一、10年期接近2%关键点位，央行动作似有变化
1、收益率下行接近2.0%关键点位，市场交易偏谨慎，总体或持观望态度。（1）周四，美联储降息50bp超预期，国内宽松预期强化，盘初10y收益率下行至2.02%，但接近关键点位市场情绪谨慎。其后，伴随着LPR或大幅调降等预期扰动，收益率回调。（2）周五早盘LPR持稳，市场再度转向交易四季度降息预期，做多情绪再起。总体看，市场对于收益率是否下破2%或持观望态度。
2、央行行为似有变化，近日短债买入规模或有所缩减。此前央行买短卖长，期限利差打开带动长端收益率快速下行，近期央行二级市场买入短债的规模或有所控制。结合二级市场成交数据来看，近日大行3年以下短期国债的单日净买入规模由此前的200至300亿元大幅下行。
3、资金面波动收紧，除缺口压力客观放大以外，央行或也有一定引导。一方面，客观上资金缺口压力放大，缴准、MLF到期，同时税期走款多重扰动存在，叠加存单到期高峰，资金预期波动明显加大。另一方面，逆回购投放虽加码，但央行二级市场短券买入规模或明显缩减，同时大行整体融出明显下滑。不排除央行通过引导资金面收敛的方式，对长端收益率下行斜率进行管理。
二、下周10年国债能否突破2%？聚焦储备政策
目前或已进入“储备政策”加速出台阶段，10年期国债能否下破2%关键点位，主要取决于未来政策方向及出台顺序。8月经济数据继续走低，9月前三周高频表现来看，“金九”成色一般，四季度增量政策出台的必要性进一步增强。
本周，发改委、证券时报发声也指向“储备政策”或在加快推进，涉及宽货币、宽信用两方面，政策类型或包括但不限于：总量宽松货币政策、降低存量房贷利率、财政追加发力（宽信用政策）等。
1、降低存量房贷利率：或强化广谱利率下行预期，10y国债收益率有望突破2%。若存量房贷利率调降，尽管方向上利好居民可支配收入扩大、促进消费，但今年以来市场或更多理解为银行将加速降成本、广谱利率继续下行，且债券比价效应抬升，利好债市情绪，有望推动10y国债交易层面向下突破2%。
2、降准：宽货币多协同“稳增长”发力，若降准落地，或可推动长端短暂向下突破关键点位。临近四季度MLF到期量上升，银行或面临一定负债缺口，除买入国债投放流动性外，降准或有较大概率落地对冲，9月下旬是重要观察窗口。若宽松兑现，则10y国债或短暂突破2%。
3、其他“稳增长”政策（财政加码、地产刺激销售等）：市场已一定预期，若政策强度超预期，则债市或重新定价“宽信用”，长端或有阶段性调整压力。当前数据表现偏弱，特别需要关注，进入四季度，为了努力达到全年目标，一揽子政策组合拳出台对市场情绪的影响。
三、债市策略：理性看待“2%”，维持哑铃型策略、等待政策变化
尽管名义利率长期下行的趋势并无分歧，但短期来看，传统定价“锚”失效、央行心理预期下限被突破，10年期国债收益率临近2%关键点位之后，机构在操作层面略显纠结：
（1）未来何时能突破2%？交易过程中，机构买盘强弱等技术性因素对活跃券定价的影响较大，资金带来收益率向下的弹性，不排除10y国债活跃券盘中或短暂突破2%。
（2）如果突破2%，下行空间还有多少？当前定价已充分反应经济增速弱于预期，以及降准降息预期，在不降息的情况下，2.0%之下的赔率十分有限。
（3）机构应当如何应对？理性看待2.0%点位，建议维持10y国债+短信用+存单的哑铃型组合，保持久期中性，等待政策变化。
风险提示：季末流动性超预期收紧。
9月第三周，权益市场延续调整，债市情绪偏强，长债、超长债收益率触及历史低位，储备政策等宽信用预期扰动增加、资金面收敛，前期涨幅较大的中短端表现更弱，长债情绪偏强。全周来看，7y国债活跃券收益率下行0.5BP至1.8950%，10y国债活跃券收益率下行0.5BP至2.0350%，30y国债下行3.35BP至2.1490%。
具体看，央行OMO延续净投放，税期走款影响下资金情绪指数盘中升至60上方，周五资金供给边际转松、但价格仍贵，周内隔夜、7D资金价格明显抬升，1y国股行存单发行价格提价至1.94%附近，1年期国债活跃券收益率上行7.5BP报1.38%。周三，权益市场加速走弱，上证指数盘中破2700点，翘板效应下债市表现分化，3-5y上行2BP左右，10y、30y国债活跃券收益率续创2.03%、2.1575%的历史低位。周四，权益市场延续偏弱，10y国债收益率继续下行至2.02%，盘中市场消息称“周五LPR调降20BP、下周一存量房贷利率调降40-60BP”，宽信用预期升温，止盈盘释放，收益率转为上行，2-5y中短端品种调整幅度更大，上行1-4BP左右，7y以上品种上行不足1BP。周五，LPR降息落空，收益率盘初重回下行，随后彭博消息称“中国据悉考虑进一步放宽一线城市住房限购政策”，10y国债活跃券收益率小幅上行至2.0425%，全天各主要期限国债收益率累计下行1-2BP。
收益率下行接近2.0%关键点位，市场交易偏谨慎，总体或持观望态度。10年期国债收益率下行接近2%关键点位，宽货币与宽信用预期博弈，收益率基本在2.02%-2.05%的窄区间震荡波动。具体走势上看：（1）收益率向下突破时，市场情绪趋于谨慎。周四，美联储降息50bp幅度超预期，国内宽松预期强化，盘初10y收益率下行至2.02%的相对低位。其后，伴随着LPR或迎来大幅调降等宽信用政策预期的扰动，收益率向上回调。（2）不过，周五早盘LPR报价持稳，同时市场转向交易四季度降息预期，做多情绪再起，10年期活跃券收益率震荡下行至2.0350%附近，或说明市场总体对于收益率是否下破2%持观望态度。
央行行为似有变化，近日短债买入规模或有所缩减。当前10年期国债收益率向2.0%附近博弈，从控制长端收益率的角度看，卖长债影响逐渐弱化；此前央行买短卖长，期限利差打开带动长端收益率快速下行，近期央行二级市场买入短债的规模或有所控制，避免短端国债进一步下行带动长端做多情绪。结合二级市场成交数据来看，近日大行3年以下短期国债的单日净买入规模由此前的200至300亿元大幅下行；同时，大行长端卖出规模未有明显放大。
此外，季末资金面波动收紧，除缺口压力客观放大以外，央行或也有一定引导。9月中旬以来，资金价格震荡走高，至9月19日，隔夜、7D资金价格上行至1.95%以上。一方面，客观上资金缺口压力放大，9月18日缴准、5910亿元MLF到期，同时税期走款多重扰动存在，叠加存单到期高峰（周度到期规模接近9000亿元），资金预期波动明显加大。另一方面，逆回购投放虽加码，但央行二级市场短券买入规模或明显缩减，同时大行整体融出明显下滑，与季末融出放量的季节性表现明显不同，资金面相对偏紧。不排除央行通过引导资金面收敛的方式，对长端收益率下行斜率进行管理。
目前或已进入“储备政策”加速出台阶段，10年期国债能否下破2%关键点位，取决于未来政策方向与出台顺序。8月各项经济数据边际走弱，三季度GDP增速或在4.6%附近、四季度基数不低，当前经济增长强度下若不追加稳增长政策，则或难以实现全年目标。9月前三周高频表现来看，“金九”成色一般，四季度增量政策出台的必要性进一步增强。
本周，发改委、证券时报发声也指向“储备政策”或在加快推进，涉及宽货币、宽信用两方面：（1）9月19日，发改委在新闻发布会上表示“有条件、有能力、有信心实现全年经济社会发展目标任务”、“加强政策预研储备，适时推出一批操作性强、效果好、让群众和企业可感可及的增量政策举措。”
（2）9月20日，《证券时报》文章指出“谋划出台总量或结构性货币政策，进一步降低企业融资和居民信贷成本既有空间也有必要”、“利用好政策性开发性金融工具、增发国债等增量措施均有空间”。
从表述来看，储备政策类型或包括但不限于：降准降息、降低存量房贷利率、财政追加发力（宽信用政策）等。政策类型与出台顺序，决定了短期10年期国债是否能向下突破2%：
1、降低存量房贷利率：或强化广谱利率下行预期，10y国债收益率有望突破2%。截至2024年7月，存量房贷利率较新发放房贷利率或高出近80bp（详见《储备性增量政策或有望加速出台》），存在较大的下调空间。若存量房贷利率调降，尽管方向上利好居民可支配收入扩大、促进消费，但市场或更加关注银行降成本压力、广谱利率继续下行，且债券比价效应抬升，利好债市情绪，10y国债有望继续向下突破2%。
2、降准：宽货币多协同“稳增长”发力，若降准落地，或可推动长端短暂向下突破关键点位。9月5日央行发布会上表态称“降准还有一定的空间”、“存贷款利率进一步下行也还面临一定的约束”，指向降准或优先于降息。四季度MLF到期规模逐步增加、8-9月专项债发行量大，银行面临一定负债缺口压力。除央行买入国债投放流动性之外，降准有较大概率落地对冲资金缺口，9月下旬是重要的观察窗口。若宽松兑现，或带动长端短暂向下突破2%。
3、其他“稳增长”政策（财政加码、地产刺激销售等）：市场已一定预期，若政策强度超预期，则或重新定价“宽信用”，长端或有阶段性调整压力。8月以来市场对“储备政策”的预期主要涵盖：财政加码（国债增发）、稳地产政策（降存量房贷利率、一线城市限购放松）。若后续推出的储备政策，保持“小幅、高频、结构性”的特征，则学习效应下对市场冲击或比较有限；但若储备政策类型、强度超预期，则不排除长端或重新定价“宽信用”、引发阶段性调整。特别需要关注，进入四季度，为了努力达到全年目标，一揽子政策组合拳出台对市场情绪的影响。
债市策略：理性看待“2%”，维持哑铃型策略、等待政策变化
尽管名义利率长期下行的趋势并无分歧，但短期来看，传统定价“锚”失效、央行心理预期下限被突破，10年期国债收益率临近2%关键点位之后，机构在操作层面略显纠结：
一是，未来何时能突破2%？交易因素影响下或很快看到。虽然2%是重要的心理关键点位，但交易过程中，机构买盘强弱等技术性因素对活跃券定价的影响较大，交易盘资金可能带来收益率向下的弹性，不排除10年期国债活跃券盘中或短暂突破2%。
二是，如果突破2%，下行空间还有多少？赔率或比较有限。如我们在上周周报《理解当前市场走势的三个分歧》的讨论，（1）新的货币政策框架下，若按照1.7%的OMO利率为基准、历史10y国债-OMO利差40-70bp外推，则10y国债的合理下沿应在2.1%附近；（2）而若按MLF为定价锚、历史10y国债-MLF利差低偏30bp以内判断，则10y国债下限应在2.0%左右。因此，当前情形下，10y国债收益率2.0%已充分反应经济增速弱于预期，以及降准降息预期，在不降息的情况下，2.0%之下的赔率空间或十分有限。
三是，机构应当如何应对？理性看待2.0%点位，建议维持10y国债+短信用+存单的哑铃型组合、等待政策变化。综上分析，2.0%这一点位或已充分包含货币宽松、经济增速偏低的预期，赔率十分有限，后续的变化也多跟随政策出台方向和顺序，机构或应理性看待这一位置。临近四季度，账户对流动性、安全性的要求抬升，不必过度追涨、再去博弈2.0%下方的赔率空间。在收益率曲线难以进一步陡峭化的背景下，建议维持10y国债+短信用+存单的哑铃型策略，保持久期中性，等待政策变化。如后续总量宽松落地，收益率跟随政策利率下限下移之后，可阶段性止盈。
下周关注：（1）资金面方面，上周税期、缴准、MLF到期多重扰动下，逆回购投放加码，但公开市场短端国债买入规模或有所缩减，对应资金面边际收敛。下周政府债券净缴款规模在9000亿元以上，存单到期规模超6000亿元，资金面扰动或延续，关注央行MLF续作及公开市场操作情况。（2）工业企业利润方面，预计低基数对单月利润增速仍有支撑，但在价格拖累影响下，预计补库强度依然偏小，名义库存增速大概率延续平稳震荡。（3）海外方面，美国将公布8月PCE物价指数，考虑到美联储关注重点转向就业市场疲软后，预计通胀数据影响可控；此外，多名美联储官员也将陆续发表讲话，关注年内降息路径的可能表态。
利率债市场复盘：宽信用预期扰动增加，收益率延续窄幅震荡
9月18日，早盘央行开展5682亿元7天期逆回购操作，同日有5910亿元MLF到期，实际净回笼5103亿元，资金情绪指数在55以上，银行间隔夜、7D资金价格大幅上行，资金面边际收紧，权益市场低位震荡，午间上证指数加速走弱破2700点，国债期货高开后先下后上，银行间主要利率债走势分化，10y、30y表现偏强，3-5y上行1-2BP。午后资金面继续收敛，非银资金情绪指数升至60，发改委公告称将于9月19日下午3点举行新闻发布会解读宏观经济形势和政策，上证指数向上拉升，全天收涨，国债期货延续偏强，10y、30y国债活跃券收益率下行至2.03%、2.1575%的低位后尾盘小幅上行。全天来看，央行OMO净投放对冲MLF到期，资金面边际收敛，隔夜、7D资金价格大幅上行，上证指数盘中跌破2700点，午后拉升收涨，债市表现分化，3-5y上行2BP左右，7-10y表现持稳，30y表现偏强。多数国股行1y存单发行价在1.91-1.92%附近，7y国债收益率上行0.3BP至1.9030%，10年国债活跃券收益率下行0.4BP报2.0360%，30年下行1.9BP报2.1640%。
9月19日，早盘央行OMO延续净投放，资金情绪指数在60以上，资金面均衡偏紧，银行间隔夜、7D资金价格大幅上行，权益市场高开后快速下探再度突破2700点，盘中市场消息称“周五LPR调降20BP、下周一存量房贷利率调降40-60BP”，权益市场震荡走强，国债期货盘间短线跳水，10y国债活跃券收益率涨势收窄，回到2.03%附近。午后资金面延续偏紧，资金价格边际走高，上证指数高位震荡，国债期货走弱，下午三点发改委召开会议解读宏观经济形势和政策，宽信用预期升温、止盈盘释放，现券收益率震荡上行，收回全天涨幅，随后发改委会议增量信息有限、不及预期，10y国债收益率转为下行。全天来看，央行OMO延续净投放，资金面均衡偏紧，隔夜、7D资金价格大幅上行，上证指数盘初再度跌破2700点后受宽信用预期提振收涨，债市情绪转弱、止盈盘释放，2-5y中短端品种调整幅度更大，上行1-4BP左右，7y以上品种上行不足1BP。多数国股行1y存单发行价在1.93%附近，7y国债收益率上行0.95BP至1.9125%，10年国债活跃券收益率上行0.65BP报2.0425%，30年上行0.5BP报2.17%。
9月19日，早盘央行OMO净投放3357亿元，资金情绪指数在55以上，资金面均衡偏紧，9月LPR报价持平，降息预期落空后，权益市场低开低走，国债期货高开高走，10年期国债活跃券下行至2.0330%，随后彭博消息称“中国据悉考虑进一步放宽一线城市住房限购政策”，收益率上行至2.0425%。午后资金情绪指数回落至50下方，资金价格仍偏贵，权益市场先弱后强，国债期货高位震荡，宽货币预期影响下现券收益率再度下行，各主要期限国债收益率下行1-2BP左右。全天来看，央行OMO延续净投放，资金面先紧后松，资金价格仍偏贵，LPR降息落空，权益市场先弱后强，宽松预期驱动下债市情绪回暖，主要期限国债收益率下行1-2BP。多数国股行1y存单发行价在1.94%附近，7y国债收益率下行1.75BP至1.8950%，10年国债活跃券收益率下行0.75BP报2.0350%，30年下行2BP报2.15%。
从收益率曲线形态变化来看，国债和国开债期限利差均收窄。具体看，国债短端品种收益率上行6.00BP，国开债短端品种收益率上行1.40BP，国债长端品种收益率上行0.06BP，国开债长端品种收益率下行1.00BP，国债和国开债长端品种表现均好于短端。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差收窄5.94BP至65.21BP，国开债10Y-1Y利差收窄2.40BP至45.59BP。
（一）资金面：央行OMO大幅净投放，资金面先紧后松
（二）一级发行：政金债净融资增加，国债、地方债、同业存单净融资减少
具体内容详见华创证券研究所9月22日发布的报告《十年国债下周会破2%么？——债券周报20240922》
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