一、周报摘要
交运板块市场变化（本周）
：
本周，沪深
300
指数报收
3656
点，下跌
0.3%
；申万交运指数报收
2874
点，上涨
1.3%
，领先沪深
300
指数
1.6%
。申万交运二级行业除航空外全部跑赢沪深
300
指数，其中涨幅最大的是铁路运输板块，上涨
4.12%
；跌幅最大的是航空运输板块，下跌
0.60%
。个股本周上涨
68
家，未涨
4
家，下跌
26
家；涨幅最大的是华北高速，上涨
61.15%
；跌幅最大的是珠海港，下跌
5.01%
。
海运数据回顾（本周）：
（
1
）远洋干散：
BDI
指数报收
822
点，本周下跌
8.8%
；
BCI
指数报收
753
点，本周下跌
30.7%
；
BPI
指数报收
1062
点，本周下跌
2.7%
；
BSI
指数报收
732
点，本周下跌
2.9%
；
BHSI
指数报收
471
点，本周上涨
0.9%
。
CDFI
指数报收
629.35
点，本周下跌
6.7%
。（
2
）沿海干散：
CCBFI
综合指数报收
1079.09
点，本周下跌
0.1%
。（
3
）集运：
CCFI
报收
851.59
点，本周下跌
0.0%
；
SCFI
报收
889.38
点，本周下跌
3.2%
。（
4
）远洋油轮：
BDTI
指数报收
649
点，本周下跌
2.1%
；
BCTI
指数报收
580
点，本周上涨
3.0%
。
CTFI
指数报收
620.99
点，本周上涨
1.1%
。
航空（本周）：
（
1
）合计：运输量同比
+10%
，环比
-3%
；价格同比
+1%
，环比
+7%
；客座率
82%
，同比
-2pct
，环比
-1pct
。（
2
）国内：运输量同比
+9%
，环比
-3%
；价格同比
+1%
，环比
+9%
；客座率
84%
，同比
-1pct
，环比
+1pct
。（
3
）国际：运输量同比
+14%
，环比
-4%
；价格同比
-1%
，环比
+1%
；客座率
80%
，同比
-2pct
，环比
-4pct
。
机场（六月）：
（
1
）白云机场：公司完成旅客吞吐量
498
万人次（
+6.9%
），货邮吞吐量
1.15
万（
-8.8%
），飞机起降
3.54
万架次（
+3.0%
）。
投资策略：
三泰控股拟将速递易控制权转让予中国邮政，同时引入复星和菜鸟网络战略投资，自提柜国家队正式成立，或将有助于改善市场格局，逐步建立有效盈利模式。
分析主要电商
GMV
增速，我们认为
17
年快递增速仍有望维持在
30%
以上（
5
月增速重回
30%
以上）；百世和天天的亏损意味着缺乏融资能力的中小快递将会被逐步淘汰，竞争格局逐步优化。个股重点推荐组合：南方航空、建发股份、福建高速、白云机场、韵达股份、外运发展。
风险警示：
宏观经济大幅下滑
二、近期重点报告和调研
1、重点报告
（
1
）大秦铁路
-6
月日均运量
119
万吨，上半年业绩预计同比
+90%
1
）
2017
年
6
月，公司核心经营资产大秦线完成货物运输量
3575
万吨，同比增加
48.96%
。日均运量
119
万吨。大秦线日均开行重车
82.2
列，其中：日均开行
2
万吨列车
57.3
列。
2017
年
1-6
月，大秦线累计完成货物运输量
21004
万吨，同比增长
33.16%
。上市公司同时预计
17H1
归母净利同比增长
90%
左右至
69.9
亿元（
16H1
为
36.8
亿元）。
2
）
5
月开始伴随水电增加，动力煤消费将处于传统淡季。
6
月份，全国
6
大发电集团日均耗煤量
62.77
万吨，仍高于
15/16
年同期的
59.47/58.26
万吨。
7
月第一周，
6
大发电集团日均耗煤量下降至
60.16
万吨，低于
15/16
年同期的
62.57/61.87
万吨。
3
）
3
月
24
日，公司发布公告决定自
2017
年
3
月
24
日
18
时起，对管内实行国家铁路统一运价率的营业线的整车煤炭运价水平恢复至基准运价率
9.80
分
/
吨公里；大秦、京原、丰沙大铁路本线煤炭运价水平恢复至基准运价率
10.01
分
/
吨公里。自
2016
年
2
月以来，大秦铁路运价再次回归历史最高值。
假设大秦线
17/18
年运量为
4.0/3.8
亿吨，本次提价增厚公司
17/18
年利润
12.6/17.1
亿元。
自
2017
年
6
月
1
日起，公司管内执行国铁统一运价的国铁电气化区段核收的电气化附加费进行下调，整车货物运输降低
0.005
元
/
吨公里至
0.007
元
/
吨公里。综合考虑收入和成本下降因素，电气化附加费下调减少公司
17
年化利润
7.45
亿元，按照
7
个月计算影响
17
年业绩
4.35
亿元，电气化附加费下调对公司业绩的影响相对较小。
4
）不考虑黄骅港产能扩张的基础上，大秦线
3.6-3.8
亿吨中期运量底逐步明晰。我们维持大秦线
17/18/19
年运量至
4.0/3.8/3.8
亿吨，预测公司
17/18/19
年
EPS
为
0.76/0.72/0.72
元，对应当前股价
PE
为
11.1 X/11.7 X/11.7 X
。维持当前
50%
的分红比率，公司
17/18
年股息率
4.4%/4.2%
，考虑铁路改革和提高分红比率的预期，我们维持“强烈推荐
-A
”评级。
（2）
高速公路月报（
2017.5
）
-
招商公路整体上市，市场关注度显著回升
1
）公路客货运输量：
2017
年
5
月，我国公路货运量为
31.97
亿吨，同比增长
10.3%
；公路货运周转量
5709
亿吨公里，同比增长
9.7%
；公路客运量
12.13
亿人次，同比下降
2.4%
；公路客运周转量
790
亿客公里，同比下降
3%
。公路普货运价指数为
99.76
，同比增长
1.16%
，环比下降
0.23%
；集装箱运价指数为
95.18
，同比增长
1.17%
，环比下降
0.01%
。
2
）高速公路车流：
2017
年
5
月份，高速公路总车流量为
78609
万辆次（
+15.7%
）。客车流量
59729
万辆次（
+14.9%
），东、中、西部地区分别为
32743
万辆次、
11383
万辆次、
15603
万辆次，分别增长
13.9%
、
15.5%
、
16.8%
；
7
座及以下小客车流量
56978
万辆次，增长
15.5%
。货车流量
18880
万辆次（
+18.2%
），其中，东、中、西部地区分别为
10553
万辆次、
4080
万辆次、
4247
万辆次，分别增长
17.2%
、
24.3%
、
15.4%
。
3
）
固定资产投资：
1-5
月，公路建设累计完成投资
6492
亿元，同比增长
32.7%
；其中东部地区完成
2012
亿元，同比增长
45.7%
；中部地区完成
1272
亿元，同比增长
22.9%
；西部地区完成
3207
亿元，同比增长
29.5%
。
4
）
投资策略：
16
年
9
月以来，宏观经济复苏，叠加
921
治超，货车车流显著回升；
17
年小汽车购置税执行
7.5%
的优惠税率，拉动客车车流
；客货车流维持强劲，高速企业中报仍有超预期可能。招商公路近期正式公告整体上市方案，板块关注度显著回升；利率企稳回落也有助于降低财务费用，并支撑板块估值水平
。个股方面，推荐高股息率、业绩超预期的粤高速，路产业绩稳定
+
转型金融的东莞控股，以及低估值
+
货运反弹的赣粤高速。
（3）
解读百世物流
IPO-
亏损中前进，多元化能否后来居上？
1
）公司概况：
相较于“三通一达”专注快递业务，百世物流多元化特征恒更为显著。本次
IPO
前，创始人周韶宁控制约
47.4%
的投票权，阿里系（阿里投资
37.6%+
菜鸟投资
9%
）控制
46.6%
投票权，共同控制公司经营。
2
）快递业务：
从快递市场格局看，顺丰和
EMS
（未上市）基本垄断商务件市场；通达系则占据电商件市场主要份额，其中尤其著名的是民营快递桐庐帮。从日均件量上看，快递市场格局较为清晰：
1
）商务件快递：顺丰（含部分电商件）和
EMS
日均件量分别为
700
万件和
400
万件；
2
）电商件快递：通达系（一线快递）日均件量都在
600
万件以上，规模最大的中通超过
1200
万件，规模最小的百世快递约
600
万件；京东、天天等二线快递日均件量约
350-450
万件；快捷、宅急送、全峰等三四线快递日均件量在
100
万件以下。
2016
年和
2017Q1
，百世快递完成业务量
21.66
亿件和
5.72
亿件，同比分别增长
54.4%
和
52.4%
。市占率逐步回升，追赶三通一达。
3
）财务分析：
2016
年，百世物流实现收入
88.44
亿元（
+68.3%
），经营性亏损
13.63
亿元（亏损额同比扩大
28.7%
）。分业务来看，除开展最早的供应链业务盈利（毛利为正）外，收入占比最大的快递和快运业务毛利为负，对公司业绩产生较大拖累。
4
）投资策略：
依据对主要平台电商的分析，我们认为到
2020
年之前，行业增速在
30%
左右是大概率事件。仅此于三通一达的电商快递百世和天天均处于亏损状态，缺乏融资能力的中小快递企业经营状况更为糟糕，加速行业产能出清和竞争格局优化。我们预计
17
年快递行业增速会前低后高，而且龙头快递企业增速开始加剧分化，优势企业更加突出
。个股重点推荐：（
1
）外运发展：低估值
+
快递影子股
+
国改预期；（
2
）韵达股份：估值合理
+
短期业绩爆发力强
+
融资布局未来。
（
4
）
中外收费公路上市企业连连看-公路板块再添新军， 基金或成发展趋势
1
）中国高速公路供给充裕，收费公路政策调整势在必行。
由于高速公路通行能力远高于普通道路，因此成为道路建设的重点。
随着高速建设成本持续上升，但收费标准保持稳定，新建路产
投资收益显著下降，高速企业纷纷拓展地产、金融等业务。考虑到庞大的高速建设计划，我们认为收费公路政策调整势在必行，包括完善特许经营制度、延长收费年限并采用更加灵活的收费标准。
2
）板块不温不火，2010年后迎来首家上市公司。
2009年以来，高速板块业绩稳定，主题和偏好驱动相对估值。横向比较看，15X PE和40%的分红比率对险资仍有吸引力。
2010年东北高速分立上市后，招商公路成为首家高速上市公司，”分散参股+央企”是最典型的特征，为板块注入新鲜血液。
3
）股息率是估值核心，麦格理基金独树一帜。
从全球来看，公路上市公司包括公路经营企业和公路基金，大都高比率分红，股息率是核心估值指标。我们以4家A+H股上市公司进行比较，由于A股估值中枢持续下降，长期回报低于H股，股息率是A/H股溢价的关键指标。麦格理基金通过
投资、管理并适时退出兑现资本利得，提高基金回报率，估值中枢略高于高速公路上市公司。
4
）业务模式多样化，政策松绑后或可期待公路基金。
对照招商局港口，分散投资降低业绩波动性，有利于高速公路企业估值水平。随着收费公路权益转让政策的放松，高速企业可借鉴普洛斯的业务模式，通过设立公路基金，实现存量资产证券化，回收现金并提升ROE。此外，TOT、土地增值开发、公路养护市场都是可行的发展方向。
（
5
）快递5
月数据速评
-
增速重回
30%
以上
1
）
5
月，全国快递服务企业业务量完成
33.4
亿件（
+32%
），业务收入完成
407.4
亿元（
+28.7%
）。
1-5
月，快递与包裹服务品牌集中度指数
CR8
为
77.7
，较
1-4
月上升了
0.3
2
）
1-2
月（
+33.9%
），
3
月（
+28.1%
）、
4
月（
+25.7%
），快递量同比增速持续下滑，由此市场一直担忧：今年快递增速可能会持续下滑。
5
月同比增速超预期回升，至少会在一定程度上逆转此前市场的悲观判断；同城快递和异地快递增速都显著回升，是
5
月份快递增速较快的主要原因，表明是行业的整体趋势，而非结构性因素；
3
）
2016
年
H1
快递量同比增速为
56.7%
，下半年同比增速为
47.7%
，全年总体呈现前高后低走势。由于基数原因，预计
2017
年行业同比增速下半年高于上半年。依据对主要平台电商的分析，我们认为到
2020
年之前，行业增速在
30%
左右是大概率事件。同时行业格局持续优化，我们不应对行业太悲观。
4
）个股推荐：外运发展：低估值
+
快递影子股
+
国改预期；韵达股份：估值合理
+
短期业绩爆发力强
+
融资布局未来。
2、重点调研
（
1
）深圳机场
1
）时刻释放
：民航局容量评估
55
架次
/
小时，中南局批复
49.5
，年内计划增加到
52
，预计暑运时刻将有所增长。航班放行正常率
4
月勉强到
80%
，但是五六月（天气原因）开始有所下降。
2
）国际化战略
：公司希望将国际线（不含地区）客流由
15
年的
160
万提升到
2020
年的
550
万以上，占比从
4%
提升到
10%
，主要的措施包括：民航十三五规划中，深圳机场从干线机场升格为区域枢纽；市财政对国际航线的补贴力度大大提高；资源向国际航线倾斜，包括场区资源、时刻资源（
16
年
90%
增量时刻投入国际线）、费率折扣等。
3
）非航业务
：深圳机场国际线客流太少（
500
万客流是个门槛），短期免税业绩弹性难以体现。从品类上看，深圳的优势在烟酒，而浦东优势在化妆品，品类上存在劣势。入境免税
377
平米，月保底租金
377
万；出境面积
1900
平米，
18
年
11
月到期，目前营业额不到
1
亿元，业绩贡献比较有限。
