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中国的，not Al's，斯普尼
克时刻
我们认为，到 2025 年，投资界将意识到中国正在超越世界其他国家。人们越来越无法不承认，中国企业在多个制造业领域和服务业领域都提供了物超所值的服务，而且往往质量上乘。投资者为主导地位付出了代价，我们预计中国市场的折价将消失。此外，我们认为，由于政策转向支持消费而非生产，以及可能来自金融自由化，盈利能力可能会在整个周期内意外上升。我们认为，香港/瑞士股市的牛市始于 2024 年，中期将超过之前的高点。
中国首先在服装、纺织品和玩具领域崛起，占据全球企业主导地位。然后，它在基础电子、钢铁、造船以及最近的白色家电、太阳能和其他不那么光鲜的领域占据主导地位。它突然主宰了电信设备、核电、国防和高铁等复杂行业。它的技术成就被投资者低估了。但到了 2024 年底，中国因其迅速崛起成为世界汽车出口领头羊而受到关注，它向世界各地推出了功能强大、外观漂亮的电动汽车，价格远低于现有同类车型。这引起了全世界的关注。2025 年，中国在一周内推出了世界上第一架第六代战斗机及其低成本人工智能系统 DeepSeek。
马克·安德森将 DeepSeek 的推出称为“人工智能的斯普特尼克时刻”，但这更像是中国的斯普特尼克时刻，中国知识产权得到了认可。中国擅长并在供应链中占据主导地位的高附加值领域正在以前所未有的速度扩大。
我们认为，全球投资者往往严重低估中国，就像他们几年前避开化石燃料一样——直到市场惩罚那些做出非市场决策的人。我们看到，这与基金今天对中国的敞口很小相似。喜欢拥有护城河的领先公司的投资者不能忽视，如今拥有宽而深护城河的是中国公司，而不是西方公司。
中国的制造业实力显而易见，商品出口是美国的两倍。中国贡献了全球制造业增加值的 30%，服务业份额也在迅速上升。人们以经济疲软为由避开中国作为投资目的地，但尽管经历了周期性放缓，中国的增长速度仍是大多数发达市场的两倍多。
随着世界领先的公司几乎占据了每个行业的份额，中国在全球市值中所占的比例可能不会长期保持在个位数。我们相信，人们正在逐渐意识到，中国处于日本的境地，但不是他们可能认为的 1989 年，而是 1980 年代初，当时日本人正在迅速攀升增值阶梯，产品质量更高、价格更低，创新不断涌现。西方国家必须应对许多公司和行业可能出现的灭绝事件，因此需要重新定位其资产以反映这一情况。
为了生存，西方企业需要：1）大规模自动化，和/或2）设置贸易壁垒。过去，第二条路是经济下滑的道路，虽然这种情况正在发生，但并不一定对西方有帮助，例如在汽车方面，中国的主要出口市场往往是十国集团以外的约70亿人口。
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纵观国际贸易的主要类别，中国在所有类别中都占据着份额（除了服装，在将业务拓展到海外之前，中国一直占据主导地位）。在关键商品类别中，中国的份额都大于美国，而且通常是美国的很多倍。汽车是例外（现在我们谈论的是价值而不是数量），但汽车可能已经在那里领先了，而且由于福特的首席执行官驾驶着小米，很难看到这种趋势发生变化。即使在服务业方面，中国也一直在迎头赶上，例如在运输方面，中国每年的份额增加约0.5个百分点。
专利作为知识产权的代理
中国带来了完整的价值链，并创造了本地专业集群，在关键行业拥有多个类似硅谷的专业领域，并与大学在研究方面保持良好配合。在电动汽车领域，中国拥有约 70% 的专利，5G 和 6G 电信设备也处于类似的地位。
2023 年，中国占所有专利申请的近一半。由于 STEM 毕业生人数超过印度以外的世界其他国家，这种情况可能会持续下去。还要考虑到，其他国家的许多毕业生也是中国人。因此，除非出现特殊情况，否则中国企业主导地位的上升可能不会很快停止。
中国确实面临贸易壁垒，美国和欧盟对电动汽车征收关税就是一个明显的例子，但西方能做的有限，除非付出更糟糕的后果（例如通货膨胀、竞争力下降和报复）。美国在 20 世纪 80 年代试图阻止日本，并取得了一些成功，但我们认为中国并不像日本 1989 年那样，而是比日本早几年。
中国与日本 1980 年代
整个 1970 年代，日本的 GNP 仅次于美国，居世界第二位。查阅维基百科后，我们惊讶地发现，日本 1980 年代的实际 GDP 增长率平均只有 4%，而这仍被视为其经济“奇迹”的重要组成部分。相比之下，如今人们对中国经济增速是否会达到 4% 或 5% 感到焦虑，现在人们批评中国经济“缓慢”，但事后看来，这种观点可能会演变为“奇迹”。
《广场协议》要求日元升值 40%，从而减缓了日本的工业领先地位。这导致了经济放缓，政府通过宽松的货币政策来应对。随后，经济增长在 1987-89 年间恢复至 5%，随着泡沫条件的出现，这一时期的股票收益强劲。经济增长的回升导致钢铁和建筑业复苏，并提高了工资和就业率。20 世纪 80 年代末，国内需求而非出口是经济的驱动力。中国也可能如此。
20 世纪 80 年代的日本
引用维基百科的话，日本的增长是通过部署大量廉价劳动力、密集使用资本以及提高生产率实现的。国内投资占 GDP 的 30% 以上，得益于保持低利率的金融抑制。日本通过合资企业获得了新技术。储蓄在 20 世纪 70 年代初达到 GDP 的 40%，然后在 20 世纪 80 年代初降至近 30%。日本在 20 世纪 70 年代开始在海外设立工厂，以避免贸易摩擦。中国最近才开始采取此类举措。
问题是：中国在这条道路上处于什么位置？与日本一样，中国也曾出现过极端的房地产泡沫，但远没有日本那么极端。此外，距离信贷撤回和该行业开始衰退已有六年了。房价下跌三分之一，抵押贷款利率下降一半，名义 GDP 增长约三分之一，因此负担能力已重置为多年未见的水平。由于利润率低和市盈率低，股票估值较低。因此，这不是 1989 年的日本泡沫（当时股票价值在前 20 年上涨了 50 倍）。
人们普遍认为，中国不会走日本的道路，走向消费型经济，它只会步日本后尘，走向经济低迷。中国确实走上了美国、日本、新加坡、香港、台湾、韩国、西班牙和东欧许多地区走过的道路。其他国家显然陷入了中等收入陷阱，但与那些苦苦挣扎的国家不同，中国已成为所有行业制造业和服务业的全球领导者。
日本大约在此时开放了其金融体系
在国际货币基金组织 2013 年报告《转型中的中国经济》的第 12 章中，报告将 20 世纪 80 年代的日本与中国的发展方向进行了比较。报告指出，在广场协议之前，日本的金融体系受到严格监管，利率受到监管，资本控制严格，随着企业现金充裕，对银行信贷的需求有限。日本投资者持有大量美国资产，再加上日元疲软，人们呼吁日本开放其金融市场，使日元计价资产更具吸引力。这反过来又导致资金流入日本，货币供应量增加，从而促进经济增长和泡沫估值。
中国可能正走向类似的境地，因为特朗普总统可能希望效仿里根总统的举动，推动中国金融自由化作为贸易协议的一部分，而中国可能已准备好加速人民币国际化。我们认为这对股市有利，因为人民币可能会贬值，从而提升企业的盈利能力和中国资产在外汇方面的吸引力。美国为什么要这么做？原因可能包括：1）达成协议的政治前景，2）相信人民币贬值可以抵消关税的上升，从而使贸易得以进行，关税可以被收取，而不是被挤出，或者3）相信金融自由化将导致人民币升值，从而削弱中国作为竞争对手的地位。
无论外部压力如何，如果中国想促进消费，那么通过正常化利率来自由化其金融体系，从而结束从储户到企业的财富转移，都是有帮助的。这将减少过度投资和过度竞争，因为资本得到了配给，而随着国有企业提高回报，这将有利于缓解财政紧缩，从而提高盈利能力。我们预计，大公司、投资公司和家庭将越来越多地向政府施压，要求其缓解过度竞争，以提高股票价值。正如政府减缓基础设施过度投资和房地产过度投资一样，工业过度投资显然是下一个步骤——而且可能比预期的要早。我们预计，这将成为 2025 年的一个关键话题，以安抚美国，而且似乎应该如此，我们预计这将推动一场大牛市。
但中国人口减少怎么办？
该国人口减少拖累了经济增长，但许多国家都面临同样的问题。我们认为这完全忽略了大局，即中国有两大优势：1）自动化领先地位，中国安装了约 70% 的工业机器人，推动了生产力优势，从而提高了人均财富；2）实际上，中国正在将一个巨大的腹地纳入其轨道。一带一路计划打开了中亚和西亚、中东和北非地区，建立并扩大了其潜在市场。
虽然中亚只有 8000 万人口，但资源丰富，而西亚则相当富裕，拥有 3.1 亿人口。南亚有 21 亿人口（尽管三分之二在印度，至少目前，印度严重限制来自中国的贸易和投资 - 但这种情况可能会在中期内发生变化）。然后是拥有 14 亿人口的非洲。换句话说，非洲和中国的人口数量一样多，中亚、西亚和南亚（印度除外）的人口数量也一样多，东盟+拉丁美洲的人口数量也一样多，如果情况变得更友好的话，印度的人口数量也一样多。因此，只关注中国国内人口可能会导致人们对中国的未来得出错误的结论。
2024年，中国出口增长7%，其中对巴西、阿联酋和沙特阿拉伯的出口分别增长23%、19%和18%，对“一带一路”沿线东盟国家的出口增长13%。中国对东盟加金砖国家+的出口现在相当于对美国加欧盟的出口，过去五年来，对这些目的地的出口市场份额每年都趋于两个百分点。即使在拉丁美洲，中国也在大举进军。因此，尽管美国征收高额关税会损害中国利益，但德意志银行的经济团队认为，鉴于美国出口占中国GDP的3%，上半年征收10%的关税和下半年晚些时候征收10%的关税将给中国GDP带来0.5%的阻力。这是一个可控的打击。
中国出口主导地位的弊端是，世界上许多最大的国家，甚至金砖国家+国家，都采取了保护主义措施，因此中国的出口增长受到部分限制，但由于其知识产权和制造附加值的质量，中国可能会以某种方式扩大其企业足迹，无论是在其他市场设立公司，还是销售组装产品。美元武器化使得投资海外基础设施和工厂比投资美国国债更具吸引力，因此未来的道路看起来相当清晰。
中美贸易问题或将冲击上行
美国对华关税的共识与 DB 内部观点相悖，即分两步在 2025 年征收 20% 的关税（其中一步已经宣布）。现实可能最终远比这种悲观的看法更有利。特朗普政府显然热衷于将关税作为资金来源，并将中国视为经济和战略原因的主要收入来源。然而，特朗普总统似乎更看重战术上的胜利，或许比坚持难以获得支持的意识形态立场更重要。在我们的行业中，我们有投资者，也有交易员。近年来，交易员一直处于上升趋势。也许特朗普总统更像是一个政治交易员，而不是投资者（在意识形态上）。如果是这样，预计他会设置相当严格的止损限额。
DeepSeek 动摇了世界对他们可以遏制中国的信念。最好通过降低监管、降低能源成本和降低进口国内无法竞争生产的中间产品的门槛来刺激商业。最后一部分可能需要更长的时间才能实现，但我们预计众议院和参议院成员以及商界领袖将有内部需求，要求共和党在贸易问题上采取更传统的立场。这可能需要反复讨论，但这位分析师预计，在中期选举之前，更有利于贸易的立场最终将成为发展中的美国优先议程的一部分。
我们认为，政治交易员会寻求尽早锁定立场，从而在 2025 年上半年与中国达成贸易协议，然后转而关注西半球问题。快速达成的协议可能涉及有限的关税（正如 DB 所预期的那样）、撤销一些当前限制，以及美国和中国公司之间的一些大型合同。如果发生这种情况（这位分析师确实如此），预计中国股市将出现反弹。
贸易和市场没有那么紧密地联系在一起
纵观历史，贸易和经济实力一直齐头并进。因此，我们惊讶地发现，出口与股市表现之间缺乏相关研究。然而，中国的出口与全球货币供应量增长密切相关，全球货币供应量一直在上升，但现在有所放缓。当我们提示 DB 的 AI 平台查找此类研究时，它告诉我们：“一些研究表明，增加出口可以提高企业盈利，从而提高股票估值……（但）一些研究表明，只关注出口增长有时会以牺牲国内需求为代价，可能会阻碍整体经济增长，从而对股市产生负面影响。”
因此，出口下降可能会自相矛盾地提振股市，至少在一段时间内如此。中国在各个行业中占据主导地位的崛起伴随着许多领域的大量过度投资。在太阳能领域，现在正在努力减少供应，如果在其他行业也效仿，这可能会对股市有利，也有可能释放一些资本用于国内消费。
家庭存款增速已放缓至名义 GDP 增速的两倍，但自 2020 年以来，储蓄增加了 10 万亿美元，我们预计中期内这些资金将不成比例地流向支出和股票，并且我们认为香港/瑞士股票在盈利加速和多次重新评级后具有相当大的上涨空间。
