【策略】为什么一致预期越来越有效

※  市场行情回顾

上周美元指数跌1.22%；欧美主要股指涨跌互现，纳斯达克+1.19%领涨，标普500变动+0.54%；各主要品种金银铜上涨，布伦特原油下跌1.73%，CRB综合现货指数跌0.35%。上周美元兑人民币中间价、即期价分别变动-0.53%、-0.09%；商品方面，黑色系继续上涨，铁矿石+8.32%，焦炭+5.76%，动力煤+1.77%；股票市场方面，上周A股上证综指0.48%，中小板综指-1.37%，深证综指-1.87%，创业板综指-4.47%。

※  重要焦点及市场观点

1、趋势研判：短期调整就是机会，三季度不必悲观。

6月下旬以来，我们是市场上为数不多仍然持续看反弹窗口期的卖方策略。站在目前时点，虽然监管口风紧，但央行仍在继续“呵护”流动性，同时经济不存在大的风险，再叠加重要会议的维稳预期，三季度不必悲观。但是随着指数的上涨，市场的分歧开始逐渐增加，分歧之一在于“三季度维稳”的一致预期的有效性：

在大部分人的第一印象里，一致预期不是什么好事情，投资者一旦达成某种一致预期，往往会破灭，市场则最终沿着一致预期的反方向演绎，也就是说，大家此前的普遍观念是“人多的地方不要去”。但是从去年开始，情况恰好相反，“人多的地方人越来越多”，比如白马和消费电子，“人少的地方人越来越少”，比如大部分成长股。同时，过去一年以来，一致预期往往都应验了，年初的路演印象深刻，当时我们的观点是市场一季度春季躁动、二季度周期回落（PPI见顶）以防风险为主，但客户普遍担心这已经形成一致预期，落空的概率会很大。最终市场依旧是按照所谓的“一致预期”运行的。

之所以“人多的地方人越来越多”，核心逻辑很可能在于市场参与者结构的变迁，随着金融监管的趋严和公募基金份额的缩水，市场参与者结构由此前的游资、公募、绝对收益投资者三组鼎力的状态向绝对收益投资者占主导地位的状态过渡。当游资被监管、公募缩水以后，以保险、阳光私募、社保养老金、银行资管为代表的稳健性绝对收益机构开始主导市场的话语权，而这些投资者的投资目标、策略往往趋同，适者生存，在这样的背景下，公募基金行为的趋同度也大幅提升，基金中报来看，仓位超过80%和低于50%的基金产品均在下降，50%-70%的仓位成为主流。

2、再论周期反弹的逻辑和持续性

本轮周期反弹更多是赚预期差博弈的钱，左侧预判难，判断顶部更难。3月经济数据见顶后，市场对经济的预期极度悲观，但随着5月期货反弹、6月高频数据反弹，市场又开始对经济未来的预期充满信心。预期波动之大，远远超过最近一个季度经济数据的实际波动。从过去经验来看，PPI顶部回落往往经历5个季度左右，以往PPI回落大多是“不回头”的向下，但是此次周期叠加了供给侧和棚改货币化的特殊因素，PPI的回落大概率是“阶梯式”的，每个“阶梯”的平台都可能是产生预期差和周期股博弈机会的阶段。但是趋势上，PPI未来还要经历快速回落的阶段，在此背景下，周期股的博弈味道更重，建议选择固定资产投资已经位于底部（意味着供给端已经充分出清）和受到严格环保限制的细分行业进行配置，否则博弈预期差以后的风险难以控制。

3、配置策略：继续增加建筑和券商的配置

本周我们与建筑团队核心推荐的建筑央企板块继续表现突出，取得明显超额收益，另外前期滞涨的券商也继续表现。纵观整个蓝筹和上证50板块，建筑和券商依旧滞涨，风格上来说，在对5-6月经济数据没有那么差的预期修复之后，周期股的空间已经有限，另外成长股业绩连续暴雷后，也难以参与，建议增加前期滞涨的建筑（6月基建超预期，混改预期差）和券商（金融监管环境下，业务集中度提升）的配置，从最新出炉的基金中报来看，建筑央企和券商均属于低配较多的行业，存在提升配置比例的空间。