核心观点
1. 11
月社零总额增长
8.1%
，限额以上主要品类增长
6.9%
11
月社零总额名义增长
8.1%
，增速同比
/
环比各减
2.1/0.5pct
；限额以上增长
2.1%
，
测算剔除汽车石油等的限额以上主要零售品类名义增长
6.9%
，增速同比降低
3.7pct
，环比提高
1.4pct
（
10
月因中秋前置仅增
5.5%
，为年初至今最低），剔除价格因素实际增
4.6%
，增速同比降低
4.1pct
，环比提高
1.7pct
。
分品类，
①
日用品、家电、粮油食品、饮料类增速较快，分别增长
16%
、
12.5%
、
10.6%
、
7.9%
，其中家电为
7
月以来最优增速
；金银珠宝、服装、化妆品类分别增长
5.6%
、
5.5%
、
4.4%
，通讯类降低
5.9%
；
②
增速环比
10
月，家电、日用品、粮油食品、烟酒类增长明显，各环比增加
7.7、5.8、2.9、1.9pct
，金银珠宝、服装各增
0.9/0.8pct
，化妆品、通讯类各减少
2、13pct
；
③
同比
2017
年
11
月，日用品、家电、粮油食品、金银珠宝、饮料类增速各增加
8、4.1、3.1、1.2、1.1pct
，通讯、化妆品、服装、烟酒类分别减少
39.8、17、4.7、1.4pct
。
分业态，新业态保持较快增长，
1-11
月实物商品网上零售额同比增长
25.4%
，占社零总额比重
18.2%
，同比提高
3.3pct
；购物中心、超市、便利店销售增速环比分别提高
0.9/0.7/0.2pct
。
我们认为，
11
月社零总额增速环比回落
0.5pct
，主要受汽车类（
-10%
）降幅扩大和石油类（
8.5%
）增速高位回落等因素影响；限额以上剔除汽车石油的主要零售品类增长
6.9%
，环比改善
1.4pct
，但仍低于
9-10
月合计增速（
8%
），消费环境依然偏弱。
但其中日用品、粮油食品、饮料等必选消费品
11
月增速较好，且家电再次回到双位数增长；同时，
CPI
较上月回落
0.3pct
至
2.2%
，剔除价格因素实际增长环比改善。从外部环境和成长角度，依然首选大众必选消费
。
2.
盒马首建全国物流供应链网络，加强后端供应链能力
12
月
12
日，盒马鲜生宣布将在武汉开建其全国物流供应链网络，其中
辐射全国核心城市的冷链供应链网络、生鲜加工基地以及中央厨房属于布局重点
，初期项目占地约
360
亩，建设面积
17
万平方米，将满足其未来
5
年的供应链流转需求。
盒马作为阿里旗下以数据和技术驱动的新零售平台，与传统零售最大区别在于，以持续的技术迭代、流程优化，降低成本、提升效率、改善盈利；借助门店为前置仓覆盖最后三公里，以线上线下一体的系统优势大幅降低物流成本。
阿里
2018
年投资者大会披露，目前盒马
1.5
年以上成熟门店坪效超
5
万元、日销超
80
万元、线上销售占比超
60%
。
门店规模扩张达到一定阶段，盒马开始从
“
舍命狂奔
”
走向
“
精细化运营
”
。
此次从
“
人、货、场
”
中的商品环节入手，后端建设供应链中心，为进入上游商品制造环节打下基础，前端依据城市商圈对商品结构进行分级处理，强化差异化提高终端动销。
我们认为，零售渠道的竞争已从机会型成长走向能力型成长，效率为王。自
2016
年阿里提出
“
新制造
”
，零售行业正在从消费端对生产端进行数字化改造，逐步向制造业和农业产业升级方向推进，最终有望推动农业、制造业、到零售业的全链条效率提升。
【核心推荐】苏宁易购、永辉超市、天虹股份、家家悦、红旗连锁等
当前时点依然首先建议：
从外部环境和成长角度，首选大众必选消费，超市子板块的景气度较确定，同时行业的压力期也是优质龙头的机遇期，企业经营面临趋缓的消费动力，趋增的成本压力和去杠杆下的资金困境，但外部压力必然会带来行业横向整合加速，以及线上线下龙头纵向深度合作加速，我们预计市场将更快向优质龙头集中，寻求内生外延明确的行业龙头；
此外，多数零售公司已经处在市值和估值底部（
PE/PS/PB
等），同时
ROE
和分红收益率高，资产重估价值高，有充沛现金流和低负债率，稳健性强。我们认为零售行业部分个股已经具备较高的防御价值，以
天虹股份
、
王府井
、
欧亚集团
、
合肥百货
、
鄂武商
A
、
百联股份
、
老凤祥
等公司的整体上述指标表现为佳。
精选核心成长与防御价值，继续坚定推荐
苏宁易购
、
永辉超市
、
天虹股份
、
家家悦
、
红旗连锁
等。
（
A
）苏宁易购：双线融合高成长，树立新零售标杆
公司
2017
下半年以来执行力强化，
2018
年以来加速布局线下入口，迎来外部环境和自身改善下的成长新机遇，且规模与利润结构均有优化，效率改善逐渐显现。
市场看待苏宁，正在从增强的改善逻辑，向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换，随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长，公司有望越来越被关注和认可。
（
1
）成长提速：线上线下保持快速增长。
公司
2018
年前三季度分别实现
70.89%
的线上
GMV
同比增长和
31.15%
的收入同比增长，保持了
2018
年上半年的良好趋势，且均显著高于
2017
年同期及全年，同时继续实现主业利润增长。随着平台规模快速成长，我们预计公司有望通过佣金收入等增强变现能力，逐渐实现线上业务整体的规模化盈利。
（
2
）更高效率：双线新零售模型，效率更优。
参考亚马逊与京东历年费用率，纯线上的电商无论是从物流成本还是获客成本来看，均不具有规模效应；而线下门店以“仓
-
店
-
家”模式物流效率优于“仓
-
家”模式，且实体门店天然地自带流量与广告效应，有望摊薄线上日益上涨的物流与获客成本。我们认为，公司未来业绩弹性更多的是来自费用率下降，同时因为新零售模型的效率而具备更高效率和竞争力。
分部估值给以
1595-1832
亿元目标市值，合理价值区间
17.13-19.68
元。
风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。
（
B
）永辉超市：云超云创协同创新，整合赋能加速成长
公司近期合并云超一二集群、云商板块彩食鲜引入战投、出表云创、拟推进董事会换届等，以上举措标志着公司治理和组织架构正式理顺，未来一系列业务和业绩层面的积极变化有望陆续兑现，
2019
年有望重拾效率高成长
。
（
1
）公司后续有望出现战略与经营的边际改善：
①
外部机遇
：与同业更快更好的整合并购、与科技企业更好的合作窗口；②
内部优化
：云超快速展店，
2Q18
局部试点卫星仓
/
前置仓，协同到店体验
+
到家服务；云创迭代创新，有望以优化品类
/
谨慎选址
/
提升线上运营等，逐渐收窄单店亏损率。
（
2
）坚定看好公司中长期发展：
①
核心竞争力强
：以文化价值观为内核，高管团队年轻高效
+
激励完善；多业态
+
供应链
+
数字化
+
资本资源的能力矩阵。②
发展与提效空间大
：不考虑外延并购，
2020
年展望
1000
亿元收入，
2023-2025
年展望
2000
亿元；
2017
年人效
69
万元
/
人、坪效
1.1
万元
/
平米、存货周转率
8.5
次、净利率
2.9%
、
ROE 9.3%
，整体优于国内同业，且对标沃尔玛、好市多等仍有提升空间。
之前分部估值给以云超
2019
年净利
25-30xPE
，云创
2019
年
1-1.5xPS
，对应目标市值
832-1011
亿元，合理价值区间
8.7-10.6
元。
风险提示：跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。
（
C
）天虹股份
：
引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期
公司自
2013
年于压力之下全面、深入、坚定转型，围绕城市中产家庭消费生活服务，构建百货、购物中心、超市、便利店等适应性业态体系；通过虹领巾、天虹到家、智慧停车、自助收银等多种方式打造智慧门店；加强国际直采、生鲜直采和自有品牌建设；同时，积极推动市场化薪酬体系、超额利润分享、股权激励等，实现“动力机制全覆盖”。持续精耕细作、修炼内功，从而保障公司整体业绩稳健增长，显著优于同业。
天虹致力于成为更好的自己，已迎来核心竞争力的蜕变升级，并证明转型成绩：截至
2018
年
9
月底，公司已进驻
8
省
/
市的
25
个城市，经营各业态门店
318
家，面积共约
279
万平米。
测算剔除地产业务后，
2018
年前三季度收入和净利润增速各
6.5%
和
37.7%
，其中三季度收入和净利润增速分别为
7.7%
和
58%
；前三季度同店收入增
2.6%
，其中三季度增
3%
；三季度毛利大幅增长，次新店贡献逐步显现，盈利能力提升凸显转型成效。
之前给以
2018
年零售主业
20-25
倍
PE
，加上地产
2018
年净利润
0.9
亿元，
合理价值区间为
13.62-17
元
。
风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。
（
D
）家家悦：有核心竞争力的超市龙头，成长提速的基础、空间及效率
（
1
）
兼具天时、地利、人和，
2018
年迎外延扩张和收入成长提速
。
公司深耕胶东，有核心竞争力，受益省内相对缓和的竞争环境，助力加速下沉；资金充裕、物流供应链支撑，磨合基础与多业态协同、组织机制保障。
（
2
）扩张的空间与机会。
①
空间
：
中期（
3-7
年）公司市场空间
200-400
亿元；长期（
7
年以上）
400-800
亿元。
②
节奏：
预计
2018
年新开
80-90
家，
2019
年再提速，力争
2-3
年覆盖全省；
③
机会：
基于基础能力建设、多业态模式优势和供应链赋能潜力，公司有望发挥青岛维客的成功整合经验，以合适模式（如股权
+
轻资产）适时适度迈出跨省整合扩张步伐。
（
3
）扩张提速会否拖累盈利？
新店对标可比店提效，鲁西对标胶东提效，营运能力优，仍有提升空间，判断效率改善可完全消化扩张带来的短期费用压力；公司
2018
年以来各月同店基本维持在
4%
（估计
9
月因中秋前置或超
10%
），有效带动整体净利率提升。
考虑到公司
2018
年开始步入加速成长期，具有优秀核心竞争力、战略目标及机制等，
给以
2019
年
0.8-1.0
倍
PS
，对应合理市值区间
123
亿元
-154
亿元，合理价值区间
26.33-32.91
元。
风险提示：开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。
（
E
）红旗连锁：整合成长力强，打造
“
生鲜
+
便利
”
典范！
公司为四川便利店龙头，兼具成长与效率。（
1
）成长：
①空间大：成都便利店市场空间超
6800
家，公司在成都便利店市占率高，我们认为可支撑公司未来
5-6
年快速成长。②成功并购经验：
2015
年收购红艳、互惠、乐山四海，至
2017
整合完毕，我们认为当前时点，公司仍具有较优整合力。
（
2
）效率：
①整合完毕内生提效：坪效、人效、净利率等
2015-16
年均为低点，
2017
年回升，
2018
年望延续；②打造生鲜
+
便利样本：计划
2018
年改造
150
家生鲜店；③新网银行
2018
年以来显著盈利，我们认为有望为公司贡献可持续的投资收益。
考虑到公司
“
便利
+
生鲜
”
业态优，成长空间大，布局民营银行跨界金融行业，可享一定估值溢价，
给以
2018
年
25-30
倍
PE
（对应
1-1.2
倍
PS
），对应
5.5-6.6
元合理价值区间。
风险提示：门店租金上涨；门店整合的不确定性及大量开店后管理的复杂性；竞争加剧。
行业风险提示：
消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。
行情回顾
20181210-1214
1.1
申万商贸指数期间跌
2.10%
，跑输大盘
申万商贸指数期间跌
2.10%
，跑输上证综指
1.63
个百分点，板块表现居各板块第
22
位。
期间上证综指跌
0.47%
，其中医药生物（
-3.25%
）农林渔牧（
-3.11%
）和计算机（
-2.68%
）跌幅较大；家用电器（
1.87%
）、建筑装饰（
1.42%
）、食品饮料（
1.02%
）和房地产（
0.67%
）涨幅居前。
海通批零指数期间下跌
0.80%
，子板块中百货下跌
2.89%
，超市上涨
1.83%
，专业市场下跌
2.03%
，专业专卖上涨
0.35%
。海通批零板块动态
PE
为
15.7
倍（剔除苏宁易购），同期沪深
300
指数为
9.99
倍。其中，百货
12.3
倍、超市
37.4
倍、专业市场
16.4
倍、专业专卖
12.7
倍。
1.2
涨跌
幅前
10
个股
本周批零板块表现分化，上海家化（
+7.75%
）、永辉超市（
+4.40%
）和珀莱雅（
+3.04%
）领涨。而跌幅较大的包括南宁百货（
-9.00%
）、翠微股份（
-7.47%
）和人人乐（
-7.07%
）等。
行业动态跟踪
加拿大鹅中国内地首家旗舰店取消开业
12
月
14
日下午，奢侈羽绒服品牌
CanadaGoose
加拿大鹅在微博上回复网友时表示，
“
原定于周六
12
月
15
日开业的北京三里屯旗舰店，因施工的缘故会推迟开业时间。而具体的开业时间等信息，将通过官方渠道另行公布。
”
资料来源：联商网
新世界大丸百货开办亲子主题展
12
月
15
日，沉浸式体验亲子主题展《
Q
SAFE
安全驾驶总动员》全国首展在新世界大丸百货启程开跑
此次
“
亲子
”
展览是上海新世界大丸百货与吉利集团旗下的铭泰文旅首度
“
触电
”
合作，也是实体商场展览同质化大背景下，新世界大丸百货交出的又一份答卷。
资料来源：联商网
阿里与星巴克打通会员体系
12
月
14
日，阿里巴巴和星巴克宣布战略合作再升级，将打通会员体系，在手机淘宝、支付宝、饿了么陆续上线
“
星巴克线上新零售智慧门店
”
，并实现与星巴克
APP
的会员打通。
据官方介绍，未来，消费者登陆任意
APP
都可一站式实现购买、支付和积分，以及享受升级的外送体验和线上送礼体验。
资料来源：联商网
家家悦泰安首家新业态生活超市正式开业
12
月
14
日，家家悦泰安三里屯店正式开业，这是家家悦在泰安推出的第一家新型业态社区生鲜生活超市。
该店位于泰安市泰山区三里屯商业广场，休闲购物黄金地段，未来城市新地标，经营面积约
1500
平方米。开业当日，现场异常火爆，不仅汇聚了周边社区居民前来抢购，还吸引了众多慕名而来的年轻客群。
家家悦三里屯生活超市针对当前消费模式升级和变化，从店面标识、陈列布局到采光照明都由专业团队设计、精心打造，全新的
LOGO
标识、简明的设计风格、直观的商品布局、清晰的动线设计，为顾客带来了时尚、舒适的购物体验。
资料来源：联商网
满记甜品联手口碑
浙江首家智慧餐厅杭州开业
满记甜品触角新零售，联合阿里巴巴旗下口碑打造的智慧餐厅进入浙江杭州，首家门店将于
12
月
15
日在城西银泰城开业。
升级后的新门店除了超高的体验感，满记智能餐厅采用无人模式。顾客进入店铺，可以全程依靠自助完成点单
-
取餐
-
付款的过程。从主入口进入等候区，可通过点单液晶屏进行点单，在等候时可以来一场充满趣味的
AR
游戏体验。
资料来源：联商网
抖音正式对外开放购物车功能
12
月
11
日，抖音宣布，试运营半年的购物车功能正式对外开放。抖音称，目前已经有
6
万的明星达人、企业蓝
V
账号开通使用了购物车功能。
现在开放申请的标准是，发布视频大于
10
个，粉丝数达到
8000
或以上的实名认证账号。符合标准的账户通过抖音应用
-
我的
-
右上
-
商品分享功能自助申请开通，通过审核的视频即可使用。
不过，抖音现在可能又降低了购物车申请门槛。目前申请标准中对于账号粉丝数要求降低到了不小于
3000
。
资料来源：联商网
Farfetch2.5
亿美元收购球鞋零售商
上市后首次大动作
据路透最新消息，英国奢侈电商平台
Farfetch12
月
12
日宣布将以现金和股票共
2.5
亿美元的价格收购多品牌球鞋零售商
Stadium Goods
。自今年
4
月以来，
Farfetch
就与
Stadium Goods
达成合作并在平台上新增了一个入口，主要发售
adidas
、
