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休假期间，看美国畅销书作家刘易斯的《大空头》一书。作者曾经是美国所罗门兄弟公司的资深债券交易员，也是早期金融衍生品市场的销售者。在《大空头》一书中，他采访了不少华尔街知名债券交易员、对冲基金经理等金融从业者。他利用自己的金融专业特长和第一手访谈记录，夹叙夹议地再现了美国2008年金融危机之前，次级抵押贷款债券及其衍生品的起源、发展直至演变为金融危机和背后的微观活动。作品纪实、文笔流畅、表达专业、可读性强。由于作者是曾经的市场人士，他用平行、微观的眼光来看待市场中发生的问题，这与监管者或者宏观管理官员的视角有所不同。次贷危机已经过去十年，媒体文章有不少忘却的纪念。许多观点认为正是次贷危机导致2008年金融危机的最终发生。经历了10年来国内外金融市场上的一些风险事件后，作为一名金融监管工作者，读完此书觉得对几个问题的认识更加清晰了。
作者序言里开宗明义：我的书主要是讲债券市场的。他说，华尔街正围绕着美国不断增长的债务进行更大范围的资产打包、销售和组合。作者采访的人物，也主要是债券相关的。他们中有：专门研究经营抵押贷款债券的上市公司分析师艾斯曼，他在次级抵押贷款债券的研究上有绝对的权威性。有艾斯曼的帮手丹尼尔，他对数据有特殊的敏感，那些评级公司说不清道不明的次级抵押贷款债券的复杂数据，被他梳理得一清二楚。他指出次级抵押贷款债券的收益都是财务做账做出来的，是个庞氏骗局，但穆迪等评级公司居然还给很高的评级。还有对冲基金管理人巴里，他发现了次贷放款人和次贷借款人之间的资金游戏。2003年巴里说，“作为住房购买者，你实际上获得了根本不用还款，而且可以将你欠银行的全部利息转化为更大的本金余额的权利，而没有收入的人则是这些贷款的拥有者。”“房地产泡沫正在被抵押贷款放款人的非理性行为吹得越来越大，他们正在不断放松信贷要求。”他认为这个市场几年之内就会出大问题。但是由于银行和贷款公司将贷款打包卖给华尔街大型投资银行，后者则把它们生产成债券卖给机构投资者，因此贷款人对贷款风险毫不关心。书中讲到，2005年美国以次级抵押贷款为标的的债券规模达到6205亿美元。
贷款为什么可以卖出去，为什么可以变成债券？金融创新提供了支持。上世纪80年代兴起的金融工程为创新提供了方便。在美国金融市场上，住房抵押贷款、信用卡应收账款、飞机租赁、汽车贷款、健身俱乐部会费等都可以通过金融工程证券化后变成债券卖出去，加大杠杆再融资。其中影响最大最深远的是住房抵押贷款证券化。金融创新可以让银行的死资产通过证券化的方式活起来，如果适度是可以的。但华尔街的贪婪，把它变成了赌博的工具，最终酿成大祸。华尔街的逻辑是，通过金融创新，让继续发放的次级贷款不出现在银行的资产负债表上，然后将表外的贷款资产卖给华尔街大型投资银行的定息债券部门。后者将贷款打包、切割、重组、设计成债券，通过评级增信后，出售给投资者。保险公司等则大肆卖出为这些债券进行保险的信用违约掉期产品（CDS）。到2005年初，所有华尔街的大银行都深陷这个“吹泡泡”的游戏中：贝尔斯登、雷曼、美林、高盛、摩根士丹利都在承销发行次级抵押贷款债券，而美国国际集团（AIG）等保险公司则在为它们发行保单——次级贷款债券信用违约掉期产品。由此，华尔街利用金融创新，创造了一个新的衍生品债券市场。
书中有几个概念：次级抵押贷款债券、次贷担保债务权证、信用违约掉期等。这些都是场外金融衍生品，其交易量在21世纪最初几年里疯狂增长。它们是建立在次级抵押贷款这个基础资产上的，助推了次贷市场的疯狂。
房屋抵押贷款最初只是对有偿债能力的美国购房人开放，后来扩展到了偿债能力较差的美国人甚至没有稳定收入的移民购房人。抵押贷款债券是通过金融工程进行资产证券化产生的债券衍生品，它是一种对来自一个由数千笔单独的住房抵押贷款组成的池子里现金流的追索权。而次级抵押贷款债券，对应的资产池子里则都是信用度极低、可能收不回来的贷款。如果能够把这部分贷款卖出去，风险就转移到买者手上，贷款银行就可以高枕无忧了。金融创新使得不愿长期持有次级抵押贷款资产的银行，将贷款资产卖给投资银行，后者买入后进行资产证券化处理，设计成债券进行买卖并赚取佣金收入或价差收入。这样负债转到投资人手上，银行有了新的资金来源，可以继续发放新贷款，并继续把新贷款卖给投资银行。如此这般反复循环，银行贷款资产形成的债券越来越多，市场越来越大。金融工程师的创新活动让越来越多的负债变成一堆纸片，可以向任何人销售。如果这些创新发生在书中所言的，美国人中有偿债能力的那部分人中间，这项创新是有利于金融机构提高效率，风险应该是可控的。问题在于：在这个过程中，最初的风险源在所谓的金融创新活动中模糊了，让许多机构投资者不知就里地买了这些高风险的衍生产品。书中有例子：一个年收入14000美元的采摘草莓的墨西哥人，在身无分文的情况下用银行抵押贷款购买了一套价值72.4万美元的房子。一位来自牙买加的的保姆，一家贷款公司向她提供零首付浮动利率抵押贷款，在零首付获得第一套房屋后，她利用这套房屋和后来购买的房屋向金融机构反复抵押融资，一下子在纽约买了5套房子。他们都是不具备还款能力的人。艾斯曼说“华尔街卖出的东西什么都不是”，只要买房者一断供，发放次级抵押贷款的金融机构、承销发行次级抵押贷款债券的投资银行、交易次级抵押贷款债券衍生品的金融机构就会出现大问题。因此，次级抵押贷款以及相关的债券及其衍生品出现问题，是2008年美国金融危机的源头。
信用违约掉期实际上就是一份保单，主要针对企业债券发行。本世纪初的前几年，华尔街还没有针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品。随着房地产泡沫越吹越大，市场上的精明者发现一旦房地产市场崩溃，次级抵押贷款债券将暴露在巨大风险之中，介入这个市场的公司肯定遭受巨额亏损。于是有人就以这个高风险的基础资产设计了对冲风险的衍生产品，如果正常使用是可以套期保值管理风险的。问题是：房地产市场的疯狂、次贷市场的疯狂，导致次级贷款债券信用违约掉期这个新产品已经不是被持有者用来管理风险，而是成为进行疯狂投机的赌注。书中说，“以高盛为首的华尔街公司要求美国国际集团承保的消费者贷款包中，包含了大量的次级抵押贷款，其比例从2%变为95%”，终端需求者就是《大空头》主角巴里等一群对房地产次级贷款看空的做空者。他们认为美国的房地产泡沫不可持续，因此拼命寻找抵押贷款池里最坏的债券资产，然后从高盛、美国银行、德意志银行手中大量购买保险——次级贷款债券信用违约掉期。其实，金融衍生品有场内市场和场外市场产品之分，在期货交易所交易的标准化合约是典型的场内市场产品，监管严格，透明度高，风险相对容易控制。这次出问题的场外市场金融衍生品，比如次级贷款债券信用违约掉期、次贷担保债务权证等，是没有监管，没有透明度的产品，风险控制不容易。经济金融活动中，金融衍生品是需要的，问题是不能过度，尤其是场外金融衍生品。
作者告诫华尔街大型投资银行的CEO们，债券市场出现巨大风险，是投资银行内部的激励机制出现了大问题。但这些领导人却置若罔闻。他们的判断被眼前利益所蒙蔽。金融衍生品的销售、交易与销售人员、交易员的当期业绩挂钩。推销的产品越多、交易量越大，他们年底发放的奖金就越多。即使公司亏损，原来签订的奖金协议还是要兑现的。这种激励机制导致销售人员或交易员肆无忌惮地开发和推销产品。作者曾经的老板，以债券交易闻名华尔街的所罗门兄弟公司CEO，1986年在搞垮公司的同时，却拿走了合同约定的300多万美元奖金。2006年，摩根士丹利的一名交易员在一笔次级抵押贷款债券交易中亏损90亿美元，被扫地出门时居然还拿到3000多万美元的奖金。一位名不见经传的纽约对冲基金经理保尔森，为他的投资者赚了大约200亿美元，他自己则赚了将近40亿美元，主要就是通过债券衍生品对赌花旗集团及其他大投行的次级抵押贷款债券而赚到的。书里感慨道：“天文数字般的红利，看不到尽头的流氓交易员队伍，带来一个又一个的风险，但华尔街大银行依然保持着增长势头，同时增长的还有它们支付给那些从事没有任何社会效益的工作的26岁年轻人的薪水。”华尔街这种不正常的激励机制不仅导致金融严重脱离实体经济，也带来高端人力资源错配，许多一流教授学者、科学技术人才流向华尔街去设计、销售谁都看不懂的金融衍生品。然后把风险转移，放大到股票市场、货币市场、实体经济，从而引发了2008年美国金融危机。
书中涉及的人物，都是市场人士，他们在市场最基础的地方仰望监管机构。他们发现了房地产市场泡沫，发现了次级抵押贷款债券的巨大风险，他们关注监管机构的态度和行动。可是令人遗憾的是，监管机构不仅没有行动而且推波助澜。在2003年，他们听到的是格林斯潘信誓旦旦的讲话：住房价格不会以全国性的规模和泡沫——或者说严重的通货膨胀——靠拢。他们发现了场外金融衍生品市场这个不设监管的缺口有空子可钻，但他们看到的是格林斯潘旗帜鲜明地坚持场外金融衍生品市场不用监管的态度。格林斯潘认为，市场机制会自我调节，场外金融衍生品市场是定制化、专业机构间的市场，不同于标准化的股票、期货市场，不涉及公众，因此不需要监管。这些交易员找到了对赌场外金融衍生品的机会。监管部门错误的监管理念和无监管行为，是导致场外金融衍生品市场疯狂的重要原因之一。在2008年金融危机前，美国金融市场的监管松紧不一。银行业、股票市场、期货市场是受到严格监管的。但债券及其场外衍生品市场没有监管。书里写道，美国债券市场主要是大型机构投资者组成，不对公众。在这个不透明、缺乏监管的市场上，债券推销员可以随心所欲地做任何事情，而不用担心被举报；债券交易员可以利用内幕消息，而无须担心被抓；债券专家可以设计出任何复杂的衍生品，而不用担心政府的监管；银行从客户的恐惧和无知中赚到巨额利润。这次危机说明，没有监管的场外金融衍生品市场会带来灾难。因此，2009年G20匹兹堡峰会上，各国领导人一致认为场外金融衍生品市场应该纳入监管，并提出中央对手方清算、建立中央数据库以及增加资本金等具体的监管措施。
2007年10月31日，华尔街大银行花旗集团股票下跌了8%，美国股票市场的市值蒸发了3900亿美元。一位金融分析师说，花旗集团对其业务管理不当，领导层对数十亿美元的次级抵押贷款债券的亏损视而不见。艾斯曼是卖空涉及次级贷款的上市公司股票的人。他发现，那些年股票价格对债券的依赖越来越严重。美国国际集团卖了大量的次级贷款债券信用违约掉期，由于住房次级抵押贷款市场的崩溃，出现了巨大亏损，股价直线下落，从峰值时超过150美元下跌到5美元一股。花旗、美银、高盛、摩根士丹利、德意志银行等都出现了股价大跌。由房地产市场崩溃，导致贷款市场崩溃、债券市场崩溃、股票市场崩溃，市场狼藉一片，金融危机爆发，经济衰退。
金融作为现代服务业，必须把服务实体经济放在首位。金融创新是必要的，但不能脱离实体经济。创新的目的是为了使金融市场的运作更加有效，而不是让金融产品更加复杂化来掩盖风险。这本书告诉我们，华尔街的金融创新活动，绝大部分是脱实向虚，是金融机构之间，利用房地产泡沫为自己的利益玩的资金游戏，是华尔街把简单产品设计成复杂产品来掩盖风险，把假象弄成真象。这种创新对实体经济是有害的。
金融衍生品是创新的成果，是金融机构为实体经济服务过程中需要的，应该发展，但必须适度。必须与实体经济发展的需求度和金融监管能力相适应。有监管的场内衍生品的风险要小于无监管的场外衍生品。这次危机的问题是缺乏监管的场外金融衍生品市场发展过度。场内场外衍生品市场要围绕实体经济协调适度发展。
危机告诉我们，选择创新金融衍生品的基础资产很重要，现货市场的标的物决定着金融衍生品风险的大小。导致这次危机加速的金融衍生品，其基础资产是住房次级抵押贷款，这些贷款是购房人基本还不了的坏资产，正所谓“基础不牢地动山摇”。因此，无论场内市场还是场外市场，设计产品时，其基础资产必须选好，豆腐渣资产是不能作为标的物基础的。
中国的金融衍生品市场还很小，需要发展，但必须牢牢记住创新与发展不能脱离实体经济的需要，不能脱离金融监管能力。前车之鉴就是这本书所描述的导致全球金融市场山崩地裂般的金融危机！据悉，在金融创新的推动下，目前我国的资产证券化市场存量规模已有1万多亿元。在这个过程中，切记美国十年前的教训，一定要路子走正、走好。
当前，全国上下正在抓紧学习贯彻落实全国金融工作会议精神和习近平总书记重要讲话精神。对金融市场风险的防范应未雨绸缪，见微知著。中国医学古籍提出治未病的概念。《黄帝内经》曰：“圣人不治已病治未病，不治已乱治未乱，此之谓也。夫病已成后而药之，乱已成后而治之，譬犹渴而穿井，斗而铸锥，不亦晚乎！”治病如此，治理金融秩序亦当如此！
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