【中金固收】消费和地产仍需提振，货币政策宽松加码带来债牛持续——2024年11月经济数据分析

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11月经济数据总体偏弱，尤其是居民消费放缓，私人投资处于低位，内需不足问题仍然突出，国内经济复苏仍需持续的政策支持。11月更多刺激政策落地，尤其是财政政策出台，这对市场信心有积极效果，例如房地产相关财税优惠出台之后，商品房销售受到一波推动，不过值得注意的是本轮财政政策更多聚焦化债，并未推出增量财政赤字，政策带来的增量需求有限，经济面临的内需不足的问题尚未明显改观。从需求来看，消费方面，11月地产相关消费有所改善，不过耐用品消费有所回落，整体消费处于弱势；投资方面，11月制造业和基建投资保持一定增速，不过房地产投资继续低迷，民间投资意愿不足持续拖累投资；外需方面，短期外需仍有一定韧性，出口保持温和增长。从产出来看，工业方面，11月内需总体偏弱，下游补库需求下降，不过外需仍有一定支撑，工业生产弱平稳运行；服务业方面，11月服务业PMI持平于上月的50.1，服务业经营活动相对平稳。

今年9月底到11月我国出台新一轮政策刺激，市场对经济信心因此而有所增强，股市楼市也有一定企稳，不过本轮政策重点仍在于化解存量问题，尤其是财政政策侧重于化解存量隐性债务，目前增量财政赤字政策规模较为有限，这是稍微不及市场预期的。上周召开的中央经济工作会议强调[1]，明年要实施“更加积极的财政政策”，尤其是提到“提高财政赤字率”，“加大财政支出强度”，这意味着明年财政赤字可能有所增加，并为国内经济带来增量需求。不过内需的隐忧仍在，核心在于房地产市场恢复偏慢，私人部门加杠杆动力不足，财政扩张效果可能被部分抵消。11月以来债券收益率快速下行，10年期国债收益率最低降至1.71%附近，本轮收益率下行的重要背景因素是11月财政化债政策落地，触发因素是央行加强对同业利率监管，而上周政治局经济会议定调明年实施“适度宽松”货币政策则使市场情绪进一步释放[2]。由于明年货币政策宽松较为确定，而明年财政政策落地仍需要时间，我们预计本轮行情可能还会持续一段时间，市场或将对后续宽松预期进行充分定价。随着明年货币政策放松正式实施，届时短端收益率或将迎来补降，收益率曲线或将陡峭化。

宏观刺激政策不及预期。

11月社会消费品零售总额43763亿元，同比增长3.0%，低于Wind市场预期。其中城镇社零当月同比2.9%，乡村社零当月同比3.2%，乡村社零表现仍相对好于城镇；商品零售当月同比2.8%、热度边际回落，餐饮收入当月同比4.0%、延续边际回升。从具体项目来看，11月限上必选消费累计同比增速多数边际回落，仅粮油、食品类累计同比增速基本持平；可选消费累计同比有所分化，家电音像类和家具类累计同比延续回升，汽车类、建筑及装潢材料类累计同比负增收窄，此前“以旧换新”政策对消费拉动作用仍有所体现，而体育文娱类、通讯器材类、石油及制品类累计同比边际回落，文化办公用品类累计同比负增走扩，与此同时鞋服、化妆品类、金银珠宝类消费热度皆有所降温。整体而言，我们认为前期政策对消费产生一定提振效果，不过持续性可能有限，或仍需政策进一步发力以带动居民消费能力及意愿的持续回暖。

11月商品房销售面积同比从10月的-1.6%升至3.2%，商品房销售金额同比从10月的-1.1%升至1.0%，随着房地产政策持续放松，尤其是受11月财税相关优惠政策刺激，11月商品房销售继续改善，销售面积和金额单月同比增速实现转正。11月房地产开发资金同比从10月的-10.7%升至-4.7%，资金来源分项同比降幅整体有所收窄，销售回升带来开发商资金到位改善。11月房屋新开工面积同比从10月的-26.7%降至-26.8%，尽管企业资金压力稍有缓解，但是市场预期仍然偏弱，短期企业拿地和新开工意愿不足。11月房屋竣工面积同比从-20.1%降至-38.8%，当前企业有意愿加快竣工，不过存量施工项目持续减少，房屋竣工面积难有明显增长。11月房屋施工面积存量同比从-12.4%降至-12.7%，房地产投资同比从-12.3%升至-11.6%，在开工下降而施工面积减少背景下，房地产投资持续低位运行。总体来看，前期刺激政策效果正在显现，不过房地产市场整体仍然偏弱，市场的持续改善仍需更多政策支持。

11月固定投资单月同比回落至2.4%，其中民间投资同比跌幅扩大至-1.3%，而非民间投资同比增速从10月的9%放缓至7.4%。具体来看，11月三大投资总体均呈现偏弱格局，其中房地产投资跌幅边际收窄，基建投资和制造业投资增速较上月有所回落；此外，11月包括农林牧渔、采矿业、批发零售业等在内的其他投资同比跌幅由上月的-6.7%扩大至-13.9%。

具体来看，11月基建投资增速由10月的10%回落至9.7%，11月政府债券发行加快，但用于化债的资金本身对提振投资影响相对有限，基建投资增速延续放缓趋势。尽管近期房地产刺激政策持续放松，但对地产相关投资的影响相对滞后，地产投资跌幅未出现明显收窄。在内需偏弱的情况下，抢出口因素短期内支持制造业投资维持相对高位，但随着抢出口因素后续回落，制造业投资增速可能仍有进一步放缓的压力，本月来看制造业投资增速由上月的10%回落至9.3%附近。

2024年11月工业增加值同比增长5.4%，较前月微升0.1ppt，环比增速从0.41%小幅回升至0.46%。分结构来看，上游行业增速小幅回落，中游行业增速整体上行，而下游行业增速则多数走升。上游行业中，煤炭和油气行业生产均较上月有所回落，前者降幅稍大，当月同比降0.8ppt至3.7%，油气开采当月同比小幅下行至5.3%。中游行业中，黑色金属冶炼当月同比增6.7%，续创今年来新高；而有色金属冶炼当月同比增长7.4%，较前值变动不大。主要工业品产量增速整体上行，11月钢材产量同比增速继续上行，十种有色金属日均产量同比增速略有回升。下游行业工增同比增速多数走升，汽车制造业增加值同比增速由前值6.2%继续大幅上行至12%，相应地，汽车产量同比从4.8%明显抬升至15.2%；其他下游行业增加值同比增速中，计算机通信略有回落，运输设备上行，同时通用、专用设备则变动不大。

[1]http://cpc.people.com.cn/n1/2024/1213/c64094-40381254.html

[2]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202412/content_6991679.htm

本文摘自：2024年12月16日已经发布的《消费和地产仍需提振，货币政策宽松加码带来债牛持续——2024年11月经济数据分析》

李   雪  分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002

耿安琪  分析员，SAC执业证书编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746

范阳阳  分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

薛丰昀  分析员，SAC执业证书编号：S0080524080002  SFC CE Ref：BUT563

陈健恒  分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220