【平安固收】关于央行买卖国债的思考

前言： 近期，关于央行买卖国债学界和市场都进行了积极讨论，货币政策的思路后续可能会有新的变化。本文分享我们的思考。1、为什么要推出新工具；2、参考海外经验和央行的目标，可能怎么做。

1、今年以来，国债收益率曲线平坦化、银行利差继续压缩，部分银行在利率低位拉长久期，央行希望管控收益率曲线形态，控制金融体系风险。 各国央行一般是通过流动性投放影响准备金，控制短端价格进而传导至长端。今年在经济增长保持平稳的背景下，10年及30年收益率快速下行，曲线逼近平坦化，因此央行多次通过《金融时报》撰文提示长端风险，本质上可能希望维持一个正常的收益率曲线形态。极度平坦甚至逼近倒挂的曲线，其影响有三个方面，一是引起银行扩表放缓，二是部分机构被动在利率低位拉长久期积累风险，三是可能带来市场的长期通缩预期。

2、从政策储备角度，现有流动性投放工具空间正在收缩，需要新工具拓展政策空间。 2014年以后，贸易顺差上行趋势见顶，央行货币投放的方式是降准+以国债为抵押品投放流动性，比如MLF和其他一些结构性工具。由降准投放长期流动性，由MLF等一些工具投放短期流动性。而当前平均法定存款准备金是7%，已经在历史极低水平，需要拓展投放长期流动性的工具，买国债能拓展货币政策空间。

3、提升国债流动性，推动利率市场化和人民币国际化。 以国债质押通过MLF方式投放流动性，使得大量国债用于质押，不利于提升国债的流动性和市场定价功能。2008年以前，美国主要通过回购（质押国债）来投放流动性，仅有少量二级市场买卖国债。但美国的国债流动性相对较好，主要得益于做市商制度，我国国债市场做市规模和二级交易规模较海外仍有差距，因此央行买卖国债可能在一定程度上改善国债流动性。一方面，正如5月17日央行在《金融时报》刊言，买卖国债可以影响债券收益率曲线的水平和形态，增强对其他金融资产及信贷市场的定价引导功能，是利率市场化改革的重要一环。另一方面，增加国债供给与流动性，提升市场深度和优化监管制度，有利于吸引国际投资者，推动人民币国际化。

1、2008年以前，美联储一般只买卖短期国债，我国央行对长债预期调整的诉求可能更大，不排除长短端都有一定操作空间。 参照美国经验，常态下美联储公开市场操作仅限于短期国债，特别是在市场遭受流动性冲击时。这在我国并不一定适用，历史上看央行在2000-2002年披露的操作国债的剩余期限普遍在5-10年附近。此外，从逻辑上讲这一工具可以同时具备总量属性和结构属性，在当前的市场环境中，常规的降息降准仍有空间，而此前央行与市场沟通多聚焦在长端，例如5月30日央行旗下的《金融时报》中提到10年国债的收益率水平应该在2.5%-3%这个区间，因此国债买卖可能更多体现在结构属性。

2、参考美国，央行的交易对手方可能的选择有国债做市商、MLF对手方等。 美联储买卖国债只同一级交易商交易，而且会给一级交易商留一定的利润空间，如以略高于估值的价格购买一级交易商手中的国债。我国央行可能考虑的名单有MLF对手方、国债做市商等。

3、央行买卖国债通常选择流动性好的标的，而目前央行报表中的标的可能难以满足流动性要求。 我们推测一个可能的方式是：第一步，央行购买银行获得MLF质押的国债，将银行短期流动性置换为长期流动性，这一过程类似降准置换MLF；第二步，向市场卖出国债，由于这一过程银行和非银都可以购买，因此其结果是将负债从非银和小行向大行腾挪，这个过程本身有利于曲线重新陡峭化。此外，央行买卖国债的规模和期限结构不一定1:1匹配，这也为调整曲线形态预留了空间。