李昀 | 撰文
王晨 | 编辑
1月份的旧金山温暖如初春，与国内似乎处于不同季节。在一年一度的JPM大会举办之前，不少来自中国的参会者已经开始了热身活动。
这些为中国创业者和投资者准备的“卫星会”，一般会设置论坛环节，就这一年最热主题交流意见；同时，它们也是参会人员的社交平台，让新老朋友重新建立联系，也为其中谋求机会者提供舞台。
BayHelix的会场被特意设置在机场边上，透过落地窗就能看到停机坪。场外的长廊上，几十只颜色各异的行李箱参差交错——不少参会者都是一落地就立马赶来，还未卸下旅行的疲惫就投入到火热的对话中。
2024的资本环境总体而言并不理想。“VC们越来越专注在一些最好的项目上，他们只信任那些二次创业的企业家，在这些公司身上砸的钱越来越多，mega-round已经不再是新鲜事，而这也挤占了大多数其它biotech的资源。另外一点就是M&A变少了，当市场上出现像Seagen这样的收购时，资本会回流，情绪也会被调动。但去年这种情况并不是很常见。”一名产业人士在SAPA举办的投资论坛上提到。
也因此，这届JPM被寄予期待。重磅的交易消息不仅有利于相关方股价，对整个市场的提振作用也很重要。
环境越受限，对策越多样。在过去的一年里，一些新的现象开始涌现。在各大分会场上，无论是演讲还是闲聊，大家的话题都离不开几个关键词：Newco，M&A，BD。中国创新药故事里的主要角色，开始从中国科学家扩展到背后的投资人甚至海外药企。而产业的思维视角也从原来的单边，转变为如今的双边甚至三边。
正如一名biotech创业者所说的那样：作为海归科学家，对于交易选择的优劣并没有太多认知。而在如今的环境下，必须接受更多来自资本方的“补课”。
因此，和以往来到JPM进行自我展示的目的不同；这次的中国biotech队伍，大多是来交流与学习，并承载着达成交易的隐性任务。在分会场上，能感受到欢笑的空气中夹杂了一丝紧张。不少参会者都在利用茶歇，积极咨询着合作相关事宜。
对此，不少有经验的从业者送上了安慰：有时候并不是你的靶点不够好，而是你还没有找到合适的伙伴。一名成功做出Newco的创始人在论坛上提到，当初很多基金都不看好自己公司的三特异性分子。“他们觉得这是没有被验证过的，为什么不去做一些更容易的东西？但最终我们还是找到了同频的投资人，拿到了很不错的融资。”
还有演讲者鼓励大家：2025年，将会是很好的一年。“考虑到过去十年，有5000亿美金的投资进入中国医药行业。因此我们有理由相信，无论今年的融资情况如何，依然会不断都好的产品继续涌现。”
一名同样怀着交易愿景的创业者分享了自己的经历。在飞往旧金山之前，一名朋友发短信为忐忑的她打气：“不要仅仅想着交易、推销，要想一想我们能为别人做什么。保持开放的心态，和更多人建立连接。”——这也是她送给所有来到JPM的从业者的建议。
摄影：现场参会者
-01-
这一年，投资者的观点发生了什么变化？
2024年，港股的情况并没有得到太多改善。在过去一年里，医药生物市场中的106只个股，股价累计实现上涨的有26只，占比只有25%。A股的情况也没有太理想，医药行业整体下跌7.8%左右。相对来说，美股的情况要好一些：美股纳指在2024年上涨了32.3%，两大美股医药指数也实现了5.7%和6.0%的增长。
因此，在大多数投资者眼里，接下来一年的IPO最佳地点依然是美国。
一名投资人在BayHelix论坛上提到：在纳斯达克上市的好处之一，在于资金的充裕度和流动性在全球范围来看依然是最高的；更重要的是，美国市场可以提供给创业者更多的融资工具。但它并不适用于每一家公司：美股对公司创新程度和管理方的经验要求很高，一些中国biotech现阶段很难具备这些条件。
而对于一家接近NDA和商业化阶段的企业，中国和香港的二级市场估值会更高。
因此，考虑到各地上市都有优缺点，投资者们最心仪的模式是公司同时保有三地上市的可能性。但由于公司的结构和特点不同，在上市地点之间进行跳跃时，将不可避免地产生各种麻烦。在这种情况下，M&A的退出方式越来越受到重视。
“一些投资者因为不愿意稀释股权，更愿意直接卖出，而不是进行新一轮的融资。事实上，在过去的一年里，我们可以看到多种退出方式在同时竞争。业内对哪一种更好也产生了比以往更大的争议。”一名产业从业者说到。
于此同时，业内对于license-in&out的态度发生了变化。在过去，大家对这一交易手段保有一种完全正面的向往：来自MNC的盖章认可，对那时的中国biotech尤为重要。而在市场环境愈发严峻的当下，人们的考量会更精细和谨慎，对于license的风险和弊端也有了更多认识。
“license-out首先会降低IPO的可能性，其次在节税上并不占优势，最后是优先清算权的分配上有争议。”一名投资人这样总结道。
除了常见的交易和退出外，也有不少创业者也提到一些合作模式，同样值得尝试用于解决企业在目前情势下面临的问题。一名创业者提到，自己的公司选择和另一家美国biotech企业对NSCLC这一适应证进行临床合作，双方将研究人员集结加州，共担临床费用，在成本效率、临床结果和速度上都取得了不少进展。
-02-
Newco的机遇和挑战
从有双跨中美行业背景的人士视角中，Newco并不是一种新的模式。
大约五年前，投资者们就热衷于用美国资产在中国成立新公司。直到2020年左右，中国的管线资产开始有能力产出全球价值，“反向”Newco条件初具。一名biotech CEO提到，大约四年前，由于公司管线太多也考虑过走Newco路线，但最终因为“太麻烦、要求太高”而作罢。
相较于BD，Newco相当于绕了一条远路。“所有人都知道为什么Newco会大火——因为我们没有别的选择。”一名投资人说到。
大部分考察过中国biotech的海外投资人都认为，目前管线交易面临的最大问题就是缺乏差异化。差异化不足不仅出现在中国，在美国同样如此。“大约95%的管线都是千篇一律的。”
这种现状无疑增加了Newco的风险。一名投资人提到：在过去的5-10年里，中国本土的资本支持了很多同类型、差异化较小的产品；然而在美国环境下，这种投资模式是极具风险的。既然Newco依托的是美国市场，管理团队在挑选管线时必须从从前的“中国模式”转换为“美国模式”。
同时，对于Newco模式来说，临床前的判断也是一项考验。管理团队必须对自己的资产有足够认知，并且在临床结果出来之前就对其能取得的市场价值有基本预判，才能知道在什么管线处于何种阶段时交易，才能取得利益最大化。
“绝大多数情况下，pharma都愿意花大价钱买后期管线。为了这个目标，创始人和VC也有动力用Newco把管线推向后期。”一名投资人说到。
不论是管线筛选、风险控制，还是财务分析等维度，公司都不可能单凭自己就完成Newco的组建，而是需要更多吸收资方及海外经验，多和合作伙伴们交流。
一名在去年完成Newco的企业创始人提到：往年的JPM，公司都把重心放在和pharma们的沟通上；直到在去年JPM上，在和投资人深入交流后得到了Newco的新选项，才有了后面的合作。
从这个角度而言，JPM正是中国biotech接触新资讯、新模式、新机会的最佳场合。
-03-
MNC喜欢怎样的中国资产？
在Newco引发热议的同时，大部分业内人士依然认同：未来传统BD依然将在交易中占据主流。中国biotech从业者渴望从具有海外经验的同行那里得到一点提示：MNC究竟喜欢怎样的中国资产？
在分会场上，很多海外资本方都提到了透明度的问题。“目前，依然有大量的中国数据，看起来好得不够真实。我们希望公司能将临床中遇到的问题分享给潜在合作方，而不是掩盖起来。”
而随着近些年中国管线越来越多地流入海外，MNC对中国企业的临床能力有了更高的认可度。在双方达成真实性上的信任后，一些特质会帮助中国资产脱颖而出。
“回看我们达成的最近十次交易，你都会发现：美国销售额占了全球的90%。MNC们之所以这么爱中国资产，其中一个最主要原因就是：他们能让渡美国的市场权益。而美国的biotech做不到这一点，即使能让，也会要一个很高的价格。”
“中国资产的另一个优势就是差异化和速度。如果你是同类型中第一第二个上市的，基本上可以保证30-40%的市场份额；而如果你的速度在其后，同时也没有显著的差异性，那我们的财务分析基本上是不会赞成交易的。”
相对便宜的美国权益价格、管线的差异化和速度，这三条因素组成了MNC喜欢的中国资产——这是一名来自MNC的BD人员在SAPA举办的投资论坛上的回答。
同时，根据另一名投资人的经验，达成与MNC的BD还有一条关键因素：那就是，将这笔交易尽可能做成对MNC而言比较容易的模式。“MNC的研发部门是懂科学的，但是参与谈判的还有其它支持部门的人员，他们的意见也很重要。”这名投资人说到。因此，各项材料的准备与包装、各个部门的沟通和对接，也会在交易中成为重要的加分项。
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