文：中金固定收益研究
作者：程昱，杨冰，姬江帆
近期，部分投资者反映其投资的
ABS
产品在上市首日出现估值低于面值的现象，对投资组合的净值造成了短期负面的影响，也加大了摊余成本账户的偏离度。
我们认为，
ABS
作为一类现金流确定性不强、流动性相对较弱的品种，其估值的难度较纯债品种天然更大。但上市首日估值低于面值的现象并非估值难度导致，主要还是发行到上市期间市场波动的影响。但对于
RMBS
等特殊品种而言，由于早偿现象明显、期限长、信息获取不易，确实难以避免形成一定幅度的低估。此外，部分定期开放产品的估值也值得注意。
下面，我们将介绍
ABS
估值的基本原理，并就特殊品种的估值问题进行介绍。
1
、
ABS
产品估值的基本原理
——
以中债为例
ABS
产品拥有
“
预期到期日
”
与
“
法定到期日
”
两个到期日，中债也相应的计算了两个到期日的估值。预期到期日的估值是记账和交易时更为合理的估值，
Wind
等软件披露的估值也主要为预期到期日的估值。
具体而言，中债利用中债银行间
ABS
系列曲线对应收益率作为折现因子进行现金流贴现估值。
在确定曲线收益率水平时，由于
ABS
的公开渠道信息披露不充分，二级交投也相对不活跃，中债综合一级发行利率和二级交易数据来确定收益率水平。
在确定现金流时，由于信息披露相对不足，中债通常采用公开发行材料披露的无早偿、逾期假设下的初始现金流进行估值。
个券的评级选取方面，中债取评级机构评级之孰低者作为估值参考。对于无对应等级曲线的券，则在等级最接近的曲线上按预期到期日对应的待偿期进行相应信用级差的加减。
2
、上市估值低于面值的主要原因
对于大部分
ABS
产品而言，与纯债相同，上市估值与面值的不同主要是由于市场波动导致。发行与上市的间隔天数越长，总体而言估值偏离面值的幅度越大
。
我们统计了
2017-2018
年发行的信贷
ABS
及交易所企业
ABS
产品的发行与上市时间差：银行间
ABS
发行与上市之间间隔天数通常为
1-4
天，上市估值与面值存在小幅差异，通常在
0.1%
以内；交易所
ABS
由于需要先备案再挂牌，发行与上市的间隔天数普遍在
20
天以上，上市估值与面值的差异也更大。
3
、
RMBS
具有明显的低估现象
RMBS
产品低于面值的比例和幅度是银行间所有资产类别中最大的。比例上来看，
17-18
年上市首日估值低于面值数量的
RMBS
产品占比
68.18%
。包括消费贷
ABS
、车贷
ABS
在内的其余资产类别则均未体现出明显高于平均值（
35%
左右）的低于估值比例。幅度上来看，低于面值幅度最大的前
20
支
ABS
证券中，
19
支均为
RMBS
产品。
这主要是由于
RMBS
资产早偿较为普遍，而估值机构受限于产品信息披露的不充分（主要是对历史早偿率、逾期率、违约率、回收率等关键指标的披露），难以在考虑早偿等要素的基础上进行估值，无早偿假设必然导致估值相对偏低。
RMBS
的期限较长，又放大了这一估值偏差。车贷、消费贷等资产也存在明显的早偿现象，但由于资产期限和证券期限都较短，早偿导致的影响相对不明显。下图显示了早偿对于典型
RMBS
产品的期限影响。
4
、以
CMBS/
类
REITs
等为代表的定期开放型产品的估值需要注意
交易所
ABS
方面，期限较长、中间设置开放机制（
3
年开放为主）的品种（如
CMBS/
类
