【晨会聚焦】流动性压制或将得到缓解

欢迎收听晨会音频“听晨报”

►【策略】陈龙、卫辛（研究助理）：北上资金持续流出，两融加速回落——资金面周观察-20200324

金融市场流动性：

货币市场方面，除周一MLF投放1000亿，降准释放5500亿资金外，其余时间央行并未开展公开市场操作。资金面持续宽松，但是mlf价格未调整，低于市场预期。DR007均值下行36BP至1.71%，R007均值下行40BP至1.85%。债券市场受海外金融市场的大幅调整，在降准、美股熔断、美联储宽松措施等多重因素的影响下，呈现宽幅震荡。期限利差走陡，国债10-1Y利差走阔6BP至81BP，国开债10-1Y利差走阔5bp至102BP。

股票市场流动性：

本周股市流动性持续走弱。具体来说，资金流入方面，新发基金（股票+混合）418亿（前值138亿）。资金流出方面，融资余额流出263亿（前值-114亿），北上资金累计净流出338亿（-418亿）产业资本净减持65亿（前值-88亿），IPO发行19亿（前值35亿）。

值得关注的是由于近期全球市场的大幅波动，富时罗素将本轮中国和沙特股票纳入安排调整为3月20日、6月20日分两步完成，其中A股将在这两个时点分别纳入2.5%和7.5%，3月20日已顺利完成第一步，当日北上资金净流入16.9亿。尽管纳入节奏有所调整，然而并不影响A股提升纳入因子的整体安排。

海外市场：

本周美元兑人民币中间价均值为7.04，上周均值6.96, 2月均值为6.99，1月均值为6.92。CFETS人民币汇率指数3月20日收于95.7，上周为93.6，2月平均为92.94，1月平均为92.4。美债方面，本周长短端收益率双双回落。

风险提示：政策监管超预期的风险。本报告主要是在目前政策环境下对股市流动性的判断，若未来政策监管超预期调整，则对股市流动性可能需要进一步判断分析。 

►【医药-华兰生物(002007)】江琦、赵磊：稳健增长，四价流感疫苗持续快速放量-20200324

事件：2020年3月23日，公司发布2019年年报。2019年公司实现营业收入37.00亿元，同比增长15.02%；归母净利润12.83亿元，同比增长12.63%；扣非归母净利润11.47亿元，同比增长14.47%。拟每10股派发现金红利4元（含税），转增3股。

血制品实现收入26.44亿元、同比增长9.77%，第四季度受白蛋白签发量有限、疫苗同比稳定导致当季度收入下滑。分产品看，白蛋白收入9.79亿、小幅下滑4.57%，静丙收入8.91亿、大幅增长47.46%，其他血制品7.74亿、小幅下滑0.57%。我们预计白蛋白主要受批签发量相对有限导致全年表现一般，2019年华兰白蛋白批签发237.2万瓶（折标，-8%）；静丙前2年逐步完成库存调整，在低基数的情况下实现较快增长；其他血制品基本保持稳定。2019年全国采浆量达9100吨左右，同比增长约6%，基本进入平稳期。流感疫苗产品从下半年开始上市销售，第三季度收入和利润大幅增长。第四季度单季度表现相对一般，我们预计主要由于四价流感疫苗销量同比基本持平（2018年集中在Q4上市确认收入，2019年Q3和Q4相对平均），人血白蛋白批签发量相对有限导致单季度收入表现一般，单季度利润同比下滑接近16%。

疫苗公司营收10.49亿元（30.68%+），净利润3.75亿元（38.92%+），净利率水平35.7%。流感疫苗共批签发1,293.14万支，其中四价流感疫苗835.93万支、三价流感疫苗457.21万支，公司占全国流感疫苗批签发数量的42%，其中四价流感疫苗批签发量占全国四价流感疫苗批签发总量的86.9%，是流感疫苗领域当之无愧的绝对龙头。长期来看，受持续2-3年流感疫情高发、新冠疫情教育，流感疫苗认知度不断提升，我们预计未来流感疫苗渗透率有望提升至10%、市场总量有望达到1亿支，华兰生物作为四价流感疫苗龙头有望持续保持较快增长。

毛利率基本保持稳定，销售费用率下降超过2个百分点。整体毛利率达到64.95%、基本保持稳定，其中疫苗业务毛利率85.03%、同比小幅提升1.37%，血制品业务毛利率57.14%、小幅下降1.70%。销售费用达到5.20亿元，较去年小幅下滑3.24%、占收入比重14.07%、下降接近2.7个百分点，我们预计主要是血制品渠道库存逐步消耗、流感疫苗需求旺盛导致整体销售费用优化、绝对额基本保持稳定。

盈利预测与投资建议：我们预计2020-2022年公司营业收入分别为47.08、54.90和65.21亿元，同比增长27.25%、16.62%、18.78%，归母净利润分别为17.18、20.09和23.85亿元，同比增长33.89%、16.93%、18.71%，对应EPS为1.22、1.42、1.69元。公司是血制品企业中产品线最为丰富的龙头之一，2020年受疫情影响血制品行业库存清零、需求提振，四价流感疫苗认知度不断提升带来持续较快放量，同时四大单抗进入临床Ⅲ期、打造长期业绩发展基石。

风险提示：血制品价格波动的风险，采浆量不及预期的风险，四价流感疫苗竞争加剧的风险，单抗业务研发进度不及预期的风险。 

►【食品饮料-青岛啤酒(600600)】范劲松、熊欣慰：股权激励有望落地，内部机制持续改善-20200324

股权激励有望落地，补齐公司激励短板。公司A股限制性股票激励计划拟向激励对象授予1,350万股限制性股票，约占计划公告时公司总股本的0.9993%，授予价格为21.73元。与华润啤酒、重庆啤酒对比，公司高管薪酬水平较低，且持股较少，激励机制有待增强。目前激励计划草案出台，有望将管理层利益与公司发展绑定，弥补高管激励欠缺的短板。

激励计划覆盖范围较广，公司整体激励机制有望加强。公司计划首次授予激励对象不超过660人，包括公司董事、高管、其他核心管理人员、中层管理人员和核心骨干人员。整体激励方案向营销倾斜，有望充分激发销售活力。从分配对象看，董事及高管团队8人人均授予11.5万股，对应目前市值452万元；其他核心管理人员、中层管理人员、核心骨干人员人均授予1.9万股，对应目前市值74万元；同时预留30万股。除去本次激励的660人外，公司整体激励机制有望加强，引入战投复星后，积极借鉴超额分享机制，利润分享以现金形式落实到一线团队，全员享受公司发展红利。

目标设置合理，强化利润率稳步提升预期。股权激励考核目标要求公司2020-2022年净资产收益率不低于8.1%、8.3%、8.5%；以2016-2018年净利润均值为基数，净利润增长率不低于50%、70%、90%。公司2018年净资产收益率为7.91，我们认为受益于结构升级推动盈利能力提升，净资产收益率目标预计可实现。按最低的归母净利润考核要求计算，公司2020-2022年不考虑股权支付费用的归母净利润为18.64、21.13、23.61亿元，同比增长3.6%、13.3%、11.8%；考虑股权支付费用后的归母净利润为18.31、20.55、23.19亿元，同比增长1.8%、12.3%、12.8%。除2020年受疫情影响，2021-2022年公司考核的最低净利润增速均在12%+，进一步强化了盈利能力持续提升的逻辑。

投资建议：公司股限制性股票激励计划（草案）出台，有望补齐激励短板，充分释放公司经营活力。我们认为青岛啤酒将延续利润释放逻辑，继续看好结构升级带动ASP提升、关厂提效和费效比提升。我们预计公司2019-2021年收入分别为280.87、296.45、312.09亿元，归母净利润分别为17.99、22.50、27.78亿元，还原关厂影响后归母净利润预计为19.49、24.00、29.28亿元，EPS分别为1.33、1.67、2.06元。

风险提示：不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期的促销活动；新冠疫情扩散风险 

►【轻工-索菲亚(002572)】徐稚涵、郭美鑫（研究助理）：大宗业务亮眼，橱柜四季度高增长-20200324

事件：索菲亚发布2019年报，公司2019年实现销售收入76.86亿元，同比增长5.13%；实现归母净利润10.77亿元，同比增长12.34%；实现非经常性收益为1.07亿元，同比增长153%，主要系交易性金融资产的公允价值变动所致；实现扣非净利润9.71亿元，同比增长5.89%。2019Q4单季度实现实现销售收入23.75亿元，同比增长7.69%；归母净利润3.58亿元，同比增长33.8%；扣非净利润3.33亿元，同比增长33.6%。

四季度环比回暖，渠道拓展稳步推进。2019Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入11.85/19.57/21.70/23.75亿元，单季度增速分别-4.67%/12.18%/2.42%/7.69%，四季度增速边际向上。净利润增速分别为3.69%/6.84%/1.87%/33.8%，四季度利润高增长。渠道上，截止2019年末，公司各类门店合计3789家（+231家），其中索菲亚专卖店2501家；独立司米橱柜专卖店845家（+23家），独立木门门店227家；大季家融合店216家（+118家），大家居战略稳步推进。

（1）索菲亚定制家具：大宗业务高增长，客单价稳步提升。索菲亚定制家具（含OEM家具家品）2019年实现营收66.05亿元，同比增长3.31%，19Q4营收20亿元，同比增长6%。①分品类看：衣柜业务营收61.76亿元（+1.9%），家具家品营收4.3亿元（+28.98%），②分渠道看：大宗业务高增长，直营渠道回暖。经销渠道收入55.4亿元（-1.8%，占比83.86%），直营渠道收入2.3亿元（+10.7%，占比3.44%）、大宗业务渠道收入8.1亿元（+58%，占比12.23%）。实现客单价11592元/单（出厂口径，不含司米橱柜及木门），同比增长5.8%。③分市场看：截至2019年末，“索菲亚”全屋定制产品经销商1500多位，专卖店2501家，另外20m²-60m²的超市店137家。省会/地级/四五线城市门店数占比18%/28%/54%；贡献收入占比32%/32%/36%，四五线市场收入份额略有提升。

（2）司米橱柜：实现首年盈利，Q4增长提速。2019年司米橱柜营收8.51亿元，同比增长20.14%，19Q4实现营收3亿元，同比增速超36%，业绩稳步上升。司米厨柜拥有经销商833家（+111家），独立的司米专卖店达845家（+23家）。司米橱柜全年净利润2344万元，实现首年盈利。

（3）木门业务：持续耕耘，推动衣木联动。2019年木门业务营收1.88亿元，同比增长18.76%。公司共有索菲亚独立店达227家（+21家）、经销商逾560家，华鹤木门门店163家（+3家），经销商150家。全年木门业务实现净利润-4843万元，有所减亏。

盈利能力向好，橱柜、木门规模效应显现。2019年公司毛利率为37.33%（-0.24pct.），净利率14.24%（+1.05pct.）。分品类看，衣柜毛利率为40.49%（+0.46pct.），橱柜毛利率为28.54%（+0.56pct.），家具家品毛利率为15.98%（-8.65pct.），木门毛利率为15.85%（+4.06pct.）。期间费用方面，全年销售费用率9.96%（+0.38pct.），主要系人工费用增加所致，管理费用率7.69%（-0.05pct.），研发费用2.41%（-0.20pct.）财务费用0.33%（+0.01pct.）。

管理变革、品牌升级，重塑核心竞争力。1）把握消费趋势，产品品质升级。公司推行的康纯板（无甲醛添加板）客户占比已从2019年初的14%上升到44%；收入占比已从年初的8%上升至26.2%，顺应环保化大趋势。2）品牌战略升级，定位柜类定制专家。在“大家居”的战略框架下，索菲亚定制柜、司米橱柜和索菲亚•华鹤木门将分别聚焦衣柜、橱柜和木门三大细分市场同步发力。3）深化全渠道经营。渠道上，公司2020年将进一步推进全渠道运营，在现有互联网营销平台基础上创新O2O销售模式，完善渠道管理变革。

投资建议：公司橱柜业务稳健增长，大宗等多渠道发力，看好大家居战略持续推进。我们预计公司2020-2022年营业收入为83.9亿元、90.7亿元、97.4亿元，同比增长9.1%、8.1%、7.4%；实现归母净利润11.8亿元、12.8亿元、13.9亿元，同比增长9.7%、8.6%、8.3%；EPS分别为1.3元、1.41元和1.52元。

风险提示：地产景气度下行风险、行业竞争加剧风险。 

►【机械-联得装备(300545)】冯胜、王可：再度中标京东方大单，3D贴合设备取得突破-20200323

事件：公司3月23日发布公告，与成都京东方（B7）签署了设备采购订单，订单含税金额为 1亿元，对应2条生产线，订单标的为固态光学胶贴合机（3D贴合设备）、偏光片贴片机。

再度中标京东方OLED大单，3D贴合设备取得突破。公司主营产品主要用于TFT-LCD显示模组，同时积极布局OLED领域，2019年公司与京东方合计签署订单3.35亿元，其中单4季度订单金额为2.06亿元，订单设备包含 OLED 贴合设备改造部件、偏光片贴片机、OCA 贴合机。此次再度中标具有三点意义：一是公司OLED设备不断完善，3D贴合设备取得突破；二是京东方作为国内OLED面板龙头企业，公司与其签订订单具备示范意义；三是继2019Q4后，公司OLED设备再度取得突破，前期逻辑持续印证。

下游需求提升+国产化率增加，国产OLED模组设备景气度持续提升。

1）OLED相比于LCD具备明显优势，是下一代主流显示技术。面板生产的三大工艺流程中，前两道工艺较为复杂，对应设备技术壁垒高。后道Module段门槛相对较低，且更换频率更高，已经率先开启国产化进程。

2）从投资节奏来看，面板厂（Panel）建厂高峰已过，但模组线（MDL）的资本开支仍处于上行通道。根据我们统计，截至 2019 年底，国内 OLED 面板厂已采购模组线 47 条，剩余未采购产线 257 条（包括已宣布和规划产线）。

3）根据我们测算，国内 OLED 模组段未采购产线对应设备需求为 346.95 亿元（包括已宣布和规划产线），其中，2020-2022 年未采购产线设备需求分别为 86.08 亿元、115.67 亿元、96.84 亿元。对比 2019 年已采购产线设备需求 43.04 亿元，2020 年开始，模组设备需求迎来高增长。

3D贴合为OLED模组核心设备，有望充分受益折叠屏发展趋势。

1）3D贴合设备主要应用于OLED曲面屏贴合或折叠屏贴合工艺，是OLED模组环节的核心设备，具备高技术门槛。且从价值量来看，公司此次中标2条模组线的3D贴合设备及偏光片贴合设备，平均单线中标金额达5000万元，占整线成本比重超过三分之一。

2）随着华为和三星推出二代折叠屏手机，折叠屏迎来风口。3D贴合作为折叠屏的关键设备，无论选择内折叠还是外折叠，折叠屏与铰链处的贴合均需用到全新的3D贴合设备，公司此次在3D贴合设备取得突破，有望受益折叠屏发展趋势。

公司已公布2019年业绩快报，全年实现营收6.89亿元，同比提升3.77%，实现归母净利润0.81亿元，同比下降5.57%。公司是国内平板显示模组设备龙头，此次中标京东方3D贴合设备充分彰显竞争优势；此外，受韩国疫情冲击，一方面部分工厂关停有望带来短期面板价格上涨，为资本开支提供条件；另一方面疫情如果扩大从而实施一定运输限制，有望为国产设备进口替代提供契机。预计公司2019-2021年归母净利润为0.81、2.03、3.07亿元。

风险提示：行业竞争加剧的风险、下游客户产品需求波动风险、技术更新及产品开发不及预期。 

►【有色】谢鸿鹤、李翔：流动性压制或将逐渐缓解，黄金back-20200324

行情回顾：本周，新冠病毒肺炎疫情在海外加速扩散，全球市场继续处于risk-off状态，风险资产大幅下跌，避险资产周内，尤其是下半周呈现企稳迹象。具体来看，流动性影响叠加通缩预期，尤其是前者压制下黄金价格整体继续回调，COMEX黄金价格收于1501.10美元/盎司，环比下跌1.8%，但下半周随着美联储QE的进行，黄金价格企稳明显；基本金属则普遍下跌。小金属也难以摆脱需求影响，MB钴（标准级）、硫酸钴、四氧化三钴分别下跌3.8%、10.9%和2.1%；锂盐现货价格则持稳。

【本周关键词】：海外疫情持续发酵；美联储重启QE和CPFF；全球掀起降息潮

宏观“三因素”总结：受肺炎疫情影响，宏观经济下行压力持续不断加大，全球宽松、逆周期调节亦在不断加码，具体来看：1、中国，疫情对短期经济冲击较为显著，逆周期政策不断加码：国内短期经济受到显著冲击，1-2月规模以上工业增加值同比实际下降13.5%，固定资产投资同比下降24.5%，房地产开发投资同比下降16.3%，竣工面积下降22.9%，制造业投资下降31.5%，社会消费品零售总额同比下降20.5%，逆周期调节再加码。2、美国，疫情加速扩散，货币政策或进一步宽松：3月16日，美联储紧急降息100BP并且推出了7000亿美元QE，随后美联储重启了商业票据融资机制（CPFF）流动性管理工具，直接向实体企业购买新发行的商业票据；从LIBOR-OIS spread等流动性指标来看，流动性压力或将逐步得到缓解（上涨速率有所放缓），当然更多的流动性管理工具也或将提上日程。3、欧洲，欧央行QE加码，货币政策延续宽松：欧洲央行宣布7500亿欧元针对新冠肺炎疫情的资产购买计划，购买计划将持续至2020年底，英国央行提前实施QE行动。为应对疫情的冲击，全球多国加入降息潮，流动性进一步宽松。

黄金：流动性及通缩预期，尤其是前者，金价周内仍整体承压；但流动性边际改善进行时，黄金下半周企稳迹象已然呈现。1）本周IPE布油价格环比下滑19.26%，通胀预期由0.90%进一步滑至0.75%；2）另外一方面，USLIBOR-OIS Spread指标由68.71上涨至103.81，3个月期Libor利率也由0.84%上涨至1.20%，市场间流动性的结构性压力仍然存在，但上升斜率已经有所放缓。从美国债也成为被抛售的避险资产可以明显看到流动性的压力。随着周内美联储QE的继续，下半周黄金和美国债已经初步回归了避险属性。考虑到流动性压力仍在，预计更多流动性管理工具或将出台，黄金有可能成为最先走出来的大类资产之一。

上游锂电原材料：疫情对全球的影响进一步发酵，但新能源车“友好”政策仍将延续，产业大方向不会变。国内2月新能源汽车产销同比分别下降82.9%和75.2%，为缓解疫情对新能源汽车产业的冲击，近期国内陆续出台了多个支持新能源汽车产业发展的政策，3月17日，国家发改委印发《关于加快建立绿色生产和消费法规政策体系的意见》，其中提及建立完善新能源汽车推广机制，有条件的地方对消费者购置节能新能源汽车给予适当支持，鼓励公交、环卫、出租、通勤、城市邮政快递作业、城市物流等领域新增和更新车辆采用新能源和清洁能源汽车。我们对产业趋势的观点不变：2019-2020年为起点，钴锂铜箔铝箔磁材等上游原材料整体将进入景气度上行的3年。尤其，随着海外新能源汽车发力，龙头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会愈发明显。

投资建议：短期扰动不改产业趋势：1）基本金属或将继续承压，价格已跌破成本线，关注后续逆周期调节；2）贵金属黄金白银短期因流动性影响带来的波动不改变其上行趋势；参考08年经验，会有更多的政策支持以走出流动性困境；贵金属有可能再次成为率先走出来的资产之一。3）新能源上游原材料钴锂铜箔铝箔磁材等，短期也或将需求，尤其是海外车厂、电池厂停产的影响，但3年景气上行周期大方向不变。

风险提示：宏观经济波动、进口以及环保等政策波动带来的风险，新能源汽车销量不及预期的风险等。

►【有色】谢鸿鹤、李翔：钴复盘：详述2015年以来钴价走势来龙去脉-20200323

从大的周期角度来看，1977年至今40多年中，钴价基本呈现出10-12年一轮周期：第一轮周期（1977-1987年）刚果金政变引发的全球钴危机；第二轮周期（1989-2001年）高温合金级锂电池工业化新增需求引领第二轮周期；第三轮周期（2002-2015年）消费电子产品放量及刚果金出口禁令导致第三轮周期爆发；而16年开始则进入了新能源汽车需求爆发为引领的第四轮大周期，我们可以明显看到，在前三轮大的周期中都嵌套着两个小周期，而目前正处于二次筑底的阶段，为第二个小周期的上行阶段积蓄动能。

我们将对15年以来钴价的走势进行复盘，大致可以分为如下四个阶段：一次筑底阶段（2015.1-2016.10）、上行阶段（2016.11-2018.4）、下行阶段（2018.5-2019.3）、二次筑底阶段（2019.4-至今）。

1、第一次筑底阶段（2015.01-2016.10）：2015年处于第三轮周期的尾声阶段和第四轮周期开启的交界处，2整体宏观需求大环境不佳，3C电子产品市场也逐渐饱和，中国精炼钴产能快速释放，一跃成为了世界最大的精炼钴生产商，新能源汽车三元电池成为钴需求新的增长点，但整体市场规模仍然较小，钴价经历了两年左右的筑底阶段，期间行业底部“出清”信号不断出现：1）由于铜价和镍价较为低迷，矿山开始关停，2015年9月份嘉能可计划将Katanga和Mopani铜钴矿山关停18个月，钴产量减少约3000吨，2016年巴西Votorantim Metais 的Tocantins 项目停产，钴产量约减少1400吨左右；2）2015年底-2016年初，国储局前后进行了三次收储的工作，累计收储5000吨金属钴；3）此外，刚果（金）政治局势动荡加速了产能的出清，2016年9月份开始，执政方与反对派之间矛盾逐渐加剧，反对派多次组织民众举行示威游行，政治风险升温，更为重要的是，国际人权组织大赫国际公布刚果（金）手抓矿开采中的童工现象，并且受到国际社会的密切关注，刚果（金）手抓矿的生产进一步受到影响，数据显示，2016年手抓矿产量为20600吨，同比下滑了12%。

2、上涨阶段（2016.11-2018.4）：钴价的上涨过程可以大致分为两个阶段，上涨第阶段为2016年11月至2017年4月，合金级MB钴报价由13.38美元/磅上涨至28.03美元/磅，涨幅达到110%；上涨第二阶段为2017年11月至2018年4月，合金级MB钴报价由30.03美元/磅上涨至44.13美元/磅，涨幅达到46.9%。

3、下跌阶段（2018.5-2019.3）：钴价下跌的过程同样表现出了两个阶段的特征，第一阶段为2018年5月初-2018年8月底，MB钴（标准级）报价由44.08美元/磅下跌至33.3美元/磅，跌幅达到24.46%；第二阶段为2018年11月-2019年3月，MB钴（标准级）由33.98美元/磅回落至13.78美元/磅，跌幅为59.45%。

4、二次筑底阶段（2019.4-至今）：在经历8个月时间的持续下跌后，MB钴（标准级）报价最低点跌至12.43美元/磅，已经跌至15-16年的历史低点位置，在成本支撑下钴价呈现底部震荡的走势。2019年8月7日，嘉能可公告称将在年底前关停Mutanda矿山，2019年11月27日，嘉能可被迫提前关停Mutanda矿山，我们认为嘉能可Mutanda矿山关停夯实了本轮周期的底部位置，中期供给或将收缩16%。向后展望，全球新能源车产业“政策呵护”依旧，海外车企加快新能源汽车产业布局，Tesla竞争崛起，虽然疫情短期对新能源汽车产业有所扰动，但不改新能源汽车长期上行大趋势；同样5G手机的更新普及，也是钴需求的强劲拉动力。静待需求逻辑进一步兑现，2020-2022年钴将进入三年上行周期。 

风险提示：疫情风险，新能源汽车销量超预期下滑的风险、3C增速不及预期的风险、钴产能超预期释放的风险。

中泰 | 3月金股

继续超配金融板块——中泰时钟资产配置月报（1912）

负利率下的流动性危机