按照Wind基金分类，债券型ETF基金中包含纯债ETF和转债ETF。投资者可以通过配置债券型ETF，分享纯债&转债指数的收益，并无需承担标的选择过程中的风险。
纯债&转债本身具备配置价值。纯债方面，今年以来，纯债市场收益大幅领先于股票&转债，且纯债优势的底层逻辑短期内或难以逆转（如居民融资需求持续下降、地方债发行偏慢等）。转债方面，多方面指标均显示转债估值已触及历史低位。
债券型ETF对指数有出色的跟踪能力。我们测算了历史所有29只债券型ETF在2023年以来净值的平均值，发现其与基准指数净值的偏差一直不超过0.5倍标准差，跟踪误差仅为0.01%。同时，债券型ETF的容量能够支撑轮动策略的构建，体现在2023年以来债券型ETF市场规模不断扩张，成交热度持续升温。
我们分别以博时中债0-3年国开行ETF、博时上证30年期国债ETF和博时中证可转债及可交换债券ETF作为样本构建轮动策略。
三只ETF的等权配置策略能够提升持仓收益&性价比，其稳健的走势主要来自纯债ETF，其收益弹性主要来自可转债ETF。同时，等权组合在2021-2022年间收益明显强于纯债指数，这意味着轮动策略或许能够在一定程度上增厚组合收益。
回测发现，基于货币-信用框架的轮动策略可以持续增厚组合收益。从净值曲线来看，轮动组合的净值不仅在2016年以来保持领先，其在2021年以来和2024年以来均明显占优；从收益风险比来看，轮动组合的卡玛比率同样领先于等权组合。
往后看，中短期该采取哪种配置策略？我们提供一种可参考的思路：以货币趋宽环境的结论为主线，考虑多配超长期纯债型ETF；同时根据信用环境的边际变化，灵活调整中短期ETF和可转债ETF的仓位。
整体来看，纯债优势短期内或仍将持续，同时转债估值已来到低位，债券型ETF的配置价值或将继续提升，轮动策略或可用来增厚组合收益和提升持仓性价比，关注债券型ETF品种的轮动机会。
ETF（Exchange
Traded Fund），作为典型资产配置工具，其持仓基本与跟踪指数被动保持一致，可密切跟踪指数的变动，分享指数收益。相比于普通指数型基金，ETF相关费率更低，且可以直接通过股票账户在二级市场交易，实时观察到ETF净值变动，日内择时买入卖出。因此，ETF既能满足长线指数投资者的配置需求，还可以达到短线投资者的交易需求。按照Wind基金分类，债券型ETF基金中包含纯债ETF和转债ETF，其中纯债ETF包含短期债ETF（例如跟踪0-3年期国开债、0-4年期地方政府债指数）和长期债ETF（例如跟踪30年期国债指数）。投资者可以通过配置债券型ETF，分享纯债&转债指数的收益，并无需承担标的选择过程中的风险（尤其是个券资质差异较大的转债市场）。那么，债券型ETF在当下是否有配置价值？如何构建一个有效的债券型ETF配置策略？本篇报告将对这两个问题进行回答，并在货币-信用框架理论的基础上，构建了一个有效的债券型ETF轮动策略。
1.1 纯债&转债资产本身具备较高的配置价值
今年以来，纯债市场演绎出极致行情，收益大幅领先于股票&转债。截至2024年8月8日，中债-新综合财富(总值)指数2024年以来累计上涨4.76%，而中证转债和万得全A则分别下跌3.47%和10.28%。究其原因，在债券市场“资产荒”的背景下，纯债资产一度被市场追捧，同时被动卷久期的策略支撑纯债行情进一步走强。
纯债优势的底层逻辑短期或难以逆转。今年以来的债券牛市，从资产负债角度来看，背后推动因素有两个方面。一是中期逻辑变化，居民融资需求持续下降，这是推动广谱利率下行的关键因素。二是短期的节奏变化，地方债发行偏慢、以及城投债净发行量下降，进一步导致缺资产。而且禁止手工补息之后，资金从银行存款转向理财，参与二级市场配债资金进一步增多。这两个方面在短期或许难以出现根本性变化，意味着纯债或仍具备一定的配置价值。
转债方面，在经历了又一轮大级别的调整之后，多方位指标均显示转债估值已触及历史低位。估值中枢层面，各平价转债对应转股溢价率中枢来到历史显著温和区间，尤其是偏股型品种，中高平价转债的正向溢价已不再明显。6月中旬以来，各平价估值中枢持续回落至低位，130元平价对应估值中枢甚至一度接近于0。从分位数来看，2020年以来80-110元平价价位对应的转债估值分位数均位于25%-35%区间内，120元平价价位对应的转债估值分位数位于20%附近，130元平价对应的转债估值分位数则低于20%。
同时，偏债转债期权价值也大幅收敛至绝对低位。我们以绝对价格低于110元的转债作为初始偏债样本，分别计算以AA+至AAA级为代表的中高等级个券纯债溢价率中位数，以及A+到AA级为代表的中低等级个券纯债溢价率中位数。从结果来看，在信用风险冲击之下，弱信用资质个券的纯债溢价率大幅回落，目前已处于负向区间。而中高等级个券的纯债溢价率中位数也已来到0附近，这意味着信用资质尚可的品种也几乎没有享有应得的期权价值。
综上，纯债优势的底层逻辑短期内或难以改变，同时转债估值已来到低位，纯债&转债资产本身已具备较高的配置价值。不过，要尽可能准确地分享大类资产的收益似乎并不容易。一是单券收益与大类资产整体大多存在偏差，尤其是个券资质差异较大的转债市场。二是投资者很难购买到同类资产的大部分品种，即使资金量足够，也会承担较大的交易成本。
那么，是否存在一种投资工具，能够帮助我们博取纯债&转债大类资产本身的潜在收益，同时无需承担标的选择的风险？债券型ETF或是比较理想的选择。它通过持有“一篮子”纯债或转债指数成分券，来实现跟踪标的指数，降低投资者交易成本的目的。借助债券型ETF这一工具，我们可以很方便地参与纯债&转债市场潜在价值的博弈中。
1.2.债券型ETF是博取纯债&转债收益的可靠途径
债券型ETF对指数有出色的跟踪能力。我们测算了历史所有29只债券型ETF在2023年以来净值的平均值，同时计算了所有基准指数的净值均值，发现两者偏差一直不超过0.5倍标准差。同时，债券型ETF跟踪误差仅为0.01%，且与基准指数的波动率和最大回撤均无明显差别；其累计收益率略高于基准指数，对投资者而言或许并不是坏事。
债券型ETF的容量同样能够支撑轮动策略的构建。在纯债“资产荒”背景下，市场对债券型ETF的配置需求不断提升，推动债券型ETF市场规模持续扩张。截至2024Q2，债券型ETF存量规模已由2023Q1的558亿元上升至1099亿元。同时，债券型ETF成交热度持续升温，2024年6月底以来，十日成交额均值已上升至300亿元以上。资金也基本呈净流入状态，指向市场对债券型ETF的需求仍然较强。
在这一部分中，我们将讨论如何利用债券型ETF产品构建轮动配置策略。为方便研究，我们将这些跟踪能力较强的品种分为三类：中短期纯债、超长期纯债和可转债ETF。这三类产品的跟踪标的在不同环境下表现差异明显，是讨论轮动配置策略效果的理想工具。从存量债券型ETF来看，博时基金的产品对这三类资产均有涉及，且其规模&流动性尚可，正好适合作为债券型ETF配置策略的持仓样本。本部分中关于策略的讨论均以博时中债0-3年国开行ETF、博时上证30年期国债ETF和博时中证可转债及可交换债券ETF这三只产品作为样本展开。
2.1.债券型ETF的等权组合能够提升持仓收益&性价比首先，我们将这三只ETF进行简单地等权配置，并对这一组合在2021年以来的表现进行回测。结果来看，相较于单类资产而言，债券型ETF的等权组合策略能够显著提升持仓的收益&性价比。对比转债&权益表现，债券型ETF等权组合的收益和收益风险比均明显占优。对比纯债表现，即使在债券大牛市的背景下，债券型ETF收益也与之接近。值得注意的是，债券型ETF组合策略的收益弹性明显强于纯债。由于有转债资产增强收益弹性，债券型ETF等权组合在2021-2022年间收益明显强于纯债指数。对债券型ETF投资者而言，这意味着可以在回撤相对稳定的情况下，博取高于纯债资产的收益。拆分来看，组合策略稳健的走势主要来自纯债ETF，而可转债ETF则起到提供收益弹性的作用。这为我们提供了一条思路：如果能够让三个ETF样本的仓位随宏观环境而变化，使其在各自的占优环境中仓位较高，或许能够在一定程度上增厚组合收益。
2.2.货币-信用框架：研究大类资产轮动的经典方法
尽管轮动策略能够增厚收益的结论相对明确，我们仍然需要一种方法，能够帮助我们识别三只ETF的占优环境，货币-信用分析框架或是理想的工具。货币-信用分析框架是大类资产配置研究的经典方法，它分别从狭义流动性（基础货币）和广义流动性（信用派生）两重维度出发，将经济周期分为四个阶段：宽货币-紧信用、宽货币-宽信用、紧货币-宽信用和紧货币-紧信用。 在每个阶段，不同资产表现各有强弱，同时各类资产本身也能找到最优配置阶段。
近年来，流动性环境呈现短周期、低波动特征，同时大类资产对流动性状态的边际变化更为敏感。在新的流动性特征下，我们将流动性周期的划分重点，从大趋势转向边际变化，并将表述由“宽&紧”调整为“趋宽&趋紧”。在这样的标准下，即便2020年以来货币市场利率持续处于低位，我们同样可以对趋势变化周期进行清晰的划分。
在新划分方式下，不同资产仍然呈现出清晰的轮动特征。我们分别计算了各类资产在每段周期中的收益率（年化），然后对不同货币和信用阶段下的年化收益率取平均值，代表该阶段下资产的收益水平。从结论来看，股票和转债在货币趋宽&信用趋宽阶段相对占优，债券则在货币趋宽&信用趋紧时期表现出色；商品随国内流动性变化的特征不明显，或与2016年以来国内供给侧改革&国际地缘政治格局边际变化有关。（以上内容详见《货币-信用框架再认识》）
2.3.债券型ETF在不同货币-信用环境下表现明显不同我们分别计算了三只样本ETF在每段周期中的收益率（年化），然后对不同货币-信用环境下的年化收益率取平均值，代表该阶段下产品的收益水平。需要说明的是，在三只ETF成立之前的时段，其净值由基准指数净值填充。从统计结果来看，三只样本债券型ETF在不同的货币-信用环境下表现明显不同。其中：- 货币趋宽&信用趋紧和货币趋宽&信用趋宽环境下，博时上证30年期国债ETF在收益明显领先。
- 在货币趋紧&信用趋宽和货币趋紧&信用趋紧环境下，博时中债0-3年国开行ETF表现相对占优。
- 对于博时中证可转债及可交换债券ETF而言，其在货币趋宽&信用趋宽时期具备一定的收益弹性（尽管货币趋紧&信用趋宽时期其收益比其他环境下相对较高，但其收益主要由2021年机构资金大规模涌入转债市场贡献，这样的收益弹性在此后或许难以复刻）。
以这一结果为基础，我们对不同环境下三只样本ETF的仓位进行设置，完成轮动策略的构建。- 货币趋宽&信用趋紧时期，博时上证30年期国债ETF表现领先，赋予50%权重；博时中债0-3年国开行ETF和博时中证可转债及可交换债券ETF收益相近，各赋25%权重；
- 货币趋宽&信用趋宽时期，博时上证30年期国债ETF同样领先，赋予40%权重。同时，考虑到这一环境下，博时中证可转债及可交换债券ETF能为组合收益提供一定的弹性，同样赋予40%权重。博时中债0-3年国开行ETF权重为20%。
- 货币趋紧&信用趋宽时期，按照收益高低赋权，博时中债0-3年国开行ETF、博时中证可转债及可交换债券ETF和博时上证30年期国债ETF分别赋予50%、20%和30%权重。
- 货币趋紧&信用趋紧时期，博时中债0-3年国开行ETF表现明显更为出色，赋予70%权重，博时上证30年期国债ETF和博时中证可转债及可交换债券ETF分别赋予20%和10%权重。
按照表6中的赋权结果，我们将这三只ETF在不同环境下赋予相应的权重，构建出债券型ETF轮动策略组合。将这一组合带入历史行情中进行回测，发现轮动策略可以持续增厚组合收益。从净值曲线来看，轮动组合的净值不仅在2016年以来保持领先，其在2021年以来和2024年以来均明显占优，指向轮动策略增厚收益的效果是可持续的，而并非受某一时段特殊行情的影响。从指标表现来看，轮动组合在2016年、2021年和2024年以来的卡玛比率同样领先于等权组合，体现出轮动策略能够显著优化债券型ETF投资组合的收益风险比。
往后看，中短期该采取哪种配置策略？我们提供一种可参考的思路：以货币趋宽环境的结论为主线，考虑多配超长期纯债型ETF；同时根据信用环境的边际变化，灵活调整中短期ETF和可转债ETF的仓位。从货币-信用框架出发，中短期内宽货币相对确定，信用环境或相对平稳。宽货币方面，8-9月存在降准的可能性，一是对冲政府债发行高峰，根据我们的测算，8月政府债净发行可能达到1.6-1.8万亿元，带来潜在资金缺口；二是为银行提供长期低成本资金，推动银行继续降成本，更好服务实体经济。中期来看，宽货币的基调可能会延续。居民部门仍处于资产负债表修复期，企业面临经营压力加大，后续可能继续降息推动降成本。信用方面，从信贷脉冲指数来看，近两年信用周期有所弱化，没有形成明显的趋势性；从社融同比增速来看，近两年基本呈震荡下降趋势。后续社融增速可能更多取决于财政因素。对应到我们测算的轮动策略，货币趋宽环境下，博时上证30年期国债ETF有较高的仓位。在货币趋宽的既定条件下，信用趋宽时，博时中证可转债及可交换债券ETF仓位较高；信用趋紧时，其与博时中债0-3年国开行ETF的仓位相近。这或许意味着在中短期视角下，可以考虑将超长期纯债型ETF作为主仓，同时在信用环境边际趋宽时，考虑增配可转债ETF；边际趋紧时，考虑将仓位转移至中短期纯债型ETF。
值得注意的是，若要构建有效的债券型ETF的轮动策略，需要两个前提条件支撑：一是配置ETF的底层资产不可过于相似，否则很难收获资产轮动带来的收益；二是配置的ETF需要对基准指数有较强的跟踪能力，同时其规模和流动性需要有一定保证。在本篇报告中，我们将债券型ETF底层资产分为中短期纯债、超长期纯债和可转债，并使用博时基金的三只ETF产品构建了有效的债券型ETF轮动策略。整体来看，纯债优势短期内或仍将持续，同时转债估值已来到低位，债券型ETF的配置价值或将继续提升，轮动策略或可用来增厚组合收益和提升持仓性价比，关注债券型ETF品种的轮动机会。
基金过往业绩不代表未来收益，基金的未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《如何构建有效的债券型ETF轮动策略》请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明：
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