【上市前瞻】多晶硅百页深度：朱格拉周期步入出清，产业图谱与期货投研探析

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作者 | 王彦青   中信建投期货研究发展部

研究助理 | 刘佳奇 中信建投期货研究发展部

本报告完成时间  | 2024年12月15日

■多晶硅 是光伏产业链最主要的原材料之一，具备高耗能、重资产等特点，生产成本构成中，占比最高的为电耗（33%），其次是硅耗（24%）。结构角度看，中国是全球最主要的多晶硅供应与需求国，但贸易合规诉求下，海外产能或将在2024-2025年重回增长。产业链需求角度看，硅片是多晶硅直接下游需求，假设切片良率95%，根据测算，182方形、182.2*183.75矩形、182.2*191.6矩形、210方形尺寸单片耗多晶硅量（g-si/pc）分别为17.30、15.27、15.53、23.06；假设PERC、TOPCon、HJT转换效率分别为23.60%、25.40%、25.80%，则单W衬底硅片耗多晶硅量（g-si/W）分别为2.22、1.80、1.72。终端市场方面，消纳压力、地方补贴滑坡以及电力市场化交易或影响国内分布式增长，但集中式在风光大基地政策驱动下增长或具备韧性；海外市场上，美欧装机增速未来有放缓迹象，但中东、印度等新兴市场存在较大的需求空间。

■多晶硅期货 将于2024年12月26日在广州期货交易所上市， 基准交割品定位N型致密料，替代交割品定位P型致密、菜花料 ，另相较国标，期货交割品部分标准有所放松； 颗粒硅不属于期货交割品 ，多晶硅期货交割采取 品牌交割 规则。

■投研方法与周期探析： 价格走势以供需为锚，同时关注成本支撑。

✓ 从 价格周期 走势看，复盘近10年价格走势，发现目前多晶硅价格周期已经缩短至2-3年。但随着光伏产业技术短期趋于稳定、市场成熟导致需求弹性放缓，我们预计本轮价格周期将会重新被延长。

✓ 综合对比多晶硅和主材中下游的 朱格拉周期 轮动，发现： ①多晶硅价格走势契合朱格拉周期轮动规律；②多晶硅价格走势更多取决于自身周期景气度水平，但主材中下游产能扩张/收缩会对多晶硅价格带来支撑/拖累作用。

■展望2025：

✓对于多晶硅： ①若供给侧改革落地且成效良好，多晶硅周期轮动至 “资本开支下滑+营业收入小幅回暖”的成长阶段 ；②若供给侧改革不及预期，多晶硅周期维持在 “资本开支下滑+营业收入下滑”的出清阶段 。

✓对于主材中下游： 资本开支呈现继续放缓的态势，终端装机市场需求增长动能不足，同时短期内的大规模技术迭代发生概率较低，企业经营或继续相对承压。2025年， 主材中下游周期或维持“资本开支下滑+营业收入下滑”的出清阶段 。

✓2025运行趋势推演： 在需求下滑相对确定的前提下，供给侧改革将是决定价格运行的主要因素，对应以下三种不同情形，考虑到目前政策决心较为坚定以及观察企业实际执行情况， 预计Case1兑现概率或较高 ：

✦Case1： 若朱格拉周期呈现出 多晶硅成长+主材中下游出清 的组合，预计多晶硅价格或有反弹，但上方空间不高

✦Case2： 若朱格拉周期呈现出 多晶硅出清+主材中下游出清 的组合，预计多晶硅价格承压运行

✦Case3： 全产业链供给侧改革力度大超预期，外部政策超强冲击下多晶硅价格走势背离周期轮动规律，出现大幅上涨

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