3-5年结构性行情，收益率2.4%以上买盘情绪较好
11月18-22日，长端利率在震荡走势中缓慢下行，信用债收益率和信用利差走势分化，低评级品种表现占优。城投债AA(2) 3Y和5Y继续修复，收益率下行7-8bp，信用利差收窄8bp；AA- 1Y和3Y收益率下行8bp，信用利差收窄9bp。
低评级中长久期品种抢跑，背后是机构对2.4%以上较高票息信用债的需求。从二级成交看，3-5年品种出现结构性行情，成交收益率2.4%以上买盘情绪较好，低估值成交幅度更大。城投债3-5年成交收益率在2.4%-2.5%、2.6%-2.8%区间TKN占比达84%，且低估值成交占比超过85%，其中2.6%-2.8%区间低估值5-10bp成交占比为21%。收益率2.8%-3%、3%以上成交笔数占比分别为19%、24%，其中2.8%-3%区间TKN占比和低估值占比也处于78%的较高水平。
此外，城投债5年以上成交情绪回落，成交笔数占比由5%下降至3%，TKN占比仅68%，环比下降了12个百分点，或反映当前市场对信用债拉久期仍相对谨慎。3-5年品种成交情绪较高，但不同收益率区间有所分化，3-5年期望收益率可能在2.4%以上，如果收益率降至2.4%以下，低评级3-5年品种的吸引力或下降，修复速度也可能放缓。城投债配置方面，短久期下沉策略兼顾收益和低波动性，目前各省公募城投债隐含评级AA- 1年以内、AA(2) 1-2年收益率仍高于2.3%。对于负债端稳定的账户，可以布局4年左右品种（期限利差较为陡峭），重点关注存量债规模大、流动性较好的主体。产业债3年以内品种成交活跃且买盘情绪更强。其中，地产债央国企1年以内平均收益率在2.35%-2.4%，煤炭和钢铁1-2年平均收益率在2.25%-2.3%左右，性价比相对较高。
AA银行资本债表现继续占优
本周地方债发行开始放量，供给压力初显，不过月末监管往往会加大对资金面的呵护力度，资金面可能继续维持均衡状态，债市大幅调整风险或不大。因此，短期内仍可参与银行资本债交易配置，期限上建议4-5Y偏长久期，信用利差比9月25日仍高10bp左右，性价比较高。上周AA城农商行资本债表现依旧强势，虽然短期内债市反转的可能性不大，但是目前AA资本债的票息不算高，3-5Y信用利差比9月25日仅高3-7bp，不建议过多参与。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。11月18-22日，流动性面临税期走款及政府债净缴款压力，但央行呵护态度相对明确，资金利率整体保持稳定；超长地方债一级发行接受度较高，担忧情绪缓和，且市场开始期待降准，长端利率在震荡走势中缓慢下行。信用债收益率和信用利差走势分化，低评级品种表现占优。城投债AA(2) 3Y和5Y继续修复，收益率下行7-8bp，信用利差收窄8bp；AA- 1Y和3Y收益率下行8bp，信用利差收窄9bp。低评级中长久期品种抢跑，背后是机构对2.4%以上较高票息信用债的需求。一级市场方面，城投债发行小幅放量，发行情绪上升。2024年11月1-24日，城投债发行4485亿元，同比增加469亿元，净融资为587亿元，同比增加614亿元。城投债全场倍数3倍以上占比由49%上升至66%。二级成交方面，3-5年品种出现结构性行情，成交收益率2.4%以上买盘情绪较好，低估值成交幅度更大。对比城投债和产业债，城投债3-5年成交收益率集中在2.4%以上，占比合计74%，买盘情绪较好，整体TKN占比为79%；而产业债3-5年成交收益率2.4%以下占比为59%，整体TKN占比仅69%。具体来看，城投债3-5年成交收益率在2.4%-2.5%、2.6%-2.8%区间TKN占比达84%，且低估值成交占比超过85%，其中2.6%-2.8%区间低估值5-10bp成交占比为21%。收益率2.8%-3%、3%以上成交笔数占比分别为19%、24%，其中2.8%-3%区间TKN占比和低估值占比也处于78%的较高水平，3%以上区间TKN占比为76%，低估值占比处于54%的较低水平。
此外，城投债5年以上成交情绪回落，成交笔数占比由5%下降至3%，TKN占比仅68%，环比下降了12个百分点，或反映当前市场对信用债拉久期仍相对谨慎。3-5年品种成交情绪较高，但不同收益率区间有所分化，3-5年期望收益率可能在2.4%以上，如果收益率降至2.4%以下，低评级3-5年品种的吸引力或下降，修复速度也可能放缓。城投债配置方面，短久期下沉策略兼顾收益和低波动性，目前各省公募城投债隐含评级AA- 1年以内、AA(2) 1-2年收益率仍高于2.3%。此外，目前期限利差仍陡峭，尤其4年期是个凸点（3-4年区间最陡峭）。对于负债端稳定的账户，可以布局4年左右品种，重点关注存量债规模大、流动性较好的主体。产业债3年以内品种成交活跃且买盘情绪更强。分行业看，地产债央国企1年以内平均收益率在2.35%-2.4%左右，煤炭和钢铁1-2年平均收益率在2.25%-2.3%左右，性价比相对较高。
银行资本债方面，11月18-22日收益率普遍下行，信用利差收窄，其中AA等级表现继续占优。具体来看，4-5YAA品种收益率下行5-6bp，大行收益率下行幅度在3bp以内。信用利差也普遍收窄，AA等级表现继续占优，利差收窄2-5bp。此外，1-2Y银行永续债也表现强势，利差收窄3-4bp。本周地方债发行开始放量，供给压力初显，不过月末监管往往会加大对资金面的呵护力度，资金面可能继续维持均衡状态，债市大幅调整风险或不大。因此，短期内仍可参与银行资本债交易配置，期限上建议4-5Y偏长久期，信用利差比9月25日仍高10bp左右，性价比较高。上周AA城农商行资本债表现依旧强势，利差收窄，虽然短期内债市反转的可能性不大，但是目前AA资本债的票息不算高，3-5Y信用利差比9月25日仅高3-7bp，不建议过多参与。城投债：一级发行情绪上升，AA(2) 3Y和5Y继续修复11月第3周，城投债发行小幅放量，净融资同比上升，发行情绪回暖。2024年11月1-24日，城投债发行4485亿元，同比增加469亿元，净融资为587亿元，同比增加614亿元。城投债一级发行情绪明显上升，全场倍数3倍以上占比由49%上升至66%。中长久期城投债发行额占比小幅回升，发行利率全线下降，5年以上降幅较大。11月以来，城投债发行期限5年以上占比3%，较10月小幅上升1个百分点；3-5年（包含5年不含3年）占比23%，较10月上升2个百分点。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上加权平均发行利率分别为2.24%、2.76%、2.70%和2.78%，较10月分别下降12bp、2bp、8bp和19bp。
二级市场方面，城投债收益率与信用利差出现分化，低评级品种表现较优。城投债AAA评级10Y以内品种收益率大多上行，信用利差同步走扩。而AA(2) 3Y和5Y品种修复幅度较大，收益率下行7-8bp，信用利差收窄8bp；AA- 1Y和3Y品种收益率下行8bp，信用利差收窄9bp。
从二级成交看，城投债买盘情绪小幅回落，TKN占比由78%下降至75%，低评级成交依旧活跃，而5年以上品种活跃度下降。分评级看，城投债AA(2)成交占比维持39%高位，AA(2)和AA- TKN占比分别为76%、75%。分期限看，3-5年成交占比由13%小幅下降至12%，TKN占比为79%，买盘情绪较好；5年以上占比由5%回落至3%，TKN占比仅68%，环比下降了12个百分点。
一级市场方面，产业债发行额同比小幅下降，净融资规模同比增加。11月1-24日，产业债发行4546亿元，同比减少14亿元，由于到期额降幅更大，净融资为1175亿元，同比增加310亿元。11月第3周，产业债全场倍数3倍以上占比由21%上升至47%，发行情绪也明显回升。分期限看，产业债发行期限3-5年占比继续下降，5年以上占比上升。11月以来，产业债5年以上占比由10月的4%上升至8%，3-5年（含5年不含3年）占比由20%下降至15%，1-3年占比由35%上升至42%。发行利率方面，产业债各期限发行利率全线下降。11月以来，产业债1年以内、1-3年、3-5年、5年以上加权平均发行利率分别为2.08%、2.56%、2.38%和2.48%，较10月分别下降14bp、1bp、7bp和23bp。相比城投债，产业债3-5年、5年以上平均发行利率低了31-32bp。
从二级成交看，产业债3年以上品种买盘情绪一般，2-3年活跃度上升。11月18-22日，3-5年成交占比由11%小幅升至12%，TKN占比仅69%，5年以上占比由7%下降至6%，TKN占比为71%，低于3年以内品种TKN占比75%-76%的水平。2-3年占比由21%上升至23%，且TKN占比处于76%较高水平。对比城投债3-5年TKN占比79%，产业债3-5年品种买盘情绪不高，背后原因在于，产业债3-5年成交收益率集中在2.5%以内，票息吸引力一般，而城投债3-5年成交收益率2.4%以上占比为74%。
2024年11月18-22日，沧州银行、福建海峡银行各发行一只5+5二级资本债，发行规模分别为5亿元、10亿元，发行票面利率分别为2.88%、2.65%。威海银行、广发银行各发行一只5+N永续债，发行规模分别为29亿元、200亿元，发行票面利率分别为2.9%、2.42%。二级市场方面，11月18-22日，银行资本债收益率普遍下行，信用利差收窄，其中AA等级表现继续占优。具体来看，上周政府债发行并未明显放量，资金面维持宽松，银行资本债表现较好，收益率普遍下行，其中4-5YAA品种收益率下行5-6bp，大行收益率下行幅度均在3bp以内。信用利差也普遍收窄，AA等级表现继续占优，利差收窄2-5bp。此外，1-2Y银行永续债也表现强势，利差收窄3-4bp。与同期限中短期票据相比，大行资本债与中短票表现相当，两者之间的相对利差波动幅度在2bp以内；AA银行资本债表现优于中短票，相对利差收窄0-2bp；AA-银行资本债则表现偏弱，相对利差普遍走扩。
从二级市场成交来看，11月18-22日银行资本债成交笔数环比继续回落，二级资本债和银行永续债表现分化。上周二级资本债成交情绪偏弱，TKN占比和低估值占比分别下降1pct、5pct至64%、57%；银行永续债则表现较好，TKN占比和低估值占比从不到60%升至61%。从期限结构来看，大行资本债成交普遍拉久期。其中，国有行二级资本债、永续债4-5年占比分别小幅上升1pct、4pct至48%、45%，股份行永续债4-5年占比上升6pct至70%。不过股份行二级资本债明显缩久期，4-5年占比下降10pct至40%。上周中小行成交缩久期的同时，向高等级集中，AA成交占比虽下降但成交利率显著下行。上周城商行二级资本债4-5年占比环比下降6pct至41%，永续债4-5年占比维持在40%。此外，城商行资本债成交向AA+集中，AA成交笔数减少，其中二级资本债、永续债AA占比分别下降18pct、8pct。但AA成交券的平均成交收益率明显下降，其中二级资本债从2.51%降至2.35%，永续债从2.68%降至2.56%，而AA+城商行成交收益率降幅仅在1-2bp以内。
后续地方债发行开始放量，供给压力初显，不过月末监管往往会加大对资金面的呵护力度，资金面可能继续维持均衡偏宽松状态，债市大幅调整风险或不大。因此，短期内仍可参与银行资本债交易配置，期限上建议4-5Y偏长久期，信用利差比9月25日仍高10bp左右，性价比较高。上周AA城农商行资本债表现依旧强势，利差收窄，虽然短期内债市反转的可能性不大，但是目前AA资本债的票息不算高，3-5Y信用利差比9月25日仅高3-7bp，不建议过多参与。
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：姜丹
分析师执业编号：S1120524030002
分析师：黄佳苗
分析师执业编号：S1120524040001
分析师：钱青静
分析师执业编号：S1120524090001
证券研究报告：《信用低评级抢跑？》
报告发布日期：2024年11月25日
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