资金面先紧后松，隔夜利率回到逆回购利率下方。9月9-13日，DR001从周一的1.80%上行至周二的1.94%，而后转为下行，周五下行至1.66%，R001从周一的1.89%上行至1.99%，周五回落至1.67%，均回落至逆回购利率1.7%以下，二者中枢分别较前一周上行20bp、15bp。7天资金利率相对波动较小，DR007从1.83%小幅上行至1.86%，周五回落至1.82%，R007则从1.92%小幅震荡上行至1.93%，二者均值分别较前一周上行13bp、7bp。一是银行体系融出资金规模并未明显恢复。虽然9月11日之后资金利率明显下行，但银行体系净融出资金回升幅度并不大，从3万亿元左右回升至3.3-3.6万亿元左右，而8月末和9月初在4万亿左右的水平。结构上来看，大行融出规模仍然维持在2.6-2.8万亿元的较低位，银行体系融出回升主要由股份行贡献，净融出规模从3000亿+一度回升至6000亿+。在银行体系供给仍未完全恢复的情况下，尤其是大行融出量低，资金面可能仍然具有不稳定性。二是存单发行成本短上长下。以股份行存单发行利率为例，9个月和1年期股份行存单利率分别下行至1.92%、1.93%，较9月6日下行5bp、4bp，而3个月、6个月则分别升至1.85%、1.95%，小幅上行1bp、3bp。短上长下的状态，或表明银行负债成本并非全面缓解，或由于长期限存单发行成本高而转移至其他期限，同时6个月期已经支持跨年，因而成为曲线凸点。三是银行体系对逆回购资金依赖性较强。根据金融机构资产负债表、信贷收支表数据，我们测算8月末超储约2.6万亿元。9月1-14日，公开市场累计净回笼3786亿元，政府债净缴款4477亿元，这两项共计导致超储减少8263亿元。即截至14日，银行超储约1.8万亿元，而这其中有1万亿元为央行投放的短期逆回购资金，占比高达55%，短期资金占比过高也会使得资金面不稳定性上升。因此，资金面是否真实企稳可能还需要进一步确认。中秋节后资金面将再度面临挑战，9月税期申报日延后至18日，19-20日为走款期，部分跨税期资金和跨季资金需求有所重合（14天及以上资金），可能加剧资金面紧张程度。此外，18日有5910亿元MLF到期，但由于续作时间延迟至25日，续作的真空期可能带来短期资金缺口，参考8月中旬，资金面波动有所上升。如果央行延续逆回购补充资金的操作，资金价格或仍将维持高位。第一，18日为税期截止日，19-20日税期缴款，9月并非传统大税期，关注资金面波动情况；第二，全周逆回购到期8845亿元，18日MLF到期5910亿元，但续作时间为延迟至25日，可能带来短期资金压力；第三，政府债净缴款598.8元，较上一周的5586.6亿元显著下降；第四，同业存单到期8270.1亿元，高于前一周的6608亿元，到期压力上升。根据2024年8月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算8月末超储率约1.0%，较7月末下降0.2pct，略低于去年同期的1.1%。8月末超储约2.6万亿元。9月1-14日，公开市场累计净回笼3786亿元，政府债净缴款4477亿元，这两项共计导致超储减少8263亿元。其中，9月9-14日，央行净投放8130亿元，政府债净缴款5586.6亿元。9月18-20日，逆回购到期8845亿元，MLF到期5910亿元，政府债净缴款598.8亿元。9月9-14日，央行净投放8130亿元，其中逆回购投放10232亿元，到期2102亿元。截至9月14日，逆回购余额10232亿元，较9月6日的2102亿元显著上升。9月18-20日，央行逆回购到期8845亿元，MLF到期5910亿元。9月9-13日，1M票据利率继续小幅上行，但3M和6M票据利率下行。9月13日相对9月6日，1M票据利率上行6bp至1.60%，而3M、6M票据利率下行 7bp、3bp至1.35%和0.96%。大行转为净买入票据。9月9-12日，大行转为净买入299亿元。月度来看，截止12日，今年9月累计净买入565亿元（去年9月累计净卖出规模为1569亿元）。政府债净缴款规模将降至599亿元。9月18-20日，政府债计划发行3489.9亿元，其中，国债1100.0亿元，地方债2389.9亿元。按缴款日计算，9月18-20日，政府债净缴款为598.8亿元，大幅低于前一周的5586.6亿元。缴款量下降，对资金面扰动较小。同业存单：净融资2096亿元，存单发行利率短上长下同业存单净融资下降。9月9-14日，同业存单发行8704亿元，净融资2096亿元。9月2-6日，同业存单发行6669亿元，净融资5032亿元。募集率方面，同业存单募集率升至91.6%，前一周为91.0%。存单加权发行利率继续上行，发行期限较前一周缩短。9月9-14日，同业存单加权发行利率1.97%，较前一周继续上行1bp。存单加权发行期限8.0个月，前一周为9.1个月，其中，各类银行发行期限均有所下降。1Y存单占分类型银行存单总发行量比例，合计35.6%（相对前一周下降23.4pct），是主要发行期限。国有行6个月及以上存单占比为86.6%（相对前一周+2.9pct），不过1年存单占比降至62.5%（相对前一周-19.9pct）；股份行6M以上期限存单发行占比也明显降至49.2%（相对前一周-25.9pct）。未来三周到期压力先升后降。下周到期8270亿元，高于前一周6608亿元，其后两周将降至6909亿元、804亿元。存单发行利率短上长下。一级市场方面，9月14日，9个月和1年期股份行存单利率分别下行至1.92%、1.93%，较9月6日下行5bp、4bp，而3个月、6个月则分别升至1.85%、1.95%，小幅上行1bp、3bp。二级市场方面，9月14日，1年期AAA同业存单收益率1.92%，较9月6日下行5bp，周内从1.97%持续下行，周六收至1.92%。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《节后资金面再迎挑战》
报告发布日期：2024年9月15日
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