【解读】郑志刚|CDR：只是刚刚吹响上市制度改革的号角

2017年12月，香港联交所宣布拟允许新经济企业采用“同股不同权”架构赴港上市；2018年1月新加披交易所紧随其后宣布将允许采用“两级投票制股份结构”的公司在新加坡上市。美国纽交所更是允许Spotify于近期以“既不发行新股也没有承销商，上市首日的开盘价由当日的买单和卖单确定挂牌”这一不同于传统IPO的方式登陆，开启所谓“直接上市”的新模式。一时间，似乎全球资本市场都在争夺新经济企业上市资源。2018年3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《若干意见》），A股市场也开始推动新经济企业回归。

《若干意见》的出台虽然有助于拓宽内地投资者的投资途径，为未来上市制度改革指明方向，但在一定意义上，它只是吹响了我国资本市场上市制度改革的号角，距离新经济企业真正上市回归A股所需要的基础性上市制度变革尚有很长的路要走。

首先，允许在境外上市的新经济企业在A股市场发行CDR，只是拓宽了内地投资者的投资理财途径，但并非新经济企业对A股的真正“回归”。CDR（中国存托凭证）指的是已在中国境外上市的新经济企业在中国境内发行的，用于代表境外股票等基础证券权益的金融工具。从本质看，存托凭证仅仅是在一国证券市场上流通的、代表外国公司股票的可转让凭证，它的发行并不是传统IPO概念，而是一种“金融工具”或通俗说法“理财产品”。通过CDR发行，境外上市的新经济企业事实上绕过了重新在A股上市需要符合的我国《证券法》和《公司法》的相关要求和规定。

随着新经济企业CDR的发行，A股市场不得不面对围绕CDR业务引发的监管和公司治理等问题。在CDR机制下，CDR金融工具发行主体是在境外上市的新经济企业，而CDR的流通在A股市场。这一方面使得境外监管当局由于CDR流通业务在中国内地而难以监管，另一方面，内地监管当局会因新经济公司在境外注册上市，无法跨越法律和技术上的监管困难。CDR由此容易成为市场炒作的工具。与此同时，给定CDR的金融工具属性，持有CDR的仅是存托凭证的普通投资者，并非可以在股东大会上通过行使投票权对重要事项进行表决的股东。当面对来自股东方和管理层的损害投资者利益的行为，CDR投资者缺乏顺畅的途径与股东和管理层制衡以保障自己的权益，只能在继续持有和转让之间做出选择。因此，允许在境外上市的新经济企业在A股市场发行CDR只是拓宽了内地投资者的投资理财途径，但并非“独角兽”企业对A股的真正“回归”。

CDR并非“独角兽”企业对A股的真正回归

其次，《若干意见》要求“试点企业在境内的股票或存托凭证相关发行、上市和交易等行为，均纳入现行证券法规范围”的规定，意味着此次改革尚未涉及包括允许“同股不同权”构架上市等在内的上市制度变革内容。

《若干意见》明确指出，“证监会根据证券法等法律法规规定，依照现行股票发行核准程序，核准试点红筹企业在境内公开发行股票”，“试点企业在境内的股票或存托凭证相关发行、上市和交易等行为，均纳入现行证券法规范范围”，而试点红筹企业“股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定”。这意味着，除非类似360等部分企业以从美国退市的方式重新在A股上市，对于大多数发行CDR的新经济企业而言，由于在境外上市的基本状态并没有发生改变，因而并不涉及改变“同股不同权”和VIE构架以适应A股市场上市要求的问题。容易理解，允许“同股不同权”构架的企业上市势必涉及《公司法》修改。这显然不是在短期内能够一蹴而就的。在前不久结束的“两会”上，深交所总经理王建军提案的内容即为围绕修改《公司法》，完善双重股权结构股票发行的制度供给。事实上，监管当局之所以快速推出CDR，恰恰是希望短期内绕过新经济企业重新在A股上市必须符合的我国《证券法》和《公司法》的相关规定，以尽快实现拥抱创新型企业，结束部分独角兽企业‘国内赚钱，境外分红’模式，推动新经济企业回归A股。正是在上述意义上，我认为，本次《若干意见》的出台只是为我国A股市场未来上市制度吹响了改革的号角。

其实，在新经济企业回归A股的问题上，我们更加乐意看到的是，我国资本市场能够围绕允许“同股不同权”构架上市、降低甚至取消上市盈利门槛、为拆除VIE构架提供便利以及放宽外资持股比例等基础性上市制度方面出台新的举措。这事实上构成了未来推进A股市场上市制度变革的重要方向。唯有完成这些基础性的上市制度变革，我们才能真正实现和达到新经济企业回归A股的目的。

吸引新经济企业A股上市的基础上市制度改革包括：允许“同股不同权”，反馈上市盈利门槛，拆除VIE架构，反馈外资持股比例

那么，在上市制度变革方向选择中，为什么我国资本市场未来应该允许“同股不同权”构架的新经济企业上市呢？回顾阿里上市的历程，我们不难观察到，港交所一度是阿里优先考虑的上市目的地。但持股比例并不高的马云等合伙人希望通过董事会组织获得对阿里的实际控制，而这显然是当时仍然坚持“同股同权”原则的港交所无法接受的。阿里最终选择到接纳同股不同权构架的美国上市。时任阿里巴巴集团CEO陆兆禧在阿里放弃香港上市后曾提到，“今天的香港市场，对新兴企业的治理结构创新还需要时间研究和消化”。这是促使包括A股市场在内的全球资本市场推动上市制度变革的重要缘起之一。

我们知道，阿里在形式上遵循“同股同权”构架（阿里没有发行双重股权结构股票AB股，只有一种股票），但通过合伙人制度变相地形成了“同股不同权”的不平等投票权制度安排。更为常见的“同股不同权”上市构架是同时发行AB股的所谓的双重股权结构股票。2014年在美国纳斯达克上市发行双重股权结构股票的京东同时发行两类股票，其中A类股票一股具有一份投票权，B类股票一股则具有20份投票权。出资只占20%的创始人刘强东通过持有B类股票，获得83.7%的投票权，实现了对京东的绝对控制。2017年3月2日在美国纽交所上市的Snap甚至推出三重股权结构股票，其中，A类股票没有投票权，B类股票每股一份投票权，而C类股票每股十份投票权。分享全部C股的两位联合创始人Evan　Spiegel和Bobby　Murphy共拥有该公司88.6%的投票权，Snap由此被牢牢掌控在两位联合创始人手中。

相比之前的“同股同权”构架，“同股不同权”的制度安排在以下方面实现了公司治理效率的改善。其一，通过“同股不同权”上市制度变革，同股同权下的股东与经理人由之前的短期雇佣合约转变为长期合伙合约关系。如果说，经理人股权激励计划仅仅是协调股东与经理人代理冲突的公司治理制度安排的1.0版本，那么，同股不同权上市制度安排则是上述公司治理制度安排升级后的2.0版本。它不仅使经理人从开始即持有股权，而且对经理人将成为未来必须长期面对的稳定合伙人的事实心知肚明。通过推出同股不同权的上市制度，新经济企业开创了“铁打的经理人，流水的股东”，甚至“铁打的经理人，铁打的股东”的新局面，为股东和经理人建立长期合伙人关系，实现合作共赢奠定了坚实的基础。其二，通过“同股不同权”上市制度变革，股东和经理人之间实现了专业化的深度分工，提升了管理效率。在“同股不同权”构架下，获得更多控制权的创业团队可以投入更大精力专注业务模式创新，而外部投资者则通过部分控制权的让渡退化为“普通投资者”，专注风险分担，二者之间实现了专业化的深度分工。其三，同股不同权的制度安排可以有效防范野蛮人入侵。这对于进入分散股权时代的我国资本市场意义尤为重大。

由于允许“同股不同权”构架上市涉及《公司法》的修改，这一事关A股市场基础性上市制度变革内容只能留待未来时机成熟时进行。

第三，如果说《若干意见》出台涉及部分基础性上市制度变革，那就是对尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业）在A股上市盈利要求的改变。

《若干意见》在对尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业）上市的要求中提及“最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位”，但并没有对这些企业上市提出明确的盈利标准。而《首发管理办法》和《创业板首发管理办法》中都对拟上市企业提出明确的盈利要求。例如，在主板上市需要满足“当前3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元”等盈利要求；而在创业板上市，则需要满足“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元”等盈利要求。然而，按照《若干意见》的相关规定，中国证监会根据该意见认定的试点企业可“不适用”上述条款。我们看到，不同于以往对拟上市明确提出盈利要求，《若干意见》更加关注的是拟上市企业的收入状况，及其背后反映的盈利潜力。这无疑将代表着我国资本市场在基础性上市制度改革方面十分重要的方向。

上市盈利要求仍然是新经济企业A股上市的阻碍

事实上，除了“同股不同权”、VIE构架和外资持股比例限制等，上市盈利要求同样构成新经济企业在A股上市，回归A股的重要制度障碍之一。主要原因如下。其一，选择发行股票上市融资的企业上市时往往在业务发展上尚未形成成熟稳健的模式，生产经营过程存在诸多不确定性，需要外部投资者一道与其分担风险。因而，发行股票上市进行融资本身成为业务模式发展尚不具有稳定性，努力寻求外部资金支持的企业向资本市场发出的一个强烈信号。而资本市场最重要和最基本的功能是帮助企业获得外部资金支持。虽然这些企业上市时尚未形成成熟稳健的业务发展模式，但具有较好的识别能力从而做出正确投资决策的投资者，由于分担企业未来的风险，将可能从股市投资中获得远比债券市场稳定回报高得多的投资收益。其二，A股上市盈利门槛设置或造成“IPO业绩变脸”现象。由于设置了盈利水平、连续盈利期等上市门槛，再加上我国上市审核制下排队等候等因素，有时拟上市企业IPO时已过了高盈利期，即使没有财务造假，一些企业也会在IPO当年业绩大幅下降“变脸”。这成为我国及其他少数设置上市盈利门槛的国家或地区资本市场上十分独特的现象。其三，部分上市公司利用从股市融来的资金“不务正业”，购买理财产品。据统计，2017年全年约有1186家上市公司购买价值高达1.27万亿元理财产品，占到当年全部上市公司的34%。在三家上市公司中就有一家公司购买了理财产品。这一现象的出现除了与当前经济下行期一些公司存在经营困难外，一定程度也与上市盈利门槛的设置有关。相比而言，在2017年新上市的353家企业中，有256家企业购买了理财产品，占比高达73%。由于上市盈利门槛的设置，一方面，一些盈利稳定的企业由于容易满足上市盈利要求而被允许上市，享有发行股票权益融资的权利和机会，但这些企业可能原本“不差钱”；而另一方面，那些业务模式尚未成熟，缺乏外部资金支持，想上市融资的企业，却往往不具备上市条件，被挡在资本市场门外。其四，对于A股上市需要连续3年净利润超过3000万的门槛，很多独角兽企业难以达到。例如，中国的京东、阿里巴巴和美国的特斯拉、亚马逊等独角兽企业早年甚至现在都长期亏损。降低上市盈利门槛的实质是把评价企业盈利潜质的功能交给更具判断力的投资者（特别是专业的投资机构）与市场，而不是监管，并由投资者承担相应的投资风险。容易理解，上市盈利门槛等规定的取消未来将有助于目前暂时搁置的注册制改革水到渠成地推出。

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