【行业•非银】孙婷：净利润整体改善，NBV增速保持高位 ——保险行业2017年中报前瞻

保险中报业绩前瞻：预计净利润将整体改善，NBV增速保持高位。1）预计中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的上半年净利润同比增速分别为10%、-10%、2%和1%。若除去平安普惠2016年2季度重组产生的94.97亿利润，中国平安净利润同比增长17.3%。2）由于利润改善与浮盈回升，预计中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的净资产分别较年初增长2.5%、8.1%、2.0%和5.2%。3）寿险NBV将维持高增长，预计上半年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险NBV分别增长20%、50%、52%和35%。其中，平安和新华的NBV增速显著高于去年同期。

中报业绩改善的主要原因：投资收益率明显上升、准备金计提边际减少。1）保险公司新增固收类资产收益率显著提升，10年期国债收益率从年初的3.01%升至6月末的3.57%，提升幅度超过50bps。上半年，沪深300和上证50指数分别上涨10.8%和11.5%，保险公司股票投资风格稳健，预计可取得较高收益。预计中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的总投资收益率分别为4.9%、5.8%、5.5%和5.3%，较去年同期显著改善。2）2季度750天移动平均国债收益率曲线的环比降幅比1季度收窄了约4-5bps，准备金计提边际减少。曲线有望于2017年年底实现触底回升，带来2018年利润的更高增长。

寿险价值转型成效显著，业务量质齐升，NBV增长保持高位。1）预计上半年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的个险首年期交保费分别同比增长10%、45%、40%和25%。高增长原因在于代理人规模、代理人产能和居民保障需求的激增。2）公司削减趸交理财型业务（新华、国寿），发展期交保障型业务（全部四家），调低主力产品的预定利率（国寿、太保），预计上半年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的NBV Margin（APE 口径）分别同比增长9%、3%、9%、8%。3）综上，预计中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的NBV分别同比增长20%、50%、52%和35%。

产险保费增速回升，综合成本率短期存在上行压力。1）上半年产险行业保费预计同比增长11.5%，增速同比提升4.4个百分点。预计人保财险、平安产险、太保产险的保费分别同比增长10.2%、25.1%和3.7%。2）受二次商车费改影响，车险费率下降，行业短期竞争加剧，预计人保财险、平安产险、太保产险综合成本率分别为96.0%、97.0%和99.6%，同比上升1.0、1.7和0.2个百分点。

强监管下的长期趋势：行业集中度提升+价值转型。1）中短存续期业务监管下，寿险保费严重分化，集中度同比提升6.7个百分点，已进入长期上行通道。2）二次商车费改有利于大型产险公司强化优势，产险集中度必将提升。3）理财型业务监管下，保障型保费增长与NBV Margin提升将成为NBV的长期驱动力量。

中报业绩改善，“戴维斯双击”长期成立。“利差改善+价值转型+集中度提升”的逻辑不变，价值转型可提升EV的成长性与稳定性，保险公司的P/EV估值水平将正式进入上升通道。EV稳健增加，叠加P/EV开始提升，“增持”评级。

风险提示：权益市场下跌导致业绩与估值双重压力。