【中金汽车】耐世特：2H20经营如期改善短中期逻辑逐步兑现

学学看汽车 · 公众号 · 证券 · 2021-03-18 08:00

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业绩回顾

2020年业绩小幅高于我们预期：

2020 年营收 30.32 亿美元，同比 -15.2% ，归母净利润 1.17 亿美元，同比 -49.9% ；对应 2H20 营收 18.22 亿美元，同比 +4.5% ，归母净利润 1.16 亿美元，同比 +14.0% 。 2H20 全球车市需求回暖，带动收入如期增长，利润率恢复更好，超过我们此前预期。

发展趋势

北美奠定复苏基盘，欧洲、亚太强劲增长开始兑 现。分市场看，北美收入达11.1亿美元，同比-5.4%，基本趋同美国轻型车销量表现，亚太区、欧洲及其他地区收入分别达到4.1亿美元、3.0亿美元，同比增长均超过20%。半年度收入来看，亚太区达2018年水平，欧洲地区达到历史新高，新项目投产是驱动公司收入增长显著跑赢行业复苏的核心原因。2020年公司成功推出47个新客户项目，其中亚太地区达到32项，包括长安UNI-T、哈弗H6等明星车型配套；欧洲区摩洛哥新工厂收入达到6840万美元，迅速增长。

利润率回升，费用率趋稳，现金流表现尤佳。 2H20毛利率达到15.9%、同比+1.4ppt，即使剔除固定资产减值冲回的影响（约为340万美元），仍然超过1H19的水平，体现经营回到业绩回落前的较好状态。期间费用率趋稳，净利润率达到6.3%，同比+0.5ppt。下半年其他亏损净额达到840万美元，主要系汇兑损失和资产出售亏损。同时，收入区域组合变动等因素带动所得税率提升至18.1%，压低净利率1.0ppt。整体看下半年净利润表现比较扎实。疫情影响下，公司对产品开发支出和资本开支管控更加严格，现金流表现强于净利润。2H20公司自由现金流入3.22亿美元，带动2020年自由现金流入1.32亿美元，同比+11.9%。

短中期逻辑兑现中，长期看产品升级。 截至2020年底公司在手订单金额达到246亿美元，疫情后4季度订单获取开始明显提速，对收入增长形成支撑。从2H20业绩看，短期复苏逻辑已经兑现，中期新项目贡献增量也有所体现。考虑到长期线控转向带动产品升级，我们认为股价回调后当前估值仍具吸引力。

盈利预测与估值

当前股价对应2021年14.9倍P/E。基于公司利润率改善，我们上调2021/2022年净利润8.4%/7.0%至2.6/3.0亿美元。维持跑赢行业评级和18.00港元目标价，对应22.3倍2021年市盈率。

风险

新订单释放不及预期，疫情反复影响汽车产销量。