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【广发策略】美联储“降息预期”如何影响A股？

晨明的策略深度思考 · 公众号 · 股市 · 2024-07-14 15:56

正文

本文作者：刘晨明/李如娟

报告摘要

近日，美国劳工部公布了6月份的通胀数据（CPI同比放缓至3%、环比下降0.1%）和6月失业率数据（回升至4.1%）。通胀的显著下行，使得市场对对于美联储9月降息的押注提到90%以上。同时，失业率的超预期上行，也使得市场对于“萨姆规则”0.5%临界值指向的衰退信号的讨论增多。在此情况下，市场的反应较复杂：一方面美股市场出现高低切，开启“降息交易”，利率敏感性资产如罗素2000、地产、生科等大幅反弹；另一方面，铜价大跌，高估值资产大跌，似乎也在进行着“衰退交易”，但随着次日PPI超预期，“衰退交易”转而弱化。

本周我们就美联储“降息交易”的一些关注要点，以及对A股资产的影响展开讨论:

（1）近半年多，美股市场如何进行通胀交易、降息交易、衰退交易？

（2）当前美联储的降息交易进行到了哪一步？

（3）过往美联储降息前后各类资产价格如何表现？

（4）美联储降息交易如何传导到A股资产？ ‍

（5）美债利率如何影响A股景气成长板块的走势？

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一、本 周观点：美联储“降息交易”如何影响A股市场？

（一）近 半年多，美股市场如何进行通胀交易、降息交易、衰退交易 ？

自自去年四季度以来，美国的通胀交易、降息交易、衰退交易一直在“折返跑”。去年四季度，美联储“降息交易”抬升，主要是驱动力是美国就业压力、财政部发债冲击、能源价格等问题缓解，叠加11月经济数据边际走弱，12月FOMC讨论降息，到了年底，市场对24年全年的降息预期最高定价到7次。但今年年初以来，随着经济数据超预期、通胀超预期，叠加1月FOMC会议指出3月不降息，市场转向了“通胀交易”；随后再复苏、再通胀的证据不断强化，降息预期也不断下修，到了4-5月，24年全年的降息预期下修到仅有1次。而在近期公布了6月份的通胀数据和失业数据之后，市场交易风向又再次转至“降息交易”。

（二）当 前美联储的降息交易进行到了哪一步 ？

7月10日，鲍威尔在听证会上表示“美联储不需要等到通胀降至 2%才开始降息”。次日公布的6月份通胀数据继续降温似乎给了最好的回应，进一步接近美联储降息的“门槛”。根据CME FedWatch Tool，当前市场定价美联储9月降息、全年降息3次。

事实上，从过往美联储首次降息的宏观背景条件，平均来看（90年代以来）：首次降息当月的CPI同比为2.5%、PPI同比为2.6%、失业率为4.6%、PMI为48.4。当前的通胀水平逐步接近“触发条件”，但失业率、PMI（特别是Markit PMI）仍显著好于历史平均，因此，鲍威尔也强调“利率不太可能降至危机前的极低利率水平”。

（三 ）过 往美联储降息前后资产价格如何表现 ？

历史上看，美联储降息可能的情形：一是对抗经济萧条而降息（73-74年、80年、81年、89年、01年、07年）；二是应对全球风险或市场崩盘而降息（87年、98年、20年）；三是在相对平稳宏观环境中的预防式降息（89年、95年、19年）。

如果是第一种情形，美联储为应对萧条而降息，则一般宏观基本面和资产价格都弱；如果是第二种情形，美联储为应对风险而降息，则宏观基本面和资产价格可能在短暂冲击之后快速反弹；如果是第三种情形，美联储预防式降息，则先定价软着陆、再定价复苏，一般权益资产表现较好，商品可能先跌后涨。

具体来看，美联储首次降息之后的资产价格表现：

（ 1 ） 10 年期美债利率： 首次降息之后， 10 年期美债利率 多数时候延续震荡回落走势，但下行斜率较降息之前放缓。 平均来看：60个交易日下跌3.5%、120个交易日平均下跌4%。预防式降息情形下（1995年、2019年），美债利率中短期内也会走低，幅度与历次均值基本一致。

（ 2 ）铜价： 首次降息之后，铜价 延续震荡 走势，多数时候价格中枢小幅回落。 历次首次降息之后的走势平均来看：60个交易日涨幅持平、120个交易日平均下跌2%。商品价格在降息前后一般先定价经济的不确定性，再定价经济的再复苏，因此商品价格一般先跌后涨，下跌的幅度和时长则取决于经济是软着陆还是硬着陆。

（ 3 ）油价： 首次降息之后， 油价延续震荡 走势，中期维度看多数时候呈现先跌后涨的走势。 历次首次降息之后的走势平均来看：60个交易日下跌5%、120个交易日平均上涨6%。

（ 4 ）黄金： 首次降息之后， 黄金价格震荡偏强，中枢小幅走高 。历次首次降息之后的走势平均来看：60个交易日下跌0.7%、120个交易日平均上涨7.2%。

（四）美 联储降息交易如何传导到A股资产 ？

美联储的降息交易可能有两条传导路径：

一个是交易分母端。 全球流动性宽松预期，风险偏好改善，低位滞涨品种或利率敏感性资产得到修复，比如美股小盘、地产、生科，以及中概、恒生科技等。

但这一层面只是估值修复的逻辑，较难决定资产价格的趋势性走向，特别是当前降息空间也不宜太乐观，最终仍要回归基本面的判断。而对A股分母端的直接影响相对有限，更多可能来自间接的影响：美联储降息 →人民币汇率压力缓解 →货币政策空间打开，存在进一步宽松的预期。

比如23年11月-24年1月，美债利率持续下行了超过100个bp，这有助于全球权益资产的风险偏好提升；但与此同时，A股资产的盈利预期持续走弱的盈利（PMI在50下方且进一步走低），较弱的基本面成为A股资产定价的核心因素，市场表现依旧很难有起色。

另一个是交易分子端。 从过往降息前后的资产价格表现来看，顺序上可能要先交易宏观不确定性（软着陆或硬着陆），然后才是交易再次复苏（地产、消费需求得到提振）。经济数据韧性较好的话，也不排除直接交易再复苏。

对A股而言，核心看外需复苏的弹性，传导的链条来自：

（1）全球降息周期开启 →北美地产周期加快复苏 →北美耐用品需求回暖 →中国新出口订单回暖

（2）全球降息周期开启 →全球制造业PMI回升 →全球定价资源品（如铜）需求回暖 →资源品盈利上行

（五）美 债利率如何影响A股景气成长板块的走势 ？

美债利率对A 股资产而言，可“锦上添花”，较难“雪中送炭”。

以新能源产业为例：①20-21年新能源盈利上行、美债利率上行，基本面定价，美债利率不敏感；②22年-23年前三季度，新能源盈利下行、美债利率上行，行情呈现盈利估值双杀的情形；③23年四季度-24年，新能源盈利下行、美债利率上行，依旧是基本面定价，美债利率不敏感。期间有一段“锦上添花”阶段是在21年Q2-Q3，新能源盈利上行遇上美债利率阶段回落。

综上，下半年在美联储降息过程中能够“锦上添花”的品种，推荐关注估值相对底部、且基本面有边际变化的板块，包括但不限于：半导体、创新药、军工等。

二、本周重要变化

2. 中游制造

钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周跌 0.53% 至 3571.00 元 / 吨，不锈钢现货价格本周较上周跌 1.69% 至 13926.00 元 / 吨。截至 6 月 21 日，螺纹钢期货收盘价为 3563 元 / 吨，比上周下降 2.03% 。 5 月粗钢累计产量 9285.90 万吨，同比上升 2.70% 。

挖掘机： 5 月企业挖掘机销量 17824.00 台 , 低于 4 月的 18822 台，同比上升 6.04% 。

发电量： 5 月发电量累计同比上升 2.30% ，较 4 月累计同比下降 0.80% 。

化工：截至 6 月 10 日，苯乙烯价格较 5 月 31 日涨 191.75% 至 9641.70 元 / 吨，甲醇价格较 5 月 31 日跌 430.89% 至 2445.10 元 / 吨，聚氯乙烯价格较 5 月 31 日涨 540.41% 至 6009.30 元 / 吨，顺丁橡胶价格较 5 月 31 日涨 801.92% 至 14278.30 元 / 吨。

3. 上游资源

国际大宗： WTI 本周涨 2.91% 至 80.73 美元， Brent 涨 1.83% 至 84.18 美元， LME 金属价格指数跌 0.20% 至 4171.90 ，大宗商品 CRB 指数本周跌 1.40% 至 290.16 ， BDI 指数上周涨 2.52% 至 1997.00 。

煤炭铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格下跌。港口铁矿石库存本周下降 0.06% 至 14885.00 万吨；原煤 5 月产量上升 3.28% 至 38385.30 万吨。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌 -1.14% ，行业涨幅前三为公用事业 (-1.87%) 、交通运输 (-0.56%) 、煤炭 (-2.62%) ；跌幅前三为综合 (-4.46%) 、轻工制造 (-4.23%) 、社会服务 (-4.33%) 。

动态估值： A 股总体 PE （ TTM ）从上周 16.64 倍下降到本周 16.44 倍， PB （ LF ）从上周 1.41 倍下降到本周 1.39 倍； A 股整体剔除金融服务业 PE （ TTM ）从上周 24.86 倍下降到本周 24.51 倍， PB （ LF ）从上周 1.90 倍下降到本周 1.88 倍。创业板 PE （ TTM ）从上周 43.81 倍下降到本周 42.96 倍， PB （ LF ）从上周 2.77 倍下降到本周 2.71 倍；科创板 PE （ TTM ）从上周的 77.880 倍下降到本周 77.878 倍， PB （ LF ）维持在 2.97 倍。沪深 300PE （ TTM ）从上周 11.94 倍下降到本周 11.87 倍， PB （ LF ）从上周 1.24 倍下降到本周 1.23 倍。行业角度来看，本周 PE （ TTM ）分位数扩张幅度最大的行业为石油石化、电子、通信。 PE （ TTM ）分位数收敛幅度最大的行业为纺织服饰、医药生物、家用电器。此外，从 PE 角度来看，申万一级行业中，煤炭、钢铁、建筑材料、汽车、商贸零售、电子、计算机估值高于历史中位数。其中，计算机行业估值高于历史 90 分位数；电力设备、建筑装饰、房地产、美容护理、农林牧渔、通信等行业估值低于历史 10 分位数。从 PB 角度来看，申万一级行业中，煤炭、石油石化、公用事业估值高于历史中位数。基础化工、钢铁、建筑材料、电力设备、机械设备、建筑装饰、房地产、环保、美容护理、社会服务、轻工制造、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、医药生物、计算机、传媒、非银金融估值低于历史 10 分位数。本周股权风险溢价从上周 1.77% 上升到本周 1.84% ，股市收益率从上周 4.02% 上升至本周 4.08% 。

融资融券余额：截至 6 月 20 日周四，融资融券余额 15085.77 亿元，较上周上升 0.14% 。

北上资金：本周北上资金净买入 -161.15 亿元，上周净买入 -218.73 亿元。

AH 溢价指数：本周 A/H 股溢价指数下降到 139.09 ，上周 A/H 股溢价指数为 141.47 。

（三）流动性

6 月 15 日至 6 月 22 日期间，央行共有 4 笔逆回购到期，总额为 80 亿元； 4 笔逆回购，总额为 3980 亿元；公开市场操作净投放共计 9350 亿元。

截至 2024 年 6 月 21 日， R007 本周上升 8.48BP 至 2.0420% ， SHIBOR 隔夜利率上升 14.50BP 至 1.9600% ；期限利差本周下降 1.75BP 至 0.6618% ；信用利差下降 0.94BP 至 0.2577% 。

（四）海外

美国：本周二公布 5 月零售销售同比为 2.27 ，低于前值 2.74 ； 5 月零售销售环比为 0.09 ，高于前值 -0.18 。本周四公布 6 月综合 PMI 为 54.60 ，高于前值 54.50 。

欧元区：本周二公布 5 月欧元区 CPI 同比 2.70 ，高于前值 2.60 ； 5 月欧元区核心 CPI 同比为 3.20 ，高于前值 3.00 。本周五公布 6 月欧元区制造业 PMI 为 45.60 ，低于前值 47.30 ；公布 5 月综合 PMI 为 50.80 ，低于前值 52.20 。

英国：本周三公布 5 月 CPI 环比为 0.30 ，与前期持平； 5 月 CPI 同比为 2.00 ，低于前值 2.30 。

日本：本周五公布 5 月 CPI 环比为 0.40 ，与前期持平； 5 月 CPI 同比为 2.80 ，高于前值 2.50 ； 6 月制造业 PMI 为 50.10 ，低于前值 50.50 。

海外股市：标普 500 上周涨 0.61% 收于 5464.62 点；伦敦富时涨 1.12% 收于 8237.72 点；德国 DAX 涨 0.90% 收于 18163.52 点；日经 225 跌 0.56% 收于 38596.47 点；恒生涨 0.48% 收于 18028.52 点。

（五）宏观

固定资产： 2024 年 5 月，全国固定资产投资同比增长 4.0% ，低于 4 月 4.2% 。中国 5 月制造业固定资产投资完成额累计同比增长 9.6% ，低于 4 月 9.7% 。中国 5 月房地产业固定资产投资完成额累计同比增长 9.4% ，低于 4 月固定资产投资完成额 : 房地产业 : 累计同 8.6% 。中国 5 月基础设施建设投资 ( 不含电力 ) 固定资产投资完成额累计同比增长 5.7% ，低于 4 月 6.0% 。

工业增加值：中国 5 月工业增加值当月同比为 5.6% ，低于 4 月 6.7% 。

本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。

（一）中观行业

1.下游需求

房地产： 截至7月13日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降35.93%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升17.96%，月同比下降5.52%，周环比下降41.11%。1-5月房地产新开工面积3.01亿平方米，累计同比下降24.20%，相比1-4月增速上升0.40%；5月单月新开工面积0.66亿平方米，同比下降22.62%；1-5月全国房地产开发投资40632.35亿元，同比名义下降10.10%，相比1-4月增速下降0.30%，5月单月新增投资同比名义下降4.74%；1-5月全国商品房销售面积3.6642亿平方米，累计同比下降20.30%，相比1-4月增速下降0.10%，5月单月新增销售面积同比下降16.06%。

汽车： 乘用车：7月1-7日，乘用车市场零售27.4万辆，同比去年同期增长6%，较上月同期增长9%，今年以来累计零售1,011.4万辆，同比增长3%；7月1-7日,全国乘用车厂商批发19.5万辆，同比去年同期下降26%，较上月同期下降21%，今年以来累计批发1,194.7万辆，同比增长5%。新能源：7月1-7日，乘用车新能源市场零售13万辆，同比去年同期增长37%，较上月同期增长3%，今年以来累计零售424.3万辆，同比增长33%；7月1-7日，全国乘用车厂商新能源批发11.1万辆，同比去年同期增长24%，较上月同期下降20%，今年以来累计批发473.1万辆，同比增长30%。

2.中游制造

钢铁： 螺纹钢现货价格本周较上周跌2.66%至3444.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌0.31%至13951.00元/吨。截至7月12日，螺纹钢期货收盘价为3523元/吨，比上周下降0.84%。钢铁网数据显示，6月下旬，重点统计钢铁企业日均产量228.40万吨，较6月中旬上升8.87%。5月粗钢累计产量9285.90万吨，同比上升2.70%。

3.上游资源

国际大宗： WTI本周跌1.14%至82.21美元，Brent跌1.83%至85.27美元，LME金属价格指数跌0.84%至4225.50，大宗商品CRB指数本周跌1.02%至290.44，BDI指数上周涨1.58%至1997.00。

煤炭铁矿石： 本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年7月8日跌1.17%至842.00元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.01%至14991.00万吨；原煤5月产量上升3.28%至38385.30万吨。

（二）股市特征

股市涨跌幅： 上证综指本周上涨0.72，行业涨幅前三为公用事业(-0.37%)、交通运输(-1.08%)、煤炭(-7.49%)；跌幅前三为综合(0.05%)、轻工制造(-0.43%)、社会服务(0.64%)。

动态估值： 市场整体来看，本周A股总体及A股剔除金融估值扩张。其中，科创板扩张幅度最大。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为电子、房地产、汽车。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为煤炭、交通运输、石油石化。本周股权风险溢价从上周2.65%下降到本周2.61%，股市收益率从上周4.92%下降至本周4.88%。

融资融券余额： 截至7月11日周4，融资融券余额14649.03亿元，较上周下降0.30%。

北上资金： 本周北上资金净买入159.07亿元，上周净买入-139.47亿元。

AH溢价指数： 本周A/H股溢价指数下降到142.44，上周A/H股溢价指数为142.14。

【广发策略】美联储“降息预期”如何影响A股？

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