文/牛播坤、甄茂生（华创宏观）
主要观点
年初为开工的淡季，投资等数据对判断全年走势来说价值有限。与之不同的是，1-2月的财政收支在全年的比重高达16.5%左右（2003-2016年均值），不论是总量还是结构，年初的财政收支对预判全年走势都有着重要的参考意义。我们认为，价格幻象下，财政收入增速有望回升，但支出增速将低于收入增速，预算内基建支出也将被压缩。具体观点如下：
价格幻象下财政收入增速有望回升。1-2月财政收入同比增速14.9%，较前值的负增长显著回升。年初的高增部分是由春节因素拉动，如消费税的高增；更为重要的是价格对名义收入的支撑，以主体税种增值税为例，在PPI回升的带动下，1-2月工业增值税同比增长7.8%，此外进口税的高增也和价格密切相关。从全年来看，价格幻象下，经济L型、名义V型，随着名义GDP的显著回升，财政收入增速也有望回升至6%左右，结束2012年以来的持续下跌。
2015年以来财政支出增速将首次低于收入增速。通过盘活地方存量资金，2015年和2016年实际收支口径的赤字率均显著高于预算赤字率，但截至2016年年底，共计1.5万亿左右的历年财政结余已耗去约1.3万亿，这意味着2017年财政边际再扩张的力度将不及2015年和2016年：一方面，预算赤字率维持在3%，没有继续上调；另一方面，收支口径的赤字扩张也在受限，如果财政收入增速为6%，根据我们的测算，支出增速将只有4.7%。
预算内基建支出正在被压缩。从支出结构来看，基建相关部分（交通运输、农林水、城乡社区事务）占比为18.4%，创下2010年以来新低，显著低于2013年至2016年的均值21%。随着财政支出越发强调向去产能和补短板倾斜，财政支出用于基建的部分很难进一步扩大，调研显示地方政府也倾向于压缩预算内基建支出。这表明当前的基建热主要依赖PPP来拉动，由于民间资本参与意愿有限，最终的资金来源仍旧主要来自表内信贷+表外影子银行。往前看，货币+监管双紧的政策背景下，金融体系对基建的“输血”能力将受限，基建的资金约束将逐渐突显。
上周地产销售环比上涨，多个一二线城市密集出台地产调控新政；电力耗煤同比持续高增，工业生产保持高景气度；食品价格总体继续回落，猪肉价格回升；央行上周转向资金净投放，缓解MPA考核造成的资金面紧张，但不改双紧基调；美元指数持续下行，符合我们加息“纸老虎”的判断，人民币继续升值；川普医改遭遇滑铁卢，但税改仍大概率通过。
报告正文
一、 地产销售环比涨幅收窄，地产调控再扩容
上周楼市日均成交面积环比上涨，截至上周五，30大中城市商品房日均成交面积63.93万平方米，整体同比下降38.38%，一二三线城市分别下降25.64%、48.24%、26.79%；整体环比上升4.56%，其中一线和三线城市分别上涨3.85%和19.17%，二线城市由升转跌，环比降4.29%（图表1）。土地成交面积方面，1月初至3月19日，100大中城市土地成交面积10103万平方米，较16年同期的9219万平方米上升9.6%。
继北京、广州等热点城市出台楼市新政后，上周限购限贷城市进一步扩容，其中长沙、南京等地提高住房贷款要求，厦门、杭州、成都、广东佛山等地加强限购政策。3月以来全国已有24城启动或升级了限购。当前房市的主基调仍然是：三四线去库存，同时抑制热点城市房价过快上涨，预计地产销售将继续分化，热点城市销售环比将有所回落，三四线仍保持相对高增；投资方面，结合16年新开工与土地购置情况，地产投资名义增速仍有支撑，严调控下地产销售下滑对投资的影响仍有待观察。
二、电力耗煤环比止跌回升，现货钢价回落
上周日均电力耗煤量环比上升，6大发电集团日均耗煤量66.42万吨，环比上升4.91%；与16年同期相比，同比上涨22.64%。南华工业品指数收于1956.68，环比下跌3.11%。截至上周五，钢价指数收于135.98点，环比下跌2.58%（图表2）。上周螺纹钢期货价格环比下跌12.18%，粗钢价格环比下跌2.1%。上周，国产铁矿石价格环比下跌0.4%；进口铁矿石价格环比下跌6.1%。库存方面，上周6大发电集团煤炭库存环比下降3.82%，同比减少20.50%。
上周电力耗煤止跌回升，钢价、铁矿石价格下跌，下游需求释放仍不明朗。螺纹钢和线材产能利用率连续6周双双回升，但产量增速缓慢，主要受环保检查力度加强、轧线即将进入检修期影响。当前钢厂铁矿石库存处于较高水平，暂时没有大幅扩张库存的计划。若4月份下游需求乏力，后期钢材、铁矿石价格仍面临下行压力。
三、食品价格环比下跌，猪肉价格回升
上周五，农产品批发价格200指数收于102.17，较前一周下降1.57%；菜篮子产品批发价格200指数收于102.25，较前一周下降1.83%。从细项数据来看，上周22个省市猪肉均价环比上涨1.62%（图表3）；蔬菜价格环比微降0.76%（图表4）。猪价连续几周下跌，已处在低位，养殖户惜售情绪浓厚，另外全国多地降雨，屠宰企业收购困难，在这两方面因素共同作用下，上周猪肉价格现回暖迹象，往前看由于猪肉供需格局仍没有实质性改善，猪肉价格难有较大起色。
四、央行净投放资金，流动性偏紧短期难逆
上周隔夜市场利率冲高后有所回落。上周五银行间质押式回购利率R001收于2.5904%，环比下行23.20 bp，R007收于3.1965%，环比下行35.71bp（图5）。上周国债收益率总体下行，其中1年期国债收益率下行1.31 bp，5年期和10年期国债收益率分别下行0.95 bp、5.95 bp（图6）。上周共有2200亿元逆回购到期，央行分别进行了1700亿元7天逆回购操作、700亿元14天逆回购操作和600亿元28天逆回购操作，净投放资金800亿元，终止连续三周的资金净回笼。
上周央行公开市场操作由净回笼变为净投放资金，以缓解资金面紧张。MPA考核临近，叠加近期的政策利率上调，银行间市场流动性明显偏紧，上周二隔夜市场利率飙升，R007达到5.0095%的近两年高位，这种情况下，使得银行间流行性更加依赖央行的公开市场来维持，流动性紧平衡持续。我们认为在严监管、紧货币的“双紧”格局下，流动性偏紧环境短期难以逆转。
五、美元指数继续下行，人民币兑美元升值
上周美元指数继续下行，上周二跌破100，截至上周五收于99.77点，环比下行0.57%。美元指数持续下行，符合我们此前的报告《紧货币、宽监管下的纸老虎--3月FOMC会议点评》对美元走势的判断：货币政策和金融监管“松紧转换”下，本轮加息提速有“纸老虎”之嫌。放松的金融监管可以在一定程度上对冲加息的紧缩效应，叠加主要经济体从基本面到货币政策呈现收敛迹象，本轮加息提速难现强势美元。上周，因党内无法达成一致、无望在众议院通过，川普主动撤回新医改议案，政策重点将转向税改。考虑到税改和共和党历来的政策主张一致，税改再遭遇滑铁卢的可能性较低。
上周五美元兑人民币即期汇率报收6.8876，环比下行209bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.8802，环比上行5 bp；离岸与在岸人民币汇率差收窄至74 bp（图8）。美元指数回调、央行上调政策性利率是在岸人民币兑美元升值的主要原因。外管局此前一周公布的2月份跨境资金流动数据显示，银行代客涉外人民币收付差额已连续三个月大幅收窄，反应自去年11月以来央行对于人民币跨境流动加强监控，在一定程度上缓解国内资本外流压力。
（完）
文章来源：微信公众订阅号“华创宏观”2017年3月26日（本文观点仅代表作者观点）
本篇编辑：苏华清
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