投资要点
■ 铜：中长期走势仍乐观 。
供给端：2018Q1铜矿供给增量可观，但未来两三年供给将边际收缩。需求端：中国需求有韧性，全球经济复苏和新能源汽车高速发展，消费增长仍有动力。供需格局持续向好，价格中长期走势仍乐观。
铜矿产量大、低估值高业绩弹性的标的或成长确定性强的标的最具投资价值。
相关标的：中国有色矿业（1258.HK）、五矿资源（1208.HK）、江西铜业（600362.SH）
■ 钴：回调之后仍有创新高可能。
供给端：2018Q1大型矿山增产有限，供给释放存在诸多扰动因素，增量总体可控。需求端：持续高增长仍可期待，低钴高镍趋势短期影响仍有限。供需基本平衡，价格受采购节奏、市场信心和投资需求等扰动较大。5月有望逐步止跌，6月有望上涨。上游资源开采和资源加工环节盈利丰厚，低估值相关标的仍为重点。
相关标的：华友钴业（603799.SH）、寒锐钴业（300618.SZ）、洛阳钼业（603933.SH）
■ 镍：新兴需求提供亮点 价格中长期乐观。
2018年全球镍市预期连续第三年短缺，缺口小幅扩大至11万吨；价格底部抬升，库存相对低位对价格形成有力支持；目前价格中枢14000美元/每吨左右，仅历史最高价的27%。印尼原矿逐渐放开出口，2018年镍矿预期供给充足，原生镍增量主要来自印尼NPI产能投放；消费端不锈钢增长相对乏力，高镍三元有望成为推动镍需求的新兴力量，2020年带动镍消费或达12万吨。价格判断：短期依旧震荡为主，上半年好于下半年，中长期可乐观，预期2018年价格中枢在【13000，16000】美元/磅。
相关标的：太钢不锈（000825.SZ）
■ 铝：Q2库存去化加速铝价重心上移。
供给端：供给侧改革实现了电解铝产能总量管控，电解铝合规产能上限控制在4200万吨左右。2018年继续深化供给侧改革，将以环保限产、自备电厂改革等市场化方式有效控制电解铝新增供给。需求端：电解铝消费每年以一定速度增长，年化增速可达7%左右，且现阶段国内外价差扩大，出口产品利润增厚，出口动力增强。目前来看，国内现货库存处于高位，但海外电解铝市场处于短缺状态，需要以出口来平衡国内外市场，2019年供需格局更佳。供给端实现总量管控、存量优化，需求端保持稳定增长，铝行业发展空间较大，需重点关注。
相关标的：中国铝业（601600.SH）、神火股份（000933.SZ）、云铝股份（000807.SZ）、南山铝业（600219.SH）
■ 风险提示： 金属价格下跌风险；宏观经济下行风险；贸易战影响等。
钴：短期不必悲观创新高仍存可能
钴产业链：上游矿山、下游电池为主要重点
钴供给：预计2018增长平稳、2019供应增量较大
1、2017年供给：增量预计在1.30-1.50万吨
矿石端，海关口径进口增加1.26万吨。增量1.5万吨来自于手抓矿5,500吨、Chemaf 3,560吨、万宝矿业2,500吨、金川国际1,247吨、中铁资源1,000吨、中冶瑞木1,000吨；废料端增量预计为0.3万吨。
2、2018 Q1供给：增量预计在0.25-0.35万吨
矿石端，海关口径进口增加0.25万吨。增量：洛阳钼业增1,256吨、嘉能可增700吨。此外谢里特的量减少600吨。
3、2018年供给：增量预计在1.00-1.50万吨
矿石端，增量：嘉能可增500-7,000吨、华友钴业增3,500吨、寒锐钴业增3,000吨、Chemaf 增2,000吨；废料方预计增长0.3万吨。
4、未来钴供 给：RTR 、Katanga、中色和其他中国企业
钴的未来供给看点主要集中于RTR、Katanga、中色和其他中国企业。RTR2018年底投产1.4万吨，2019年投产0.6万吨；Katanga2018年产能1.5万吨，2019年产能提升至3.4万吨；中色集团产能8,000吨，中色矿业产能8,000吨；其他中国企业以粗制氢氧化钴加工为主。
钴需求：高增长有望持续
据我们测算，预计2018年、2019年和2020年全球钴需求分别为114,495吨、130,735吨、149,367吨。
2 、新能源汽车主导增量
据我们测算，预计2018年、2019年和2020年新能源汽车方面钴的需求增量分别为6,259吨、10,827吨和12,421吨。
3 、新建生产线流程物料放大钴需求
按照钴原料、钴盐、前驱体、正极及电池新建产线每个环节增加10%的物料，新增需求放大50%。我们预计2018年、2019年和2020年分别为3,130吨、5,413吨和6,210吨。
4 、企业库存及投资需求致价格波动
2017年Co27囤货2,871吨，国内主要为换手。2018年投资需求料将下降，企业库存节奏加大价格波动。
钴的价格与个股
MB欧洲电钴主导市场。从历史来看，最低：2017年6月底，9.9美元/磅（折合人民币16.38万元/吨）。最高：2008年3月，48.63美元/磅（折合人民币88.9万元/吨）。均值：18.79美元/磅（折合人民币31.96万元/吨）。国内外电钴相关性96.27%，呈高度相关性。
价格由MB主导，主要是因为全球钴原料定价参考MB价格。
2 、个股走势与钴产品的价格高度相关
华友钴业和硫酸钴、四氧化三钴的相关性分别为93%和89%，股价与硫酸钴相关性更高。
两者不完全同步： 一般而言，价格下跌后企稳，股价会快速反弹；价格大涨后持稳，股价承压。
2017年分段讨论： （1）1-2月，硫酸钴价格上涨82%，华友钴业上涨68%；（2）3-4月中旬，硫酸钴价格涨后平稳，华友钴业下跌8.5%；（3）4月中旬-5月，硫酸钴跌25%，华友钴业跌25%；（4）6月，硫酸钴底部持稳上涨4.6%，华友钴业涨41%；（5）7月，硫酸钴价格 持稳，华友钴业涨17%；（6）8月，硫酸钴上涨8.6%，华友钴业涨34%；（9）9-11月中间虽有上涨，但多数时间处于横盘状态，华友钴业处于区间震荡；（10）2017年12月-2018年1月，硫酸钴上涨18%，华友钴业仅上涨5%；（11）2018年2月-3月中旬，硫酸钴涨14%，华友钴业涨35%；（12）3月中旬-4月中旬，硫酸钴涨4%，华友钴业跌18%；（13）4月中，硫酸钴开始下跌，华友继续下探。
铜：供需格局边际改善、铜价中长期看涨
铜供给：边际收缩确定
从 铜矿资本开支与铜价 的关系来看，通过对比过去10年的数据，可知铜矿资本开支与铜价基本同步。铜价高会刺激铜矿资本开支，反之则会压缩资本开支。
从 铜矿新增产能与铜价 的关系来看，通过对比过去10年的数据，可知，铜矿产能滞后铜矿资本开支约为3年。2014年铜矿资本开支开始下降，2017年铜矿新增产能无增速。 类推，2014年以来的铜矿资本开始收缩，将致使2017年以后铜矿新增产能持续放缓。
2 、废铜：进一步限制供给
2017年进口废铜149.4万吨，其中七类废铜约为70万。根据我国进口条例，2018年12月31日开始，将禁止进口7类废杂铜，这将影响国内30-40万吨废铜供应量。
3 、全球供给：铜矿边际收缩
2018年，铜矿产能预计增加86-109万吨，按照85%的产能利用率，产量预计增加73-92.65万吨；2019年，铜矿产能增量将下降至77万吨；2020年，铜矿产能预计增加40万吨，增速继续下滑。
铜需求：增中向好
电力投资仍将主导铜需求，2018年占比仍将超过45%。
新能源汽车成为新增长点。按照单辆新能源汽车增加用铜量50公斤测算，100万辆新能源汽车需用铜5万吨。同时叠加充电桩、充电站等设备改造也将增加铜的需求。
2 、国外：经济复苏与铜消费高度相关
欧洲：铜消费增速与GDP增速相关性0.79，相关性较强。
美国：铜消费增速与GDP增速相关性0.85，相关性强。
日本：铜消费增速与GDP增速相关性0.64，相关性较弱。近年来日本铜消费持续大幅下滑。
3 、全球消费：增速增中向好
2018年，全球铜消费预计增加60（30+30）万吨。
2019年，全球铜消费预计增加64（34+30）万吨。
2020年，全球铜消费预计增加70（40+30）万吨。
铜价：期望的涨价为啥没有来？
供给：
前四月国内电解铜产量为285.63万吨，同比增加30.23万吨，增涨11.84%；环比减少0.85万吨，下降0.3%；主要因去年基数低所致。同期，铜精矿现货TC下跌至74.5美元/吨，处于2015年最低水平附近。两者背离主要因冶炼产能扩张过快、铜矿供给收缩仍需时间所致。
需求： 截止至目前，铜库存68.05万吨，较去年同期增加11.69万吨。可知表观消费仍在增加，侧面佐证铜需求较好。
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、中长期：基本面边际向好、铜价中长期仍看涨
基本面： 供需处于紧平衡。
库存： 近期主要为季节性垒库存，仍难持续积累。
价格： 维持今年6,500-8,000美元/吨的判断。
Q2库存去化加速、铝价重心上移
铝：2017年供给侧改革实现产能总量管控
2017年4月16日，工信部下发《清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案》。方案要求：开展 清理整顿电解铝行业违法违规项目 专项行动, 严管严控新增生产能力 ，严禁违法违规建设，严格规范项目管理，坚决遏制电解铝产能过快增长势头。
供给侧改革效果：关停违规在建产能超过 280万吨 ，关停违法在产产能约 350万吨 ，电解铝合规产能规模控制在 4200万吨 左右。
2 、采暖季限产
四部委六省市联合发布《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》（环大气【2017】29号）：2+26城市在冬季采暖季，电解铝厂限产30%以上，以停产的电解槽数量计；氧化铝企业限产30%左右，以生产线计；炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计。
采暖季限产效果：据卓创数据统计，截至四季度初期，采暖季限产涉及18家电解铝企业，主要覆盖河北省、山西省、河南省和山东省，影响的电解铝规模达到1503万吨，占全国总量的32.7%左右。其中电解铝运行产能1137.5万吨，占全国运行总量的31.3%左右。按电解槽限产30%计，理论限产总量达到349万吨，后期实际再减量合计291.8万吨，实际执行约113万吨。
2017年行业供给侧改革后，电解铝在产产能明显下降，从6月份最高点3849万吨下降至11月份的3577万吨，降幅达到272万吨。
截至目前，电解铝行业总产能4359.8万吨，在产产能3643万吨。
2018铝行业基本面：国内供给侧改革深化、国外持续短缺
燃煤自备电厂管理：
《燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案（征求意见稿）》要求：清理整顿燃煤自备电厂，严格控制新建燃煤自备电厂项目。同时补征自备电厂自2016年以来未缴的政府性基金及附加和系统设备费。 政策产生的影响主要在于两方面：1、规范自备电厂提
高电解铝行业准入门槛，或影响电解铝产能产量释放；2、推升自备电比例高的电解铝企业生产成本，加速落后产能淘汰。
环保政策影响： 2018年秋季限产仍将继续进行。环保督察回头看、蓝天保卫战等2018年国内铝行业将继续以市场化方式生化电解铝供给侧改革。
2 、国内过剩量收窄、国外继续短缺
2018年国内铝行业将继续以市场化方式深化电解铝供给侧改革。国外方面，铝继续短缺，LME库存或将继续下行。
国外方面，铝继续短缺，LME库存或将继续下行。
铝行情演绎路径：Q2库存去化加速，铝价重心上移
铝行情演绎路径如下图示，其核心逻辑在于供需格局改善。
供给方面可能存两个条线驱动因素，第一方面来自于复产，如果行情低迷，行业亏损面大会减缓复产进度。第二方面由于环保、自备电厂等方面的制约造成新增产能投放不及预期。
需求方面存在两个条线的驱动因素，第一方面来自于下游消费旺季来临，需求扩大。第二方面来自于内外盘价差扩大，出口产品盈利增厚，出口动力强。
从2018年前四月的各方面数据显示，以上条线的演绎正在发生。
条线1： 四月份全国电解铝亏损产能占比34.19%,河南地区采暖季限产企业均复产进度较慢。截至5月10日，焦作万方、中孚实业、永登铝业、豫港龙泉铝业均未完全复产。
条线2： 因电价问题，贵州华仁铝业12.5万吨产能推迟投产。
条线3： 外盘价格坚挺，5月14日电解铝内外价差约为2255元/吨，铝材出口企业出口产品利润丰厚，出口动力增加。据海关数据，2018年前4月出口未锻造的铝及铝材共171.1万吨，同比增长14.83%;
条线4： 5月14日，上海有色网数据主流消费地库存较5月10日下降4.2万吨。
镍：供给缺口预计扩大、价格中枢有望抬升
全球镍市预期连续第三年短缺，镍价底部抬升
据INSG统计，2017年全球原生镍供给208万吨，同增4.6%，需求218.5万吨，同增7%。该机构4月份预测全球今年镍需求增至234万吨，全球2018年镍产量预计增至223万吨，供需缺口进一步小幅扩大至11万吨。据INSG统计，2017年全球原生镍供给208万吨，同增4.6%，需求218.5万吨，同增7%。该机构4月份预测全球今年镍需求增至234万吨，全球2018年镍产量预计增至223万吨，供需缺口进一步小幅扩大至11万吨。
2 、镍价处于历史底部
LME3个月镍价格自2017年6月跌破9000美元/吨后开始震荡上行，目前维持14000左右，依旧处于历史底部区间。
3 、库存处于下滑通道中
2017年LME镍总库存大致全年维持在37万吨水平，进入2018年LME镍总库存开始显著下降，目前维持在30万吨附近，较年初下降约7万吨。上期所库存从2016年9月开始进入下滑通道，2018年1月份有小幅上升，之后继续下降，目前上期所镍库存约3.5万吨，较2016年9月高点减少7.7万吨，下降幅度约70%。库存相对低位对镍价形成有利支撑。
