【华金策略邓利军团队-定期报告】底部区域出现反弹的决定因素是什么？

定期报告

经济延续弱修复，盈利仍处回升周期中。 （1）经济继续弱修复。首先，地产收储等放松政策不断落地下，地产周销售同比增速有所改善：一是近期各地方政府也积极落实地产放松政策，如江苏省将存量二手商品住宅的收购范围扩展到苏州、常州等城市，扩大了住房“以旧换新”政策的适用范围，四川成都通过发放补贴、首套房认定优化、公积金贷款额度提升等方面提供了优惠措施，河南郑州推动商品房团购和房产“卖旧买新、以旧换新”活动等，政策端仍在持续发力；二是观察一线、二线、三线城市商品房销售的高频数据来看，8月以来一线城市地产销售增速（当周）均为正增长，增速分别达到24.6%、28.4%、8.3%，或指向近期地产政策大幅放松效果逐渐显现。其次螺纹钢持续去库存，水泥价格和产量处于低位，高温天气导致投资增速短期有所放缓：一是近期螺纹钢开工率明显偏低，处于40%以下的位置，但当前螺纹钢仍在去库进程中，后续有望开启补库周期；二是近期水泥价格有所回落，同时产量增速来看也明显下滑，受高温天气影响项目开工进展可能有所放缓，后续基建项目有望持续推进，投资增速可能改善。（2）盈利仍处回升周期中。首先，6月工业企业利润仍处于回升趋势中：6月工业企业利润总额同比增长3.6%高于5月的0.7%，1-6月工业企业利润总额累计同比3.5%，相比1-5月累计同比小幅回升，均显示工业企业利润处于修复趋势。其次，低披露率下A股中报盈利增速较一季度回落：截止2024/8/22，全部A股披露率为33.4%，整体盈利趋势来看，整体法可比口径下2024H1全部A股归属母公司净利润同比增长率为-16.8%，相比2024Q1全部A股归属母公司净利润同比增长率的-4.9%以及2023年年报的-2.7%，延续降幅扩大趋势，但考虑披露率较低，随着披露率的上升，A股中报业绩增速后续可能往上修正，A股盈利也处于回升周期中。

海内外流动性维持宽松。 （1）美国9月降息仍是大概率。一是近期美国劳工统计局发布的报告称，年度基准修订的初步估计显示，2023年4月至2024年3月美国非农就业总人数下修81.8万人，美国实际就业增长明显弱于最初报告的数据，劳动力市场降温显著，进一步强化了年内降息的预期。二是受就业数据大幅下调影响，美元指数有所回落，对人民币汇率压制减轻，对国内流动性宽松的掣肘也下降。三是美联储会议纪要显示多数与会者表态偏鸽，纪要显示绝大部分官员认为，如果新的数据继续符合预期，那么在下次会议上放松政策可能是合适的，届时全球流动性有望迎来拐点。（2）国内央行持续净投放维持流动性宽松。一是8月以来央行频繁进行大额逆回购操作，截至8月23日，8月逆回购总额接近2.8万亿元，流动性较为充裕。二是当前净息差处于低位，或指向后续仍有降息空间，同时考虑到后续面临政府债券发型高峰，且超储率维持低位的环境下降准的必要性得以凸显，因此整体来看国内流动性维持宽松趋势不变。

微观资金短期偏弱，后续若基本面预期改善或政策加大力度，可能出现改善。 （1）融资来看，截至8月22日，本周融资净流出92亿元，较上周流出幅度扩大（前值为-45.8亿）。原因仍在于本周A股表现仍偏弱，市场情绪明显承压下融资仍为净流出。但后续来看，比照历史市场底部震荡后，T+5、T+30和T+90个交易日内的融资净流入情况发现，T+90内融资多为流入趋势，8次中有7次均为净流入，后续若市场成功反弹，则融资大概率回流。（2）新发基金来看，近期新成立偏股型基金份额持续低迷，8月以来每周成立不足30亿份，新发基金节奏明显放缓。后续来看，若基本面预期出现明显回暖，亦或稳增长政策加大力度提振市场情绪，微观资金可能出现一定改善。

风险偏好维持平稳。 （1）近期地缘风险有所下降。一是中美金融工作组第五次会议举行，两国在经济金融领域的沟通与合作仍在稳步推进：首先，双方就金融稳定、跨境支付和数据、资本市场等关键议题进行了深入讨论；其次，央行与美财政部就在中美金融工作组框架下加强中美金融稳定合作签署了换文，互换了金融稳定联络人名单，有望减轻金融压力事件等风险，后续双方有望加强交流，强化中美在金融领域的合作深度和广度。二是中越两国深化务实合作：首先，随着“一带一路”倡议和“两廊一圈”框架的对接，中越两国在铁路、高速公路等基础设施建设方面的合作正在加速推进，推动两国经济增长的同时，对区域供应链的稳定也有明显助益；其次，近期越南对华出口明显增长，7月我国对越南累计进出口同比增长24.1%，中越经贸往来合作愈发紧密下对两国经济互补性也有明显提振，口岸经济持续发力，地缘关系明显回暖可能对市场情绪有一定积极改善作用。（2）提振消费、地产收储、西部开发等政策不断落地。一是近期召开的国务院第五次全体会议上，总理李强提出要更加有力扩大内需，以提振消费为重点，针对性采取措施，畅通经济循环，后续对于扩大大宗商品消费、服务消费的政策有望持续落地，释放消费潜力。二是根据中指研究院统计，目前约60城表态支持国有企业收购存量商品房用作保障性住房，其中超25城发布征集公告，地产收储持续推进下有望助力我国房市企稳。三是近期召开的政治局会议审议《进一步推动西部大开发形成新格局的若干政策措施》，后续针对西部特色产业升级、加强重点领域安全保障能力建设、推进新型城镇化建设等方面有望做出进一步部署，政策预期持续偏强。

市场筑底前成交额占比处于低位且产业趋势向上的行业筑底后反弹时相对偏强。 我们将筑底前各行业平均成交额占比进行排序，找出成交额占比排名最后10位的行业，与筑底后反弹期间涨幅位列TOP5的行业进行比较发现，具备自身产业趋势的行业反弹后集中位列前位：如2008-2010年期间煤飞色舞行情下的煤炭、有色，2012-2014年智能手机出货高增及移动互联网发展下的电子、计算机、传媒，2016/1/26-2016/1/28供给侧改革下产能出清盈利改善的有色、电力设备，2018/6/25-2019/1/3新能源趋势及自主可控政策下走强的电力设备、计算机、电子，2020/2/3-2020/3/23疫情保增长政策主线背景下的食品饮料、生物医药，2022/3/8-2022/4/26全球供给收缩下大宗商品价格走高的有色金属、2024年供给收缩下涨价的基础化工和1月产销同比达到51.2%、47.9%的汽车。

当前部分成交额较低的高股息和科技成长行业值得关注。 我们计算低估值红利相关85个申万2级行业以及科技成长相关38个申万2级行业的成交额占比，并进行相应筛选：其一，当前红利行业中，股息率高于3、PB估值较低、近一个月平均成交额占比较低的红利行业分别有照明设备Ⅱ、厨卫电器、玻璃玻纤、饰品、燃气Ⅱ、食品加工、休闲食品、农商行Ⅱ、包装印刷等行业。其二，当前科技成长行业中PEG低于1、近一个月平均成交额占比较低的行业分别有电视广播Ⅱ、摩托车及其他、数字媒体、互联网电商、航海装备Ⅱ等。

市场筑底前基金加仓、外资流入居前的行业，筑底后反弹时相对占优。 我们将历次筑底前基金加仓前10、融资流入前10、外资流入前10的行业与筑底后反弹期间涨幅位列前5的行业进行比较，发现：（1）筑底前外资流入居前的行业反弹期间表现最好。自Wind统计有外资流入数据以来，5次筑底下探期间，外资流入前3的行业有4次出现在反弹期间涨幅TOP5行业之列，分别是2018/6/25-2020/2/3、2024/1/17-2019/1/3、2020/3/23-2022/4/26、2022/10/31-2024/2/5。（2）筑底前基金加仓居前的行业反弹期间表现较好。13次筑底下探期间，基金加仓前3的行业有9次出现在反弹期间涨幅TOP5行业之列，分别是2012/5/2-2012/11/27、2013/5/31-2013/7/8、2013/11/29-2014/4/25、2016/1/26-2016/1/28、2018/6/25-2019/1/3、2020/2/3-2020/3/23、2022/3/8-2022/4/26、2022/7/21-2022/10/31、2024/1/17-2024/2/5。（3）筑底前融资流入对反弹期间行业表现支撑较为有限。自Wind有融资数据以来，11次筑底下探期间，融资流入前3的行业仅有4次出现在反弹期间涨幅TOP5行业之列。

当前来看，公用事业、国防军工、银行行业基金和外资流入较多。 其一，外资流入方面，2024/5/20-2024/8/24期间，公用事业、国防军工、银行等行业外资流入幅度居前，分别为129.4、15.4、2.0亿元。其二，2024Q2，主动偏股型基金加仓电子、通信、国防军工、家用电器、公用事业、银行、煤炭、汽车、钢铁较多，分别达3.77%、1.11%、0.63%、0.62%、0.60%、0.31%、0.17%、0.14%、0.09%。综上，根据历史经验，筑底前基金加仓、外资流入居前的行业，筑底反弹后表现较好，公用事业、国防军工、银行行业基金和外资流入居前下反弹期间可能受益。

关注政策导向和产业趋势上行的TMT。 （1）计算机方面：自动驾驶，面向L4级自动驾驶，英伟达下一代车载自动驾驶域控芯片NVIDIA Thor落地“合肥工厂”；中国信通院预计到2025年中国智能驾驶汽车市场规模将接近万亿元，监管完善下行业有望快速发展。（2）电子方面：一是半导体方面，华为海思推出5+2智能终端解决方案，围绕智能终端所需的感知、联接、计算、表达四大根能力，5+2解决方案端到端系统化满足智能终端需求，国产芯片龙头企业新产品推出有望加速相关领域国产替代；1-7月我国集成电路产量累计同比增长29.3%，较上半年增幅扩大，SEMI发布报告指出，2024年原设备制造商的半导体制造设备全球总销售额预计将同比增长3.4%，AI带来的端侧换机潮和云端算力建设都推动半导体进入新一轮周期。一是消费电子方面，三季度华为在可折叠面板采购中以53%对21%的优势领先于三星，高端消费电子国产化进程加速。（3）传媒方面：一是游戏方面，近期国务院发布《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》其中提及提升网络文学、网络表演、网络游戏、广播电视和网络视听质量等新业态发展以及支持电子竞技、社交电商、直播电商等发展；国内游戏市场实际销售收入同比增长2.08%。二是AIGC赋能增强，根据伽马数据《中国游戏产业AIGC发展前景报告》，在中国收入排名前50的游戏公司中约64%已经开始涉足AIGC领域，AIGC赋能游戏应用能力增强。（4）通信方面：一是算力基建，近期杭州《支持人工智能全产业链高质量发展的若干措施》提出每年“算力券”总额提升至2.5亿元，用于支持企业购买符合杭州市规划布局的智算中心以及纳入算力撮合的合作伙伴所供给的智能算力；工业和信息化部的统计数据显示，智能算力在算力总规模中的比重已超过30%，智能算力未来将保持强劲增长。二是数据要素方面，中国三大电信运营商中已有两家实现了数据资产入表，标志着电信行业在数据资产化方面迈出了重要步伐。

关注景气可能改善的黄金、社服、食品、军工等。 （1）黄金方面，多项数据显示美国经济可能进入衰退下9月降息预期进一步提升，本周COMEX黄金价格+0.3%至2515美元/盎司，降息预期时点可能渐近加之地缘政治扰动，金价有望继续上行。（2）消费行业：一是社服行业：政策方面，国务院印发《促进服务消费高质量发展的意见》，明确挖掘 餐饮住宿、家政服务、养老托育等基础型消费潜力，激发文化娱乐、旅 游、体育、教育和培训、居住服务等改善型消费活力；数据来看， 2024年暑运期间民航预估旅客运输量预计同比增长7%，比2019年同期增长12.2%，国际民航市场预计恢复至2019年同期的八成左右，文旅景点、酒店餐饮在假期催化下有望维持高增。二是食品饮料方面，7月社零总额同比进一步扩大至2.7%，餐饮收入同比有所回落，后续提振内需政策发力下有望进一步修复。三是家电行业，首先，1~7月限额以上单位家用电器和音像器材类零售额增速较去年同期扩大2.3pcts，1-7月家用电器出口增速保持在12%以上且上半年维持上行趋势，内外需均维持较高增速；其次，需求维持高增的背景下库存小幅上升，主动补库趋势下行业利润有望修复。（3）军工方面：政策方面，二十届三中全会的《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》强调持续深化国防和军队改革，改进武器装备采购制度，建立军品设计回报机制，构建武器装备现代化管理体系，有利加强航天、军贸等领域建设和管理统筹；业绩方面，去年下半年军工公司业绩开始走弱下基数较低，今年Q3开始军工板块在业绩端有望呈现逐个季度改善，下半年业绩或走出低点。

关注低估值红利的建筑、交运（铁路、公路、港口）、银行等。 （1）建筑方面，三中全会及七月政治局会议均明确延续优化供给端融资以及统筹消化存量房和优化增量房，使得地产行业加速去库以及销售企稳，本周二、三线城市商品房成交面积有所回暖，政策大力放松下购房意愿的提升后续有待观察。（2）交运行业：收入端，1-6月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业营业收入累计同比为12.3%，连续2个月收入上升；投资端，1-7月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业累计同比为30.1%，较上月增幅扩大；暑运期间铁路客流持续保持高位运行，暑期出行旺季市场进一步回暖。（3）银行行业：理财方面，中国理财网发布第五批个人养老金理财产品名单，个人养老金理财产品数量增至26只。此次新增理财产品中，两只为固定收益类产品，一只为混合类产品，风险等级为R2或R3，同时均设置了最短持有期限以鼓励投资者长期投资。