老白干酒（600559）—内生外延双驱动，期待并购早日落地

• 并购板城意义重大，期待尽快顺利完成。公司并购丰联酒业旗下4家白酒企业受一定政策限制，进展稍低于预期但在积极沟通，料很快会有结果。丰联酒业16年11.2亿收入，相较15年稍有下滑，其中板城烧14年收入5.11亿，15-16年基本持平预计在5-6亿收入。市场担心在集中度越来越高，区域白酒生存并不乐观的条件下，并购将成为包袱。但公司未来运作的核心在板城烧，老白干在衡水和石家庄市场占据绝对优势，但在冀北的承德等地较为薄弱，板城形成极佳的区域互补；香型上板城的浓香、武陵的酱香对大清香型形成互补。板城的收入规模与黄鹤楼相当，但对老白干提升全省市占率并向周边延伸的意义重大，甚至大于黄鹤楼之于古井。

• 预计公司将采取“老白干+板城烧”双品牌运作。过去洋河并购双沟更多是发展蓝色经典，但市场环境和公司所处的竞争地位大不同于洋河当时，我们预期公司大概率采取双品牌运作，同时减少冀北区域竞争。价格带上错位竞争：老干白在省内薄弱市场更多以十八酒坊切入（如当前唐山保定市场），抬高枪口占领政商消费，板城更多集中在50-100元价格带，占领大众消费。区域上优势互补：以老白干全价格带继续巩固冀中大本营市场，十八酒坊和板城双品牌夯实冀北市场，逐步向周边扩展。其他三家企业：除板城外其他三个品牌公司规划先进行独立运作，如有难度可进行出售，我们预期老白干管理输出的能力有限，交由管理层或进行出售，可尽可能降低失败风险，且不会影响公司在河北大本营的双品牌运作，最为妥善。

• 省内竞争仍激烈，但公司主动抬升叠加消费升级推动结构加速升级。公司今年以来消费升级的态势明显加快，300以上的十八酒坊15年增速30%，其他中高端产品亦有两位数增长，销量增长更加明显（赠酒有所增加），低端处于下滑拖累公司收入仅个位数增长，这与全国的消费升级态势基本相当。随着河北整体消费价格带上行，雄安新区带来的投资和财富增长，老白干未来几年内生保持中高端两位数以上，低端持平或略降的态势仍将延续，结构改善带来的毛利率明显提升。费用上由于来自名酒的竞争，仍将保持较高水平，但投入已经逐步收缩到省内和央视，管理费用率也在下降，未来今年利润增速都将明显超过收入增速，预期2017年全年收入延续个位数增长，利润增速50%。

• 内生增长叠加并购顺利推进，可看20%空间。公司混改后积极开拓市场，枪口抬高，省内虽面对来自老窖和洋河的竞争，但大本营市场全产品线牢牢把控，薄弱市场以十八酒坊切入，产品结构不断升级，但整体进展速度不会很快。外延并购积极推进，思路较为清晰，料将取得较好的协同效果。预期17年收入仍延续个位数，18年如顺利并表收入则可达40亿，内生利润2.5亿，外延预计在0.7亿，合并3.2亿利润，考虑利润率持续回升给予18年45倍，或按照14%潜在利润率（老白干部分利润率15%，丰联酒业12%）给予25倍，对应140亿市值，当前加定增收购（7.8亿）以及配套融资（4亿）市值已近115亿，一年空间可看20%，维持“强烈推荐-A”。（注：由于时间不确定，后附财务数据并未进行并表）

• 风险提示：并购进展不达预期，省内竞争持续加剧。

附1：丰联酒业基本情况

2011年10月，联想控股收购板城酒业86.64%的股权，收购支付现金为8.32亿元；转年5月，联想控股再次收购板城酒业剩余13.36%的股权，收购对价为1.21亿元。2012年8月，联想全资收购文王酒业，收购价为4.43亿元；全资收购武陵酒业斥资4.36亿元。孔府家作为联想控股收购完成的最后一家酒企，于同年11月完成，斥资3.35亿元。

13-16年丰联酒业收入小幅下降，利润率逐步回升，2014年板城、孔府家、文王、武陵销售额分别在5.11亿、1.96亿、2.96亿和1.03亿，15-16两年来结构变化较小。

附2: 交易细节

丰联酒业评估价格13.9亿，公司以现金6.19亿和向丰联股东发行价值7.9亿元股份的方式进行收购，股份以20.86元发行3792万股。同时以询价的方式向10名特定投资者发行股份募集4亿元用于现金支付，完成后预计佳沃集团持股占老白干总股本的6%。