蛛丝马迹勾勒出金融去杠杆的路径：金融链条的缩减已经开始，虽然底线近在眼前，仍需小心翼翼。5月初，我们鲜明地喊出“金融去杠杆的预期已过度悲观”，彼时我们是孤独的。现在站在6月底的时间点，市场对于金融去杠杆的担忧已明显减弱，关注度也有所下降，此时我们提出，将各金融机构业务和资金的勾稽关系研究作为下半年重要的研究策划，似乎又很不合群。我们做出这样的选择，是因为金融去杠杆依然是影响中期方向和结构的重要因素；也是因为近期数据上的“蛛丝马迹”出现，使得我们能够初步勾勒出金融去杠杆的路径。本周重点关注4组相关数据变化：(1) 中国6月官方制造业PMI 51.7，连续两个月上行，达到年内次高。(2) 银行业6月大额可转让定期存单发行达到1.94亿元，远高于5月的1.24亿元。(3) 6月12-18日，银行发行同业存单规模7,805亿元，净融资规模5,299亿元，都为单周历史新高，同时发行利率出现明显下滑。(4) 5月底银行理财资金规模为28.4万亿元，相比4月底的30万亿元，大幅下降了1.6万亿元，同业理财减少是主要原因。我们对于这4组数据的综合解读如下：(1) 经济中短期无忧，金融去杠杆的条件依然具备；(2) 通过不新增，资产端到期减少续作(资产端到期之前，负债端允许继续滚动)的方式，可以逐渐实现金融链条的缩减(这在我们看来是金融去杠杆的三个维度之一)，缓解同业空转的问题。(3) 颠覆以同业融资为基础的大银行和小银行的分工体系并不必要。实际上，大银行利用零售端的优势吸存，并直接获得央行的资金支持；而小银行负债端依靠同业融资，资产端深耕细分领域，实现专业投资深化，是非常合理的产业组织形式。金融去杠杆的远期导向应当是引导中小银行专业化，而非驱动其竞争性揽储。总的来说，我们判断金融去杠杆的主要路径是拉长时间，逐步缩减同业链条。这对应的利率判断就是“顶部区域”，合理的同业融资需求将被保护，同业链条缩减小步慢行，管理层一事一议避免触及底线，所以无风险利率向上有顶；但是不新增，资产端到期减少续作，也意味着金融体系资金融通的摩擦将有所增加，对应中小银行和部分实体企业(特别是“两高一剩”行业)阶段性提高利率，竞争融资来源的情况将有所增加，所以无风险利率也暂时不具备大幅下行的基础，仍需耐心等待经济回落，政策转向的契机。
美国高位波动加剧，本质上是全球资产配置的天平向新兴市场国家倾斜的一种反映。但结构上，特朗普交易已处于最后的防线，此时需强调穷寇莫追，小心物极必反。周四美股科技股大跌，纳斯达克指数重挫1.4%。美股高位波动加剧，固然有医保法案受挫，市场信心回落的原因，但本质上是全球资产配置的天平向新兴市场国家倾斜的一种反映。仅以中美对比为例，中国资本项下流出压力趋于出清，前期以逆周期调节因子引入为契机，人民币趋势性贬值预期扭转；而中美资产的相对估值矛盾逐渐积累，参考2002年以来的历史区间，标普500估值已处于90%分位数的高位，道琼斯估值也处于80%分位数；沪深300估值仅处于50%分位数，中证1000估值已回到了10%分位数的低位。中美国债利差回升至140bp的水平，在汇率回稳的情况下，可以认为重新回到了套息交易区间。所以医保法案受挫只是催化剂，美国资产相比中国资产已不具备性价比上的优势，才是美国资产波动加剧的根本原因，甚至是人民币近期强势原因的一个解释角度，展望三季度，我们认为A股市场面临的全球资产配置环境相对友好。但结构上，我们看到不管是特朗普交易的核心资产银行股和能源股，还是特朗普的政治生涯都在防守最后的防线，这种时候，继续做空特朗普交易的意义已经不大，相反，我们建议从美股结构的角度,关注特朗普取得一些成果，向上超预期的可能性。穷寇莫追，小心物极必反。映射到国内，这应该是周期股脉冲式行情需要跟踪关注的上行催化。
创业板内生增速是三季度最大的变数，切莫理所当然地认为创业板业绩是趋势性下滑的。前文已经讨论了，国内金融去杠杆和全球配置天平的倾斜是三季度影响A股市场的重要因素，但在我们看来，三季度最大的变数还是创业板的内生增速究竟如何。我们反复提示，如果创业板相对主板的业绩增速差向上反转，A股市场风格将重回成长。所以创业板内生增长的情况，就是下半年A股风格切换能否成为“胜负手”的关键。判断创业板业绩增长，首先我们要承认变数，现阶段还没有公认有效的领先创业板业绩的宏观和中观指标。但也有必要提示，切莫将悲观线性外推，理所当然地认为创业板业绩是趋势性下滑的。这里提供两个可供参考的测算角度：(1) 按照历史上各季度利润占比，由一季度净利润推算二季度和三季度，得到中性假设下，二季度创业板(剔除温氏股份)的业绩增长25%，三季度增长20%，而一季度同口径的实际增长速度为25.6%，二季度相比一季度仅小幅下滑。(2) 基于中小板完整的中报预告数据，推算二季报行业增速，进而推算创业板二季报的增速，根据我们的回溯检验，2012年以来这种方法具有一定的有效性。据此推算创业板(剔除温氏股份)的业绩增长为29.77%，创业板(剔除温氏股份和过去一年并购重组)的业绩增长为27.99%。这至少说明创业板总体业绩对“漂亮50”的赚钱效应向创业板龙头扩散形成拖累的概率并不大。
从“50”到“200”：“漂亮50”赚钱效应向低估值板块扩散已经确认，但也不要忽略向成长龙头的扩散已初露峥嵘。A股纳入MSCI之后，市场总体风险偏好上台阶，交易和趋势型资金成为“漂亮50”最主要的边际投资者，同时部分不愿意追高“漂亮50”的投资者，转向配置绝对估值最低的方向寻求补涨机会，从“50”到“200”的扩散进程证实开启，金融和地产因此受益，现阶段绝对估值低的方向在行业比较中仍具有一定优势，“漂亮50”向低估值方向的扩散将有望延续。另外，从“50”到“200”的扩散有龙头和非龙头的区别，但却不该有价值和成长的偏见，我们一直强调“漂亮50”的赚钱效应向成长龙头扩散是大势所趋，现在这种扩散路径也已初露峥嵘。我们依然提示在精选成长龙头是潜在回报更高的方向，具体方向上，继续推荐新能源汽车上游、消费电子和国防军工等。
事件：美国总统特朗普会见韩国总统文在寅时表示，美国对朝鲜的“战略耐心”已经结束。特朗普强调美韩公平分担安全防务费用及贸易互惠。特朗普还接受了文在寅的邀请，将于今年访韩。
点评：特朗普仍在努力践行自己的政治构想，在为了延续自己的政治生涯全力以赴。资本市场上，特朗普交易已全线收缩，这种时候资产配置角度，博弈特朗普终归会做成一些事情正在变得更有性价比。
事件：财政部发布《关于资管产品增值税有关问题的通知》56号文，资管产品管理人运营资管产品过程中发生的增值税应税行为，暂适用简易计税方法，按照3%征收率缴纳增值税，2018年1月1日起施行。
点评：经过36号文的破题，到46号文、70号文和140号文的完善，再到本周56号文的增量补充，资管产品征收增值税的制度建设逐步进行，我们综合5个文件的内容，将当前资管产品增值税的制度安排总结如下表：
56号文最新的变化：
(1)明确资管产品管理人和资管产品的范围：资管产品管理人包括银监会、证监会及保监会下属资管机构等；资管产品包括银行理财产品在内的各类资产管理计划，值得注意的是，银行、保险和券商的自营未明确包含在资管产品范畴中，不适用56号文。
(2)简易计税，税率3%，不可抵扣。
(3)实施时间再次后验至2018年1月1日，后续制度完善还有空间，也需要时间。
(4)56号文提到2018年1月1日之前发生的应税行为无需缴纳增值税，不涉及到回溯问题。但对于之前浮盈较高的资管产品，在2018年之后兑现收益是否需要按照总浮盈(包括2018年之前的部分)计税尚没有明确规定，如果按照总浮盈计税，资管机构将有激励提前兑现收益，造成抛压。从逻辑上讲，管理层新老划断，避免对于资本市场造成直接冲击的导向应当是明确的，我们认为，明确新老划断的制度，避免提前兑现收益可能只是时间问题。
以此为基础，我们认为资管产品征收增值税的中期影响有限。
事件：中国债券通有限公司网站“北向通”交易日历显示7月3日为交易日。此外，据证券时报，“债券通”将在7月3日正式开通。据彭博：香港交易所邀请媒体参加7月3日债券通启动仪式。
点评：在中美利差已回升至正常水平的情况下，人民币汇率展望将是“债券通”能够带来多少增量资金的决定性因素。现阶段美国资产相对于全球的估值矛盾已积累到一定程度，人民币汇率双向波动区间逐渐确认，全球资产配置的天平正在向以中国为代表的新兴市场国家倾斜。
事件：中国6月官方制造业PMI为51.7，连续11个月在荣枯线上方，比上月上升0.5个百分点，为年内次高点；非制造业PMI为54.9，高于上月0.4个百分点，连续两个月上升。
事件：央行6月30日不开展公开市场操作，连续六日暂停。当日净回笼1600亿元，为连续第八日净回笼资金。本周净回笼3300亿元，创逾四个半月单周新高。Shibor多数下行。下周央行公开市场将有2500亿逆回购到期，无MLF、正回购和央票到期。
点评：现阶段我们对宏观经济和货币政策的分析都围绕着金融去杠杆的进程展开。现阶段经济增长尚未成为金融去杠杆的阻碍，但通过“不新增，资产端到期不续作”方式缩减金融链条，虽然可行，但仍需小心翼翼，堤防局部风险爆发系统性推高实体经济融资成本，在这种情况下，货币政策的“预调微调”将是双向的，6月底进行了提前收紧的动作，后续出现银行间流动性偏紧的信号(例如Shibor利率重新上行)，央行及时重回净投放也是大概率事件，延续我们7月宏观流动性不会很紧的判断。
事件：万科股东大会上，王石表示跟深圳地铁的合作业务将是全球的。宝能表示从大局出发支持万科换届方案，支持万科持续发展。深铁：不会干预万科的具体经营，也不会参与，将全方面与万科合作。王石退休感言：万科真正的黄金稳定的发展，才刚刚开始；对万科，对深圳，对中国，对未来，怎么高估都不为过的。
事件：王石7月1日就任万科公益基金会理事长。该基金会是由万科2008年发起成立，经国家民政部、国务院审核批准，由国家民政部主管的全国性非公募基金会。
事件：万科总裁郁亮：深铁将成为万科基石股东，为双方合力推进轨道加物业模式奠定良好基础。万科将积极拓展公寓、冰雪度假、养老、教育方面的业务。当前土地储备可以满足未来2-3年发展需要。万科1-5月销售金额同比增长54.9%，全年销售有望再上台阶。把印力作为商业地产平台，相信未来会成为数一数二的商业地产企业。未来万科将依旧坚定的走产业化的道路。
点评：万科的股权之争告一段落只是前期地产板块上行的一个催化剂，本质上金融地产的上涨还是“漂亮50”赚钱效应在绝对低估值方向上的扩散。
事件：泸州老窖窖龄酒宣布，7月1日起提高30年38度、43度、60年全品项制单泸州老窖价格10元/瓶。汾酒青花系列此前也提高了市场价格。
点评：中高端白酒的基本面趋势依然存在，中短期难以证伪。
其他事件：
(1) 日本金融厅：如果利率波动引起的潜在亏损超过资产的20%，地方性银行及小型银行必须采取措施；新的规定从2018年4月起生效。日本政府：家庭支出连续第15个月出现按年下滑，为最长连跌纪录；日本5月工业生产创2011年3月以来最快减速。
(2) 因今年复苏乏力，日本央行可能在7月19-20日将2017财年物价同比升幅预期下调至1%左右，2018财年数据或下调至1.5%左右。
(3) 根据国务院规定，从7月1日起，增值税税率将由四档减至17%、11%和6%三档，取消13%这一档税率；农产品、天然气等增值税税率将从13%降至11%。
(4) 美国石油钻井总数在连续23周增加后，首次录得减少。美国WTI 8月原油期货收涨1.11美元，涨幅2.47%，报46.04美元/桶，本周累涨7%，6月累跌4.7%，上半年累跌14.3%。
(5) 美国总统特朗普及其部分高级顾问考虑对进口钢铁产品征收20%左右的关税。上述关税的征收范围可能扩大至其他进口产品，如铝、纸、半导体以及洗衣机等设备。
(6) 证监会核发6家企业IPO批文，其中上交所3家（秦皇岛港、卫信康、宁夏嘉泽），中小板1家（惠威电声），创业板2家（中科信息、英科医疗），筹资总额不超过28亿元。
(7) 特斯拉CEO伊隆·马斯克宣布，将于本周末公布Model 3车型发售时间。Model 3起步价格为3.5万美元，是特斯拉到目前为止推出的价格最低的车型。
(8) 雄安新区基于NB-IoT技术的新一代智慧停车、智慧井盖、智慧路灯示范点已全面建成并投入使用。
(9) 天津市交通运输委：津冀港口协同发展取得重大进展，下一步要完善港口规划布局，深化与北方港口群合作；天津港集团已先后与河北省港口集团、唐山港集团、沧州港集团签订合作框架协议，共同开发建设码头项目，实现协同发展。
(10) 中国共享单车进军英国曼彻斯特，这是摩拜进军欧洲市场的第一站，也是其在全球投放共享单车的第100个城市。
