化债政策落地，债市怎么看？

一、政策基本符合预期，化债仍是主要抓手

本次发布会提及增加10万亿元的地方化债资源，规模基本符合市场预期。发布会提到“增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务…新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施…从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元…2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。”

效果上看，本次化债政策能够帮助地方政府顺利完成2028年隐债化解目标。发布会提到“上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元…化债压力大大减轻。”

除去减轻地方化债负担外，本次政策也标志着中央化债思路转向，从之前的“谁家孩子谁抱”转变了中央帮助地方化解债务，这有助于地方政府将更多的精力用于发展。发布会提到“实施这样一次大规模置换措施，意味着我们化债工作思路作了根本转变：一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。”

二、政策态度仍显积极，关注后续增量政策

本次发布会除化债以外未公布其他增量政策，但发布会仍致力于积极引导市场预期，增强微观主体信心。

短期来看，政策主要是推进房地产税收政策、启动隐债置换、补充大行资本、专项债收储。发布会提到“目前，支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。隐性债务置换工作，马上启动。发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。”

针对年内财政收支缺口问题，虽然未额外安排赤字，但发布会提到“安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入…拿出4000亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力。”呵护态度明显。

明年来看，仍可关注赤字率提升、长期特别国债扩容等增量政策。发布会提到“结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模。”

总结来看，后续增量政策仍在路上，且目前政策态度积极，市场对后续我国宏观经济看法较为乐观。

三、后续债市走势怎么看？

短期来看，此次人大会议后债市利空暂时出尽，短期内额外政策出台或以缓为主，债市环境仍较有利。即便年内可能有1-2万亿元用于置换隐债的地方债发行，但考虑到目前央行支持态度明显，且拥有国债买卖、买断式逆回购等诸多新创设手段投放中长期流动性，以及前期已预告的年内0.25%至0.5%的降准空间，资金面风险不大，债市预计震荡小幅走强。

不过临近年底中央经济工作会议或对债市预期带来影响，目前仍在政策窗口期，且目前PMI、地产销售、核心CPI等部分经济指标有所改善，以及短期内政策效果难以证伪，长端利率无大幅下行基础，难以突破前低。

投资上，建议维持波段操作思路。目前长端利率大幅上行或下行均缺乏支撑，短端在央行支持下逻辑可能更顺。建议以短久期中高等级信用债为底仓，酌情参与长端波段操作，并保持组合流动性。

中期来看，仍然认为在化债大背景下，利率没有趋势回升基础。随着明年初增量政策陆续公布，对债市的扰动将趋于淡化，同时考虑到明年仍位于降息周期中，政策利率仍有望下行20至30BP，带动收益率曲线继续下行，但结构上或倾向于“牛陡”。明年二季度后需关注基本面改善情况，目前市场对此分歧较大，若经济数据出现连续月度级别改善，或使得长端利率边际温和回升，反之则继续跟随央行降息步伐逐步走低。

四、后续城投风险怎么看？

目前中央对地方债务问题的公开态度转向，在化债资源有提升有计划有落实背景下，2028年前到期的城投债几乎无兑付风险。目前市场主要关注2028年后城投风险如何演绎？

根据目前化债安排，2028年前隐性债务将清零，但大量未被纳入隐债的经营性债务仍存在。根据2024年发债城投公司中期财务报告，目前城投公司有息负债规模尚有约55万亿元，绝大部分均不是隐债，规模庞大。部分投资者担心后续城投风险是否会演绎2015年至2022年剧情，即虽然中央在2015年至2017年批准了超十万亿置换额度，支持态度明显，但2018年后再度转为紧缩，要求地方政府自行偿还，化债思路变为“中央不兜底”与“谁家的孩子谁抱”，这导致2018年后弱资质地区城投信用风险加剧。

我们认为当前情况不可类比2015年至2022年情况。彼时中央之所以在2018年后对地方债务态度转为紧缩，直接原因在于当时地方政府“一边化债一边新增”，导致地方债务越来越大。背后根源则是期间我国始终位于房地产大周期上行阶段，城镇化大潮下的土地财政模式运行顺畅，土地收入逐年增长，这使得地方政府有较强的动机经营城投公司。然而，由于2022年后我国进入房地产长周期下行阶段，地方政府对以地产和基建为抓手的快速推进城镇化诉求已经降低。同时伴随着近年来中央号召的高质量发展深入人心，地方政府开展经济工作思路更多转向为科技创新与产业升级。在此背景下，地方大量举债推动城市建设的意愿已经降低。同时考虑到即便后续我国经济企稳回升，但土地收入也难以回归高点，本身也难以覆盖庞大的经营性债务。

综上，结合经济周期规律与化债资源空间看，我们认为中短期看要求地方自行化债并不现实，中长期看严格抑制新增隐债及促进平台转型可能是预防性工作重点，预计2028年后或将延续目前“一揽子化债”既有思路，不会重启地方自行化债，基于此中期内城投风险仍较低。对于财政而言，不排除再次开展债务认定并推进置换；对于金融而言，不排除加速国有银行系统性对城投公司债务进行置换，将其转变为长久期、低成本债务。

相对而言，需要关注的是进行产业转型的城投公司在中长期出现风险。在2021年后，由于中央加强了针对地方国企债务风险的管理，产业类国有企业债券也始终保持刚兑。但不排除在2028年后，随着我国在房地产、地方债务的风险基本化解完毕，国企企业改革的主旋律将更加聚焦市场化程度与效率提升，不排除届时部分弱资质僵尸产业国企仍可能打破刚兑。

超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。

政策不确定性：城投、地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大，隐债化解框架下城投一级发行仍严格，地产债券融资尚未完全修复，相应的对应政策大开大合概率较小，但若经济修复缓慢、货币传导淤堵、财政刺激对经济带动效果不明显，政策篮子仍有较多工具可以使用。

理财净值化对市场扰动加大：理财产品原来因为核算优势，可以抵御市场波动，随着理财净值化改造完毕，原来的“债市定海神针”变为“波动放大器”。若短期内债券收益率快速上行引发理财净值回撤，理财赎回出现仍会导致信用债、金融债遭到抛售，进一步加大价格跌幅，并形成负反馈。

证券研究报告名称：化债政策落地，债市怎么看？

对外发布时间：2024年11月10日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽，执业证书编号：S1440512070011

谢一飞，执业证书编号：S1440523070009