，这种价格上涨难以演化为产能周期和融资周期，对债的打击有限。

 

• 需求端仍是基础且重要性提升。今年三大需求均发力，外需好转给力，房地产销售和投资韧性较强，基建仍是托抬经济增长的重要力量，后两者对政策的敏感度较高。不过，目前众多力量都在打击需求，比如融资渠道的收窄、财政部87号文对地方政府投融资行为的约束、房地产政策处于高压状态、人民币升值抑制外需，环保限产制约的不仅仅是供给，对需求也有很强的抑制作用。在这种格局之下，可以推断，名义GDP增速阶段性高点已经过去。由于库存不高和产能去化明显，稳增长的工具仍丰富，经济仍有韧性。这决定了我们对债的中长期看法转为不悲观，慢牛可期，但快牛难现。

 

• 中短期看，货币政策不松不紧在金融防风险大环境下将延续，甚至滞后于经济周期。超储率处于低位，引发的小马拉大车状况仍在，央行对资金面的掌控力很强，资金面波动风险与分层现象继续。货币政策和经济都存在上下边界，这恰是我们把握交易性机会的信号，左侧交易效果更佳。此外，金融创新引发债市需求快速膨胀的可能减弱，保持平常心。一旦融资需求下降或货币政策边际放松，银行通过同业存单主动负债的需求将减弱。而存单发行量如果萎缩，将引发存单持有者剧烈的再投资压力，这是债市机会值得关注的传导链条。

 

• 我们的建议？这种格局下债市上行空间比较确定会较小，下行空间难测，风险收益比恢复，震荡慢牛可期。名义GDP\PPI、流动性冲击、政策叠加风险等考验都已经过去，5月份高点是阻力位，想突破3月份低点显然需要基本面的变局。7月中到8月份扰动如期兑现，重申三季度末到四季度，旺季过后加上取暖季到来，关注需求弱化带来的积极变化。短期关注交易性机会（得陇），中期关注需求弱化带来的转机（望蜀）。中短端票息机会仍明确，7月初就曾建议长端达到5月份高点反守为攻，目前仍有小幅空间，杠杆价值将缓慢恢复但难堪大任，低等级信用利差存在扩大压力，向权益和转债要弹性不改但短期操作难度加大。大宗看供给，股市看空头，债市看总量，各取所需。