晨会聚焦250304

【重点推荐】

• 固定收益专题研究:债海观潮，大势研判——短债已经出现配置价值，长债可逢低布局反弹

• 化工行业快评:民爆行业快评-政策指引民爆行业转型升级新方向

• 中山公用(000685.SZ) 深度报告:攻守兼备的珠三角公用事业平台，长期破净估值有望修复

【宏观与策略】

• 宏观快评:宏观经济数据前瞻-2025年1-2月宏观经济指标预期一览

• 策略专题:AI赋能资产配置（三）——DeepSeek与风险“再平价”

【行业与公司】

• 传媒互联网周报：GPT-4.5、Pika2.2、新版Grok发布，中长期持续看好AI应用机会

• 金属行业专题:锂行业供需展望：锂资源产能开始出清，锂价有望逐步迎底部反转

• 金属行业3月投资策略：金属旺季启动，供需与估值共振

• 金属行业快评:铜行业快评-从加工材产量看铜下游需求走势

• 食品饮料周报（25年第9周）：政策预期升温，板块估值修复

• 商贸零售行业快评:AI+系列专题研究-智能眼镜迈入C端商业化重要年，把握渠道和产品机遇

• 互联网行业2025年3月投资策略：模型平权利好云厂，AI重塑互联网巨头估值空间

• 家电行业2025年3月投资策略：1-2月家电累计零售增长积极，家电企业积极拥抱DeepSeek

• 交通运输行业3月投资策略：关注两会对消费需求的潜在拉动，把握龙头配置价值

• 医药生物周报（25年第9周）：海外器械龙头2024年年报业绩概览，继续推荐创新药械

• 公用环保2025年3月投资策略：国家能源局印发2025年能源工作指导意见，中国核电、浙能电力增资参股中国聚变能源有限公司

• 同益中(688722.SH) 财报点评:第四季度归母净利润同比+130%，收购超美斯完善纤维布局

• 徐工机械(000425.SZ) 深度报告:国企改革提升竞争力，出海、新兴板块打开新成长空间

【金融工程】

• 金融工程月报:券商金股2025年3月投资月报

• 金融工程周报:ETF周报-上周12只科创综指ETF成立，AI ETF净申购近40亿元

固定收益专题研究:债海观潮，大势研判——短债已经出现配置价值，长债可逢低布局反弹

行情回顾：2月资金面偏紧，叠加经济数据改善，多数债券品种收益率显著回升；利率债方面，2月1、3、5年期品种收益率上行超20BP；信用债方面，短期限品种信用利差走阔，1年期高等级品种信用利差扩大超10BP；违约方面，2月两个主体出现首次违约；

海外基本面：美国服务业景气度收缩，新增就业锐减；美国核心通胀企稳，通胀预期保持高位；日本通胀显著反弹，经济景气继续回升；

国内基本面：1月CPI同比回升显著，PPI同比降幅持平；1月社融同比大幅多增；高频跟踪来看，2025年2月国信高频宏观扩散指数B逆季节性回落，表现逊于历史平均水平，或指向国内以房地产、基建为代表的经济增长动能环比春节后的上升势头受阻；价格方面，2月国内CPI同比或明显回落，PPI同比小幅上升；

货币政策：四季度货币政策执行报告强调择机调整优化政策力度和节奏；

热点追踪：保险机构债券类资产配置有“以地方政府债为主，期限相对较长”的特征；

大势研判：本轮债市调整主要是三方面原因：一是资金面偏紧，而且持续时间超预期；二是市场对货币政策走向的预期修正；三是春节以来经济基本面亮点增多。

证券分析师：赵婧（S0980513080004）；

季家辉（S0980522010002）；

李智能（S0980516060001）；

田地（S0980524090003）；

董德志（S0980513100001）

化工行业快评:民爆行业快评-政策指引民爆行业转型升级新方向

事项：2025年2月28日，工业和信息化部印发《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》，《实施意见》是民爆行业衔接“十四五”与“十五五”时期的重要政策性文件。与《工业和信息化部等八部门加快传统制造业转型升级的指导意见》（工信部联规〔2023〕258号）时间节点保持一致，明确了民爆行业到2027年转型升级的发展目标，主要从减少危险岗位操作人员，提升本质安全水平的角度考虑，结合目前技术发展现状，在《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》的基础上，提出到2027年底，民爆产品无人化生产线广泛推广应用，高危险性生产工房现场实现无固定岗位操作人员；产业集中度进一步提升；产品结构和产能布局更加优化；产品质量保障能力和有效供给能力显著增强。

国信化工观点：1）民爆行业整合持续推进，头部企业市占率将进一步提升。《实施意见》鼓励民爆企业跨地区跨所有制重组整合，支持区域销售企业之间及同上下游企业重组整合，大幅压减危险源点，未来民爆行业集中度将进一步提升。2）持续优化产业及产品结构，现场混装炸药产量占比持续提升。《实施意见》指出，持续优化产业及产品结构，继续压减包装型工业炸药许可产能，稳步提升企业（集团）现场混装炸药许可产能占比。现场混装炸药产能的释放需要配套爆破服务订单来消化，2024年广东宏大、易普力两家民爆公司的爆破服务收入占比分别为31%、19%，行业CR2达50%，未来随着头部民爆企业持续获取新矿服订单的能力远大于中小民爆企业，我们预计头部民爆企业的爆破服务业务市场份额将进一步提升。3）政策推动民爆企业加强国际合作，海外市场大有可为。《实施意见》提出民爆企业要以国外大型建设项目为牵引，加快“走出去”步伐，争取到海外投资建设生产基地和开展一体化服务。现阶段国内民爆企业的出海业务主要是承接中国企业在海外的矿山服务业务或基础设施建设项目，而随着广东宏大等民爆企业相继在海外自建或收购工业炸药产能，后续有望实现对海外客户的供应，进一步打开海外市场。4）积极引进新技术，民爆行业数字化与智能化水平将不断提升。未来，随着更多先进技术如AI、智能装备制造、先进通信技术等引进，民爆及爆破服务行业的智能化水平将持续提升。

风险提示：下游采矿业需求不及预期风险；产业政策风险；原材料价格波动风险；安全生产风险等。

证券分析师：杨林（S0980520120002）；

联系人：王新航

中山公用(000685.SZ) 深度报告:攻守兼备的珠三角公用事业平台，长期破净估值有望修复

公司为珠三角区域综合公用事业平台。公司2000年借壳佛山兴华上市，2007年换股吸收合并控股股东公用集团，实现二次重组进军水务行业。此后公司依靠并购陆续进军固废、环卫等行业。公司目前拥有供水产能276万吨/日，污水处理产能75万吨/日，分别占据中山市80%和36%的市场。此外公司还是广发证券的第三大股东，持有广发证券A+H 10.55%股权。

稳健经营+分红提供安全垫。中山市是全国仅有的5个不设区县的地级市，人口和GDP的稳健增长为主营业务为中山市本地公用事业服务的中山公用的发展提供了强力支撑。公司水务业务在中山市具有一定区域垄断性，“供水一盘棋”计划有望进一步提升市占率。剔除投资收益后公司主业2023年实现归母净利2.45亿元，5年CAGR 13%，此外公司连续10年分红比例维持在30%左右，股息率稳定在2-3%区间。

广发证券股权带来业绩/股价弹性。业绩弹性：投资收益占公司归母净利比例较高，24Q4 A股交易活跃度大幅提升有望带动广发证券经纪业务收入增长，公司的投资收益亦有望增加。股价弹性：通过对比2011-2024年中山公用与广发证券区间年化收益率、年化波动率、最大涨幅和最大回撤，我们发现中山公用在牛市（2014-2015）的年化收益率和最大涨幅并不逊色于广发证券很多，在熊市时的回撤与波动率的表现优于广发证券。

为什么当前时点我们继续看好中山公用？1）中山公用股价自2018年来破净至今，但广发证券和水务资产的盈利能力在行业内均处于中上水准，2024年年末证监会和国资委先后发文要求重视上市公司破净问题，长期破净的公司应披露估值提升计划。2）2025年1月公司进行5.14亿特别分红有利于提振投资者信心。

风险提示：广发证券业绩波动风险、工程收入下滑风险、应收账款回收不及预期风险。

证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）；

刘汉轩（S0980524120001）；

郑汉林（S0980522090003）；

联系人：崔佳诚

宏观快评:宏观经济数据前瞻-2025年1-2月宏观经济指标预期一览

2025年1-2月国内宏观经济数据将在2025年3月陆续公布，国信证券经济研究所提前给出2025年1-2月主要经济数据的预测值。

结论：1-2月国内经济平稳运行。预计2月国内CPI环比约为-0.2%，CPI同比明显回落至-0.7%；2月PPI环比或约为0.1%，PPI同比回升至-2.0%；预计1-2月工业增加值同比约为4.5%；国内社会消费品零售总额同比上升至4.5%；固定资产投资累计同比小幅回落至3.0%；国内美元计价的出口同比或回落至8.0%左右。

证券分析师：李智能（S0980516060001）；

田地（S0980524090003）；

董德志（S0980513100001）

策略专题:AI赋能资产配置（三）——DeepSeek与风险“再平价”

DeepSeek 与风险“再平价”——三类路径探索

风险贡献度调整：DeepSeek结合宏微观经济数据、资本市场指标、分析师观点等，优化各资产的风险贡献度，基于周期特征进行微调，增强组合的收益潜力

回溯周期的调整：DeepSeek通过动态调整回溯期，根据不同市场周期优化风险平价策略的时间窗口，采用AI智能学习历史数据

ETF组合配置：DeepSeek结合传统指标（如跟踪误差、溢价率、汇率波动性等）与前瞻性市场判断（如市值规模、持有结构等），优化ETF选取。实现从指数框架到ETF配置的综合优化，增强投资组合的管理效率和风险控制

风险平价模型优化

以国内股债商组合为例：

年化收益从3.85%提升至4.2%，夏普比率提升至1.137（风险贡献调整），年化收益率从3.85%提升至4.46%，夏普比率增至1.137(回溯周期调整)

以海外组合为例：

年化收益率由8.11%提升至14.15%，夏普比率从 0.590提高到1.018

以全球市场组合为例：

组合年化收益6.8%→8.3%，组合配置夏普比率1.048→1.281

ETF组合配置优化

ETF组合配置：AI选出的ETF组合年化收益率为7.18%，相较于非AI选基的6.75%，表现更优

AI赋能风险平价：策略表现在年化收益率和夏普比率上皆有优化，在国内、海外和全球配置中均已得到有效体现

风险提示：模型过拟合风险，DeepSeek的训练依赖于投喂的框架语料与底稿数据，多维框架下存在过拟合风险；数据口径调整风险，宏观指标统计口径的调整可能带来AI配置结论的改变；AI推理的不稳健性，AI模型的输出结论具备一定随机性，多次生成可能产生不同的结果。

证券分析师：董德志（S0980513100001）；

王开（S0980521030001）；

联系人：郭兰滨

港股3月投资策略：美债利率回落、DeepSeek部署将推动港股估值扩张

美债降息预期陡增。亚特兰大联储2月28日将美国1季度GDP调整至-1.5%，这短期引发了市场对经济增速的担忧，2025年降息预期陡增至接近3次。

预计3月份即将发布2月份的通胀数据将回落至2.8，优于此前数据。我们倾向认为美股的上行并未结束，伴随着美联储降息，以及当下上市企业依然稳健的盈利，预计3月份将重回升势。

DeepSeek的开源与大规模部署意义深远。从开源模型到开源工具，DeepSeek显现出超强的技术能力、强大的技术自信与开放的心态。这不仅是中国AI大模型阶段性赶超美国的里程碑，也证明了中国作为AI开发与应用大国的技术创新能力；

DeepSeek能对国产算力如华为昇腾芯片良好支持，未来随着这种适配更加紧密，中国AI芯片企业可以凭借这种硬件+软件的组合来打破美国的技术封锁，甚至近一步反超；DeepSeek低廉的成本将大大降低诸多企业的应用门槛，推动中国乃至全世界的AI应用进程。

美债利率回落、DeepSeek部署将推动港股估值扩张。

随着美债利率的下行以及DeepSeek的面世，港股获得了资金面与基本面的双重受益。我们上调了港股的目标区间，至2025年23000-25000点。板块方面：

1、AI相关产业链：随着DeepSeek的发布，中国的互联网公司也迎来了AI的新局面，多家企业部署了大模型，这将有利于云计算、国产算力与下游应用的增长；其中相关的四个GICS二级行业分别为媒体（互联网）、半导体、软件、技术硬件与设备；

2、汽车与零部件：属于增速较高的行业，且自动驾驶打开了未来的软件估值空间；

3、金融、高股息在宽松货币政策的背景下，依然有较好的长期配置价值；

4、我们在报告中列示了各个板块业绩上修的名单；

5、此外，请参考国信ROE选股模型输出。

风险提示：地缘政治的不确定性，美国关税政策的不确定性，海外降息幅度的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）

传媒互联网周报：GPT-4.5、Pika2.2、新版Grok发布，中长期持续看好AI应用机会

传媒板块本周表现：行业下跌8.06%，跑输沪深300，跑输创业板指。本周（2.22-2.28）传媒行业下跌8.06%，跑输沪深300（-2.22%），跑输创业板指（-4.87%）。其中涨幅靠前的分别为宝通科技、天舟文化、旗天科技、欢瑞世纪等，跌幅靠前的分别为浙数文化、顺网科技、易点天下、慈文传媒等。横向比较来看，本周传媒板块在所有板块中涨跌幅排名第28位。

重点关注：GPT4.5、Pika2.2、新版Grok应用发布，多模态AI持续升级。1）2月27日，OpenAI正式发布最新聊天模型GPT-4.5，在性能上实现显著突破，但定价相比GPT-4o高出13~30倍；2）马斯克宣布新版 Grok 应用上线，语音模式体验大幅提升；3）Pika 2.2正式发布，目前可以生成最长10秒、分辨率1080p的视频，迎来全新升级。

本周重要数据跟踪：《哪吒之魔童闹海》带动观影需求释放。1）本周（2月24日-3月2日）电影票房8.76亿元。票房前三名分别为《哪吒之魔童闹海》（6.71亿元，票房占比76.6%）、《唐探1900》（0.77亿元，票房占比8.7%）、《封神第二部：战火西岐》（0.27亿元，票房占比3.0%）；2）综艺节目方面，《种地吧第三季》、《妻子的浪漫旅行》、《一路繁花》、《奔跑吧茶马古道篇》和《现在就出发第二季》排名居前；3）游戏方面，2025年1月中国手游收入前三名分别为点点互动《Whiteout Survival》、米哈游《原神》和腾讯《PUBG Mobile》‌。‌

风险提示：监管政策风险；业绩风险；商誉及资产减值风险等。

证券分析师：张衡（S0980517060002）；

陈瑶蓉（S0980523100001）

金属行业专题:锂行业供需展望：锂资源产能开始出清，锂价有望逐步迎底部反转

供给篇：全球锂资源供给开始释放产能出清的信号

海外市场：①澳洲锂矿是全球最容易开发的锂辉石资源，当地矿业发达、法律法规齐全、基础设施良好，但与市场此前所认知不同的是，澳洲锂矿成本高于预期，主要是由于老矿山品位下降、部分矿山由露采转地采、新矿山投产初期成本较高等因素影响，在当前国内进口锂辉石精矿价格在750-800美金/吨的底部范围内，澳洲锂矿能盈利的矿山并不多；②南美盐湖资源储量丰富且品质高，但开发难度大，存在环评审批、高海拔、淡水资源、配套基建等多种因素的限制，需要大规模的资本开支、成熟的技术水平和项目团队支持，另外与市场此前所认知不同的是，南美盐湖成本高于预期，尤其是对于一些新投产的项目而言，爬产周期较长，投产初期成本较高，且在阿根廷还存在一定汇兑损失的风险；③非洲锂矿资源储量丰富，矿石品位高，过去两年中资企业大规模进入到非洲大陆的锂矿项目，主要是因为非洲的矿业环境对于中资企业来说会更加友善，到目前为止中资企业所开发非洲锂矿总体进展速度还是比较快的，中资企业在矿山资源开发的效率优势充分体现出来，另外与市场此前所认知不同的是，非洲锂矿成本低于预期，中资企业所运营的矿山持续降本以应对行业的下行周期，即使是当前比较低迷的锂价环境下，也基本能达到盈亏平衡的水平。

国内市场：①四川甘孜州和阿坝州锂辉石资源储量丰富，但开采难度相对较高，主要受自然条件恶劣与矿山基建薄弱影响，目前在产的仅康定市甲基卡锂辉石矿、金川县业隆沟锂辉石矿和马尔康党坝锂辉石矿；②江西宜春地区是锂云母的主要生产基地，锂云母资源属于埋藏浅、露天开采、比较容易开发的锂矿资源，但其对价格敏感度高，除了永兴材料和九岭锂业依然能够保持较强的成本优势之外，大部分锂云母提锂企业，尤其是矿石品位较低的企业，按照现在的锂价进行测算，基本处于亏损的状态，甚至有部分企业已经开始亏现金成本。目前江西宜春地区锂云母提锂的产能出现较大面积减、停产的现象，但与澳洲锂矿不同的是，一旦锂价涨到合适的位置，这部分产能复产的速度较快；③青海&西藏是国内主要的盐湖产业基地，目前青海和西藏已具备盐湖提锂总产能超过15万吨，产量快速释放，发展潜力巨大。

需求篇：行业成长性强，增量集中在新能源汽车和储能

锂应用场景丰富多样，迎来新一轮需求周期。全球市场“绿色低碳”发展趋势驱动锂元素在新能源汽车、储能、电动自行车、电动工具等等多种应用场景的需求快速提升。我们预计在“十四五”期间全球锂资源需求年均复合增速有望达到将近30%，市场规模预计将从2020年约40万吨LCE快速提升至2025年约150万吨LCE。另外，锂未来的需求增量主要集中在新能源汽车和储能领域，根据我们的测算，2024年新能源汽车领域消耗锂资源占比能够达到约61%，且未来这一比例还会持续提升；2024年储能领域消耗锂资源占比能够达到约15%，且未来这一比例也会持续提升。

平衡表：预计2025年锂价有望迎底部反转

全球锂资源供需过剩的格局目前暂未有实质性转变。在需求端成长确定性比较强的同时，供给端也逐步落地，随着前期投入开发的项目逐步进入投产期后，锂供需总体仍将呈现过剩格局，过剩幅度不到10%；同时考虑到锂价维持底部区间，供给释放的节奏会低于预期，锂供需过剩幅度预计缩减到5%左右。基于前文分析，我们认为锂价将重回边际成本定价，对于2025年的锂价可以更乐观一些。行业成本曲线75%-90%分位线所对应的这部分资源需要在一定时间内持续亏现金成本才有可能出现较大面积产能出清的现象，考虑到截止至目前，锂资源端产能出清的规模并不大，虽然锂价已跌至底部区间，但是之后可能会有较长时间磨底的阶段。综上我们认为锂价今年更有可能在7.5-8.5万元/吨区间内窄幅震荡，在这个价格水平之下，一些品质相对来说比较差的资源可能会面临产能的出清，同时也能支持一些较优质的资源持续得到开发以满足下游需求的增长。另外，我们要重点关注澳洲锂矿产能出清的节奏，因为这部分产能一旦出清，很难在短时间内恢复生产。

风险提示：锂终端需求不及预期；全球锂资源开发速度超预期。

证券分析师：刘孟峦（S0980520040001）；

杨耀洪（S0980520040005）

金属行业3月投资策略：金属旺季启动，供需与估值共振

工业金属：价格高位震荡，旺季即将来临

铜：粗炼加工费维持负数，冶炼厂减产概率增加。巴拿马铜矿进展：2023年11月巴拿马铜矿停产前，年化铜产量已经接近50万吨，其复产动态对全球铜矿供需平衡表有很大扰动。据第一量子2月中旬的公告，听证会从今年9月份可能延期到2026年2月份，从而导致铜矿复产时间相应延后。但在2月底，外媒报道巴拿马总统对铜矿重启的口风有所放松，而第一量子也在不断进行各项活动推动重启。截至2月底，铜精矿现货TC已经跌至-14.8美元/吨，铜精矿的价格高于成品阴极铜。以此测算冶炼厂亏损可能达到2000元/吨以上，即使考虑副产品收益，冶炼厂仍面临较大经营压力。如此低的现货加工费无法长期持续，随着时间推移，铜冶炼厂减产概率在增加。

铝：多个成本项下行，铝冶炼利润增厚。氧化铝月均价从12月份的5800元/吨快速下降到2月份的3400元/吨，铝冶炼成本下降了4800元/吨。煤炭价格重心下移，截至3月初，环渤海动力煤价格跌至700元/吨以下，以此测算山东地区自备电发电成本降至0.32元/吨（不含税），比起煤价800元/吨时，吨铝成本下降500元/吨。年初以来，因石油焦供应紧张，煅后焦价格大幅上涨，低硫焦涨幅较大，上涨1600-3000元/吨，中高硫煅后焦上涨600-1500元/吨，并带动预焙阳极价格上涨。3月山东某大型铝厂预焙阳极的采购基准价格较2025年2月上涨了956元/吨，执行现汇价格为5066元/吨，承兑价格为5093元/吨。石油焦价格快速拉涨后，近期价格已趋于平稳。

贵金属：金价持续创新高之后盘整，年内有望保持强势

美国经济软着陆预期强，但特朗普对外加征关税或持续触发避险情绪。特朗普2.0政策强调：对外加征关税、对内减税、鼓励化石能源、移民政策收紧等，系列的政策预计将会推升美国国内的通胀数据，进而影响到美联储降息的节奏。但与此同时，特朗普自上任以来，先后宣布，将对进口自墨西哥、加拿大两国的产品加征25%的关税，将自2月4日对华加征10%关税后3月4日对华追加额外10%的关税，将对欧盟加征25%的关税，美国对全球的贸易战愈演愈烈，或持续触发避险情绪。另外金价有其长周期的逻辑：逆全球化发展叠加美元信用下降推升各国央行增持黄金的需求。综上我们预计，2025年金价中枢有望持续抬升。

小金属：稀土行业“细则”落地，海内外价差修复或拉动锑价新高

工信部发布稀土行业两则《征求意见稿》，细化管控范围。2025年2月19日，工信部发布《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理办法》与《稀土产品信息追溯管理办法》的征求意见稿。与此前发布的《管理条例》相比，主要变化包括：1）更新了管控范围，将进口稀土矿和独居石纳入适用范围；2）明确了生产主体，开采和冶炼分离企业应是国家组建的稀土集团及所属企业，其他主体不能获得稀土指标，没有指标不能生产；3）细化了问责机制，对企业生产情况进行不定期督察，存在超标生产的企业依法追究责任，甚至移动公安机关处理。稀土管理“细则”强化了供给侧的约束和管理，有望带动商品价格上行。

锑：海内外价差修复或拉动锑价新高。锑资源稀缺，难以回收利用，且生产端国内扰动频发，产量下降，叠加海外进口受阻，锑年内价格大幅上涨。24年9月出口管制落地，小幅缓解国内原料紧张，同时国内外价格分化。海内外锑锭价差持续扩大，根据百川盈孚数据，2月26日锑锭英国现货市场报价均价49050美元/吨，而中国锑锭99.65%FOB价格仅为24500美元/吨。若后续锑相关物项出口许可申请获批，国内外价差将获得修复。

风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；全球资源端供给增加超预期。

证券分析师：刘孟峦（S0980520040001）；

杨耀洪（S0980520040005）；

焦方冉（S0980522080003）；

马可远（S0980524070004）；

谷瑜（S0980524110001）

金属行业快评:铜行业快评-从加工材产量看铜下游需求走势

2025年2月28日有色金属加工业协会公布2024年铜加工材各品类产量。

国信金属观点：1）近几年铜材产量变化与终端行业变化一致，电力电子、新能源汽车、空调行业高景气度拉动铜带、铜箔、铜管产量增长，与地产建材相关的黄铜类产品如铜棒、黄铜带产量停滞不前或下滑。新兴领域需求增量弥补了地产建材领域需求减量，使国内铜材产量在过去4年维持年均3%增速。2)展望2025年，电力领域投资有望维持高增速，家电继续受益“国补”，光伏、新能源汽车增速可能放缓，地产建材领域拖累有望减少，总体来看铜需求有韧性。3)在铜供给端增速不高的情况下，铜供需紧平衡，铜价重心维持高位，建议继续关注受益于高铜价的铜矿标的。4）风险提示：全球宏观经济波动导致铜需求不及预期风险，相关矿企产量增长不达预期风险，安全和环保风险。

证券分析师：刘孟峦（S0980520040001）；

焦方冉（S0980522080003）

食品饮料周报（25年第9周）：政策预期升温，板块估值修复

本周（2025年2月24日至2025年2月28日）食品饮料板块上涨1.74%，跑赢上证指数3.46pct。本周食品饮料板块涨幅前五分别为庄园牧场（32.22%)、海融科技（29.27%)、佳禾食品（27.46%)、好想你（25.80%)和海南椰岛（22.51%)。

白酒：政策预期升温，板块顺周期价值凸显。郎酒于2月27日召开2025全国经销商大会，公司2025年以“思想、团队、产品三大升级”和“强壮、稳健、增长”为核心战略。茅台于2月20-27日密集开展市场调研，浙沪苏闽粤鲁六省市渠道商普遍反馈茅台酒销售量、销售额同比增幅达双位数，其中新兴产业聚集区的深圳、杭州等地，来自科创企业的订单量同比保持两位数高增长。泸州老窖于3月1日举行国窖1573第18届封藏大典，本届以“中国浓香出海110周年”为主题；国窖坚持以全球之旅、澳网、国际诗酒文化大会等开展圈层营销，当前已在全球70+个国家和地区进行销售。我们认为本轮渠道变革中消费者议价权提升，头部酒企更加重视品牌表达和消费者心智培育，为长期发展奠定基础。本周白酒指数上涨1.64%，政策预期升温、板块估值进一步修复。本周（2/24-2/28）白酒SW上涨1.64%，今世缘、珍酒李渡、迎驾贡酒、泸州老窖、山西汾酒涨幅领先。个股推荐方面，把握三条投资主线：1）抗风险能力经过多轮周期验证的板块龙头贵州茅台、五粮液、山西汾酒；2）数字化工程逐步显现正反馈、估值超跌修复的泸州老窖；3）基地市场仍有份额提升逻辑的今世缘、迎驾贡酒、古井贡酒；也建议关注渠道风险加速释放的洋河股份、口子窖、酒鬼酒等。

大众品：需求磨底静待催化，政策预期驱动修复。啤酒：本周啤酒板块情绪回暖，重点关注啤酒龙头对于当下环境变化的应对措施。零食：本周零食板块情绪回暖，卫龙美味获纳入恒生指数成分股后周涨幅超20%，洽洽食品公司2024年业绩快报后股价走弱。调味品：节后库存逐渐消化，基础调味品维持韧性，复合调味品具备弹性。速冻食品：2025Q1经营预计继续磨底，中长期供应链标准化、工业化规范发展。乳制品：春节动销平稳轻装上阵，布局2025年供需改善带来的向上弹性。饮料：春节整体符合预期，龙头来年目标积极预计景气延续。

风险提示：需求恢复较弱；原材料价格大幅上涨；市场竞争加剧。

证券分析师：张向伟（S0980523090001）；

杨苑（S0980523090003）；

柴苏苏（S0980524080003）；

联系人：张未艾、王新雨

商贸零售行业快评:AI+系列专题研究-智能眼镜迈入C端商业化重要年，把握渠道和产品机遇

今年以来，AI眼镜在技术进步、产品推新和行业标准逐步完善下，整体迎来较好的发展趋势。如中国信通院泰尔终端实验室联合S–Dream Lab，以RayBan-Meta Wayfarer智能眼镜为例进行全面测试，为AI眼镜行业提供可参考评价指标，推动技术创新升级和产业标准化进程，促进行业生态良性可持续发展。

国信零售观点：2024年全球AI智能眼镜销量152万台，且预计在技术进一步升级、需求开发下2025年增长达到230%。行业快速发展下整个产业链环节都将迎来发展机遇，包括上游镜片提供商，中游各类AI眼镜品牌，以及下游眼镜销售渠道商等。1）线下眼镜门店未来是AI/AR眼镜销售推广的重要且难以替代的核心渠道，早期物理卡位特别是品牌合作有望重构该产业链环节的核心竞争要素。2）镜片制造商有机会通过提供高质量的镜片来提高产品的附加值，从而获得更高的利润空间。

证券分析师：张峻豪（S0980517070001）；

柳旭（S0980522120001）；

孙乔容若（S0980523090004）

互联网行业2025年3月投资策略：模型平权利好云厂，AI重塑互联网巨头估值空间

2月行情回顾：2月恒生科技指数单月上涨17.88%。同期，纳斯达克互联网指数2月录得下跌，单月跌幅为4.28%。个股方面，互联网多数股价录得上涨，港股方面，阿里巴巴、阿里健康、云音乐为本月表现前三的股票。美股方面，哔哩哔哩、BOSS直聘、微博为本月表现前三的股票，单月涨幅为24%、9%、7%。从市盈率看，恒生科技指数估值略有回升：截至2025年3月1日，恒生科技指数PE-TTM为17.88x，处于恒生科技指数成立以来5.35%分位点。

人工智能动态：1）OpenAI：有望在未来几个月推出GPT-5；2）谷歌：“迄今为止最强大的模型”-Gemini 2.0向所有人开放；3）苹果：持续推进AI Intelligence落地中国；4）微软：推出游戏AI Muse，扩充PowerBI使用场景；5）Meta：成立AI人形机器人团队，打造相关开发者生态系统；6）腾讯：腾讯元宝大模型接入DeepSeek-R1，微信上线AI搜索功能；7）阿里：即将发布Qwen2.5-Max，与苹果合作推出AI新功能；8）小米：小爱接入DeepSeek-R1大模型，官方爆料首款AI PC产品。

互联网行业动态：1）游戏：腾讯游戏宣布升级未成年人保护体系；2）金融科技：1月支付机构备付金同比上涨24%；3）本地生活：美团、京东、饿了么等本地生活平台持续扩展服务，推动年夜饭预订、打车服务和外卖市场竞争；4）电商：淘宝直播专注拉新促活、拼多多启动双平台直播，加大对商家的扶持；

风险提示：政策风险，短视频行业竞争格局恶化的风险，宏观经济下行 导致广告大盘增速不及预期的风险等。

证券分析师：张伦可（S0980521120004）；

陈淑媛（S0980524030003）；

王颖婕（S0980525020001）；

张昊晨（S0980525010001）；

联系人：刘子谭

家电行业2025年3月投资策略：1-2月家电累计零售增长积极，家电企业积极拥抱DeepSeek

本月跟踪与思考：2月零售需求快速回暖，截至2月23日，白电、大厨电、清洁电器等主要家电品类的年累计零售额实现较快增长。3月我国白电排产延续良好走势，空调景气较高。DeepSeek大幅降低AI应用门槛，家电企业纷纷接入，家电+AI科技的结合，有望助推家电企业迎来新的增长。

2月家电零售快速回暖，预计1-2月累计实现积极增长。春节错期影响下，虽然1月我国家电零售额有所下滑，但进入2月后，零售需求快速回暖，预计1-2月累计会有积极表现。奥维云网数据显示，2025年第1-8周，主要家电品类已实现较快增长。其中空调前8周线上线下零售额同比分别+8.8%/ +42.7%，冰箱分别-11.8%/+5.3%，洗衣机分别+1.9%/+14.4%；油烟机分别+21.0%/+48.3%，燃气灶分别+23.5%/+41.2%，洗碗机分别+10.2%/+9.0%；小家电需求有所回暖，电饭煲分别+13.5%/+0.9%，电水壶分别+4.8%/-5.4%；清洁电器增速领先，扫地机分别+70.6%/+56.8%，洗地机分别+36.6%/+14.9%。

白电3月排产延续良好增长，空调景气度领先。根据产业在线数据，3月我国白电合计排产量达到4050万台，较去年同期生产实绩增长7.6%。分品类看，3月空调内/外销排产量较去年同期内/外销量分别+11.4%/+9.2%，合计排产量2476万台，较去年同期产量增长13.5%；冰箱内/外销排产量较去年同期内/外销量分别+2.7%/ +11.3%，合计排产量879万台，较去年同期产量增长0.5%；洗衣机内/外销排产量较去年同期内/外销量分别-1.7%/-1.0%，合计排产量695万台，较去年同期产量下降2.1%。3月我国空调内外销及冰箱外销排产增长良好，冰箱内销及洗衣机排产则相对稳健。

家电企业积极接入DeepSeek，建议关注AI+家电融合发展。DeepSeek低成本高性能大模型的爆发，引燃了各行各业应用大模型的进程，家电企业同样积极参与其中。2月12日，海尔三翼鸟宣布其垂域大模型HomeGPT与DeepSeek实现深度融合；3月1日，美的集团推出全球首款DeepSeek空调——美的鲜净感空气机T6，可深度融合空调使用场景；海信、TCL、长虹、老板等多家公司也接入DeepSeek模型。家电创新企业依托AI重构产品定义逻辑，助推新品类的技术发展和突破，AI眼镜、智能摄像头、扫地机器人、视频门锁、智能投影仪等创新产品，有望突破当前操作复杂性较高的局限，带动用户体验升级，推动渗透率提升。此外，家电配套企业也聚焦自身优势，积极参与AI设备的部件供应，提供AI算力租赁、机器人电机、服务器液冷等产品。

重点数据跟踪：市场表现：2月家电板块月相对收益-1.17%。原材料：2月LME3个月铜、铝价格分别月度环比+3.6%、+0.8%；冷轧板价格月环比-1.2%。集运指数：美西/美东/欧洲线2月环比分别-18.07%/-14.37%/-20.46%。

风险提示：市场竞争加剧；需求不及预期；原材料价格大幅上涨。

证券分析师：陈伟奇（S0980520110004）；

王兆康（S0980520120004）；

邹会阳（S0980523020001）；

联系人：李晶

交通运输行业3月投资策略：关注两会对消费需求的潜在拉动，把握龙头配置价值

航运：本周航运表现延续疲软态势，但是不乏亮点。分行业来看，油运方面，当前VLCC的供给侧仍旧偏紧，即便需求因美俄关系好转、OPEC+或推迟增产等因素未能放量，但运价仍维持于较高位置，中东-宁波的运价约为3.5万美元/天，明显处于盈亏平衡点之上，我们认为，行业已经进入了配置的高性价比区间，在2025年全年供给增速仅约0.5%的强制约下，我们持续看好需求一旦好转有望带来的运价向上弹性。集运方面，本周主干线基本维持下跌趋势，但是环比跌幅有所收窄，欧洲航线甚至出现了不跌反涨的状况，但是从货盘和国际局势来看，当前的基本面尚未出现明显的好转因素，中期来看，行业供给格局或仍加剧恶化，年内集运船东的盈利能力或将承压。

航空：由于春运旺季收官，本周整体和国内客运航班量环比有所下降，整体/国内客运航班量环比分别为-5.5%/-5.9%，整体/国内客运航班量分别相当于2019年同期的99.5%/104.4%，国际客运航班量环比下降2.5%，相当于2019年同期的77.2%，近期国际油价小幅低于去年同期水平。在去年量价均为高基数的背景下，今年春运期间的航空客运整体表现已属稳健，呈现量增价跌的态势。具体来看，根据交通运输部数据，春运40天期间，民航客运量累计达到9020万人次，同比增长7.4%；航班管家的统计数据显示，2025年春运期间，民航经济舱(含税)平均票价达874.9元，同比下降11.3%。展望2025年航空价格表现，由于局方在全国民航工作会议上提出“规范重点时段和特殊情况航空运输价格行为，加强价格收费监管，维护航空运输市场价格秩序”，且2025年供需格局将确定性改善，我们认为2025年航空国内扣油票价有望实现企稳回升。

快递：A股上市公司公布了1月经营数据，由于春节假期错期，通达系的1月件量增速偏低，圆通、韵达和申通件量增速分别为5.5%、2.9%、11.2%；得益于1月春节假期提价，价格环比表现整体稳中有升，符合预期圆通、韵达和申通的单票价格同比降幅分别为-3.8%、-11.0%、-5.9%，单票价格环比变化分别为+0.06元、+0.04元、-0.01元。1月春节期间，顺丰凭借着直营网络资源优势，有效保障了寄递需求，件量增速高于同行，1月速运物流业务实现了16%的件量增长。整体来看行业现阶段仍然处于良性竞争阶段，但是中期来看，由于中通快递明年的战略已经明确为市场份额优于利润表现，今年行业价格竞争可能存在反复，但行业长期竞争格局向好趋势不改，建议紧密跟踪行业价格变化，把握阶段性投资机会。

风险提示：宏观经济复苏不及预期，油价汇率剧烈波动。

证券分析师：罗丹（S0980520060003）；

高晟（S0980522070001）

医药生物周报（25年第9周）：海外器械龙头2024年年报业绩概览，继续推荐创新药械

本周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务板块领跌。本周全部A股下跌2.27%（总市值加权平均），沪深300下跌2.22%，中小板指下跌3.78%，创业板指下跌4.87%，生物医药板块整体下跌2.72%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌0.39%，生物制品下跌2.36%，医疗服务下跌7.94%，医疗器械下跌3.44%，医药商业下跌3.57%，中药下跌0.76%。医药生物市盈率（TTM）30.88x，处于近5年历史估值的52.31%分位数。

海外器械龙头年报业绩概览：根据海外器械龙头的24Q4及2024年业绩，高值耗材类中的电生理、结构性心脏病等业务增长普遍在高双位数或20%以上，保持优异成长性。设备类中的医学影像产品环比改善，尤其是北美地区表现强劲；内镜类产品保持高个位数增长，手术机器人的装机量及手术量持续攀升。体外诊断类的中心实验室业务增长稳健，呼吸道诊断产品表现亮眼，肿瘤基因检测产品快速放量。“AI+医疗”的应用场景（基因多组学、虚拟医疗等）正在加速扩展，成为医药板块重要的增长极。海外器械龙头的中国区业务普遍受到宏观环境、集采和合规整顿的扰动，普遍预期25年的刺激政策将带来积极影响。

关注创新药械和业绩稳健的价值标的，以及AI+医疗热点。高质量的研发创新是医药行业的核心驱动力，创新药械在国内的商业化放量已经得到了较好的验证，对外BD的收益以及潜在的海外商业化收益会是板块持续的增长动力，我们持续看好具备差异化创新能力和出海潜力的公司，建议关注：康方生物、科伦博泰生物、和黄医药、泽璟制药、迪哲医药、三生制药等。耗材板块的集采仍在推进过程中，电生理、骨科等部分细分领域已进入集采后周期，建议关注低估值的龙头公司。医药产业正处于数字化转型与智能化升级的变革期，AI将改变药物研发、医学影像、多组学诊断、医疗服务等多个领域，建议关注AI+医疗相关公司。

风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

证券分析师：陈曦炳（S0980521120001）；

彭思宇（S0980521060003）；

张超（S0980522080001）；

联系人：凌珑、贾瑞祥

公用环保2025年3月投资策略：国家能源局印发2025年能源工作指导意见，中国核电、浙能电力增资参股中国聚变能源有限公司

市场回顾：2月沪深300指数上涨1.91%，公用事业指数下跌0.94%，环保指数上涨4.75%。电力板块子板块中，火电上涨0.75%；水电下跌4.06%，新能源发电上涨1.34%；水务板块下跌1.38%；燃气板块下跌1.65%。

重要事件：中国核电、浙能电力分别拟以增资方式参股中国聚变能源有限公司，投资金额分别为10亿元、7.5亿元。

专题研究：2月27日，国家能源局印发关于《2025年能源工作指导意见》的通知，意见提出供应保障能力持续增强，绿色低碳转型不断深化，发展质量效益稳步提升三大主要目标和八个方向二十一项重点任务。意见要求，全国能源生产总量稳步提升。煤炭稳产增产，原油产量保持2亿吨以上，天然气产量保持较快增长，油气储备规模持续增加。全国发电总装机达到36亿千瓦以上，新增新能源发电装机规模2亿千瓦以上，发电量达到10.6万亿千瓦时左右，跨省跨区输电能力持续提升。

风险提示：环保政策不及预期；用电量增速下滑；电价下调；竞争加剧

证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）；

郑汉林（S0980522090003）；

刘汉轩（S0980524120001）；

联系人：崔佳诚

徐工机械(000425.SZ) 深度报告:国企改革提升竞争力，出海、新兴板块打开新成长空间

国内工程机械龙头，产品布局全面。公司是中国工程机械龙头，产品涵盖起重机、挖掘机、装载机、压路机、混凝土机械等。根据KHL2023年全球前50强工程机械制造商榜单，徐工机械以129.64亿美元的销售额位列全球第四、国内第一。公司2023年实现营收/归母净利润分别为928.48/53.26亿元，同比变动-1.03%/+23.51%。公司实控人为徐工集团，持有徐工机械20.83%股权。

国内市场筑底企稳，海外市场空间广阔。国内市场，国内工程机械销量处于历史底部，预期未来需求有望企稳回升，主要驱动力：1）工程机械更新周期到来叠加国家更新政策带动工程机械更新需求；2）基建逆周期调节有望带来基建需求边际改善；3）地产宽松政策促使地产开工面积企稳。海外市场，中国工程机械出海保持高速增长，以挖掘机为例，2015-2023年外销CAGR为43.84%，表明国内主机厂在海外渠道、产品力以及品牌知名度持续提升，但海外市占率仍有较大提升空间，2024年中国工程机械企业市场份额为17.2%，随着海外市场复苏以及国内工程机械厂商竞争力持续增强，中国工程机械出口预期保持较好增长。

国企改革提升竞争力，持续深化海外布局。改革方面，公司2022年吸收合并徐工有限，实现徐工集团工程机械板块整体上市，合并后公司产品体系更加完善，多项业务形成协同效应，有望进一步提升公司盈利能力以及市场竞争力。此外，2023年2月公司首次发布股权激励，进一步完善治理结构，彰显发展信心。海外拓展方面，公司已拥有40多家海外子公司，营销网络覆盖全球190多个国家和地区，海外业务收入占比由2020年8.26%上升至2023年40.09%，海外业务持续拓展不仅打开公司成长空间，也进一步提升公司盈利能力，未来随着海外业务进一步拓展，公司盈利能力有望持续改善。

风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；核心部件供应的风险；汇率波动风险；技术研发不及预期风险。

证券分析师：吴双（S0980519120001）；

年亚颂（S0980523100002）

金融工程月报:券商金股2025年3月投资月报

券商金股股票池上月回顾

2025年2月，杭钢股份、光线传媒、三祥新材等券商金股股票的月度上涨幅度靠前。

2025年2月，华鑫证券、东北证券、国联证券收益排名前三，月度收益分别为25.28%、17.78%、16.32%，同期偏股混合型基金指数收益4.29%，沪深300指数收益1.91%。

2025年以来，华鑫证券、东北证券、东兴证券收益排名前三，年度收益分别为29.78%、21.62%、15.85%，同期偏股混合型基金指数收益4.45%，沪深300指数收益-1.14%。

券商金股股票池中选股因子表现

最近一个月，总市值、日内收益率、BP表现较好，单季度净利润增速、单季度ROE、预期股息率表现较差；

今年以来，总市值、单季度营收增速、经营性现金净流量表现较好，分析师净上调比例、预期股息率、单季度净利润增速表现较差。

券商金股股票池本月特征

截至2025年3月3日，共有44家券商发布本月金股。在对券商金股股票池进行去重后，总共有289只A股。

从绝对占比来看，本期券商金股在电子(11.95%)、机械(10.00%)、计算机(7.07%)、基础化工(6.34%)、食品饮料(6.10%)行业配置较高。

从相对变化来看，本期券商金股在食品饮料(+3.06%)、机械(+2.76%)、国防军工(+1.35%)行业增配较多，在传媒(-2.03%)、汽车(-1.86%)、家电(-1.32%)行业减配较多。

从风格暴露来看，本月券商金股股票池与上月基本保持一致。

在券商金股股票池中，如果前期市场的关注度相对较少，随着券商分析师将其推荐为金股，其获得的市场关注度将会明显提升。基于此，我们从买方关注度和卖方关注度两个视角，寻找出市场前期关注度相对较少的券商金股。

券商金股业绩增强组合

本月（20250205-20250228），券商金股业绩增强组合绝对收益2.26%，相对偏股混合型基金指数超额收益-2.03%。

本年（20250102-20250228），券商金股业绩增强组合绝对收益4.12%，相对偏股混合型基金指数超额收益4.45%。今年以来，券商金股业绩增强组合在主动股基中排名43.96%分位点（1525/3469）。

风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

张宇（S0980520080004）

金融工程周报:ETF周报-上周12只科创综指ETF成立，AI ETF净申购近40亿元

ETF业绩表现

上周（2025年02月24日至2025年02月28日，下同）股票型ETF周度收益率中位数为-2.68%。宽基ETF中，上证50ETF涨跌幅中位数为-1.62%，跌幅最小。按板块划分，周期ETF涨跌幅中位数为-1.19%，跌幅最小。按主题进行分类，酒ETF涨跌幅中位数为2.56%，收益最高。

ETF规模变动及净申赎

上周股票型ETF净赎回87.56亿元，总体规模减少791.67亿元。在宽基ETF中，上周中证1000ETF净申购最多，为13.72亿元；按板块来看，科技ETF净申购最多，为66.59亿元；按热点主题来看，AI ETF净申购最多，为38.74亿元。

ETF基准指数估值情况

在宽基ETF中，创业板类ETF的估值分位数相对较低；按板块来看，消费ETF的估值分位数相对温和；按照细分主题来看，酒、医药ETF的估值分位数相对较低。与前周相比，A500、上证50、AIETF的估值分位数明显降低。

ETF融资融券情况

上周一至周四股票型ETF融资余额由前周的437.09亿元下降至432.26亿元，融券余量由前周的21.43亿份上升至22.15亿份。在日均融资买入额、融券卖出量最高的前10只ETF中，科创板ETF和芯片ETF的日均融资买入额较高，中证1000ETF和中证500ETF的日均融券卖出量较高。

ETF管理人

截至上周五，华夏、易方达、华泰柏瑞三家基金公司的已上市、非货币ETF总规模排名前三。本周将有广发中证智选高股息策略ETF、东财上证科创板综合价格ETF、华夏创业板人工智能ETF、银河中证A500ETF、易方达恒生港股通创新药ETF 5只ETF发行。

风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

杨丽华（S0980521030002）；

联系人：杨昕宇