专栏名称: 飞鲸投研

走到K线背后，发现黑马！

来了，45亿大动作，光伏巨头的逻辑确定！

飞鲸投研 · 公众号 · 科技自媒体 · 2024-10-29 18:40

主要观点总结

晶科能源推出第三代N型TOPConTigerNeo3.0光伏组件，功率领先全球，同时面临负债率问题。公司通过调整债务结构、发行全球存托凭证等方式缓解资金压力，并看好TOPCon技术的未来市场。晶科能源在德国募资上市进程可能为其带来新的机遇。

关键观点总结

关键观点1: 晶科能源推出新型光伏组件

晶科能源推出的第三代N型TOPConTigerNeo3.0光伏组件功率领先全球，同时还是业内首款495W的户用组件，产品力刷新了行业高度。

关键观点2: 晶科能源的负债率问题

晶科能源的负债率较高，长期维持在行业第一。但通过债务结构调整，短期借款减少，长期借款增加，其负债率有所下降。然而，公司的财务风险仍然较高，偿债压力较大。

关键观点3: 晶科能源的技术创新与市场推广

晶科能源作为最早布局TOPCon电池技术的企业之一，享受过技术红利。其N型TOPCon技术在全球市场中具有竞争力，未来市场增长潜力巨大。

关键观点4: 晶科能源在德国募资上市的可能影响

晶科能源计划在德国交易所上市，预计筹资金额不超过45亿元，用于公司项目建设。这将有助于公司缓解资金压力，并有望捕捉到欧洲市场的潜力。

关键观点5: 晶科能源未来的业绩展望

晶科能源未来的业绩展望具有韧性。其TOPCon技术的产品力、主产业链价格触底回稳以及储能业务的新增长机遇，都有望为公司的未来业绩带来积极影响。

正文

欲戴王冠，必承其重。

2024 年 10 月 24 日， 晶科能源 推出了第三代 N 型 TOPCon Tiger Neo 3.0 光伏组件，功率达到 670W 领先于全球，同时还是业内首款 495W 的户用组件，其产品力再次刷新了行业高度。

随着组件 3.0 版本问世，我们回看近些年的晶科能源，属实是走了一条负重前行的路。

而这块头顶的重石就是晶科能源的负债率问题。

众所周知，光伏行业向来是高负债率状态运行的。但晶科能源尤甚，资产负债率长期维持在 75% 左右，居行业第一。 2024 上半年的总负债达到 911.1 亿，远超晶澳科技、 TCL 中环等同行。

但是客观来看，就近两年光伏产能过剩、供需失衡和价格内卷这样的环境下，晶科能源的负债率却是行业龙头中唯一一个出现降低的，甚至在 2024 上半年被天合光能略微赶超了。

原因在于晶科能源进行了债务结构的调整，增加了长期债务比例，减少了短期债务，短期借款较 2023 年减少了 25.43 亿。

根据晶科能源 2024 半年报，公司的短期借款 37.13 亿，长期借款 72.93 亿，应付债券 93.53 亿，还有一年内到期的非流动负债 24.33 亿，共计有息负债 228 亿。

只是 2024 上半年的货币资金仅为 195.2 亿，远低于有息负债，也说明公司短期内可以动用的资金无法对其实现覆盖。

可见，即便负债率有所下降，但公司的财务风险还是很高，偿债压力较大，难以摆脱。目前，市值距最高点已经失去了 1100 亿。

其实，晶科能源的债务规模巨大，主要是由于大规模的扩产而导致的。

自晶科能源 2022 年上市以来，先是 IPO 募资了 97.23 亿，后在 2023 年 4 月发行可转债再次融资 100 亿，这些资金的大头基本都用在了产能建设上。

要知道，晶科能源通过举债来扩产以及引进高端设备，但市场需求是不断波动的，再加上设备的快速折旧，就会使得公司的资产价值逐渐下降，又进入新一轮的扩产。

在这种情况下，每当债务到期，公司就要增加新的贷款来应对。债务的不良循环，也就造成了债务规模和资产负债率的不断攀升。

我们不禁疑惑，债台高筑的背景下仍要坚持扩产，究竟为何？

我们知道，光伏行业技术革新飞快，企业们手中足够前沿的技术是不被市场淘汰的砝码。

那么也就意味着，尽管当前市场存在产能过剩的问题，但拥有先进的产能依然是未来抓住市场的核心所在。因此，企业们大规模扩产以抢占市场就显得无序却又合理。

晶科能源作为最早布局 TOPCon 电池技术的企业之一，过去充分享受过了 TOPCon 带来的红利。

2023 全年，晶科能源的光伏组件以 78.52GW 的出货量位居全球第一，市占率超过 14.5% 。 2024 上半年的排名依旧保持，出货量 43.8GW ，其中的 N 型组件出货量 35.9GW ，占比超过 80% 。

由此，看到了 TOPCon 潜力的光伏企业也纷纷紧跟着步伐向该技术转型。比如，此前主攻 BC 类电池的爱旭股份，在 2024 年 3 月宣布将投资 87.15 亿于 N 型 TOPCon 产能。

那么，晶科能源作为 N 型赛道上绝对的领头羊，利用先发优势而提高市占率是尤其重要的。

也正因此， 2024 年 10 月，晶科能源宣布了将进行第三次融资。

将计划通过发行全球存托凭证的方式在德国交易所上市，预计筹资金额不超过 45 亿元，用在公司在美国的 1GW 项目和山西二期 14GW 项目的建设中。

我们认为，此番在德国上市，为对晶科能源是有助益的。

一方面 ，德国的法兰克福证券交易所作为欧洲第二大证券交易所，交易流动性高，并且可以为公司提供显著的融资成本优势，能够吸引到更多的国际投资者，带来新机遇。

另一方面 ，我们知道，欧洲市场一直是国内光伏企业的主要拓展方向。 2023 年，德国的光伏装机量达到 14.2GW ，远超其他欧洲国家，同比增长高达 91% ，俨然成为了欧洲最大的单一光伏市场。

晶科能源本身也是走海外扩张路线的， 2024 上半年的组件出货在海外市场的占比约 65% 。

且多年来的境外收入占比都在 70% ，在美国、马来西亚等地都有生产基地，在行业中拥有最大的海外一体化产能。

那么，后续如果晶科能源能在德国成功上市，在补充资金，来缓解因经营规模扩大产生的资金压力的同时，公司还有极大的指望去捕捉欧洲市场的潜力，进一步进行市场拓展，扩大份额，来获得业绩释放。

过去，晶科能源的业绩表现稳健具有一定的韧性。

2020-2023 年，晶科能源的营收从 336.6 亿上升至 1187 亿，年复合增长率为 52.2% ，净利润从 10.42 亿增长至 2023 年的 74.4 亿，同比大增 153.2% 。

要知道， 2023 年第三季度开始至今，光伏制造业就徘徊在了冷冻期。

晶澳科技、隆基绿能等多数龙头出现利润同比负增长，而晶科能源在这种背景下实现了同比大增，经营实力还是不俗的。

到了 2024 上半年，晶科能源的营收同比下降 11.88% ，净利润实现 12 亿，同比下降了 68.87% 。

在这期间，隆基绿能、通威股份和晶澳科技和 TCL 中环几个龙头的累计亏损已将近 120 亿，只有天合光能和晶科能源等少数有所盈利，具备较强的韧性。

而未来的业绩上，晶科能源还有较硬核的看点。

其一， TOPCon 有强劲的产品力。

TOPCon 技术的高双面率和低辐照性能，是晶科能源接连两次问鼎行业的关键。

我们知道，对光伏组件来说，双面率越高，单瓦的发电能力更强，在光伏协会 2023 年的数据测算下， TOPCon 的双面率比 XBC 高出大概 15% 。

此外，根据实证，在国内辐照相对较低的青海电站场景中， TOPCon 的单瓦发电能力比 XBC 提升约 1% 。而全球大部分地区的低辐照时长占比超过 90% ，因此 TOPCon 在绝大多数地区都有竞争力。

数据预计 2024 全年 TOPCon 的市占率将达到 71% ，且在未来至少五年都将是技术主流，至 2028 年间，市占率将有望超 75% 。

而晶科能源作为 N 型 TOPCon 的绝对龙头，先发优势突出，自然会在这个增量市场中保持受益。

其二，主产业链价格触底回稳。

光伏产业链价格在 2023