熟悉我的很多朋友都知道，
最近两年，我在二级市场最喜欢的风格叫做“估值负溢价”。
什么意思呢？就是
这个公司实际是个A，但是市场对他的定价却是按照B的定价。换句话说，如果一家公司处于20倍PE的赛道，却只被认为值10倍PE，那么此时买入基本上就意味着100%的预期收益。
举个例子，去年12月我用比较高的仓位（接近10%）买入港股的开拓药业，而且喊了身边很多朋友买入。之所以这么看好，一方面是因为他们的新冠病毒药物效果极强，中轻症患者死亡率为0，重症患者死亡率下降90%以上；而另一方面，则是因为市场对它的定价只是一支普通的生物医药股，并非“疫情股”，此时，估值负溢价带来的预期回报就显得尤为可观。持仓至今，我的收益率已经超过了300%。
当然，有估值负溢价，也有估值正溢价。
顾名思义，就是那些实际是个B，但市场对它的定价却按照A的公司。
换句话说，对于这一类公司，如果买入并长期持有，预期收益大概率是负数。
最近的用友网络算是一个典型的例子。
注意，用友网络并不是我们持仓标的，但前段时间有朋友一直让帮忙看看，所以简单分享一下个人看法，仅供参考，不构成投资建议。
先说结论，
用友仍然是一家以ERP为主的软件公司，距离真正的SaaS公司还有不小的距离，而且财务报表里的值得商榷的地方颇多。
但是，不论是这家公司本身对外的IR，还是二级市场给他的定价，基本上都是一家SaaS公司的定价。
因此，其“估值正溢价”效应带来的预期负收益是不可忽略的。
为什么这么说呢？
我们首先看一下传统软件公司和SaaS公司之间财务报表上最大的区别。
软件公司的业务逻辑是“先干活后收钱”，很多客户都有大量的应收账款，而SaaS公司更多属于预收费的订阅制，收入需要按月确认，业务逻辑变成了“先收钱后干活”，虽然影响了短期的账面利润，但其实资产负债表里应收账款的占比更低，资产质量更好。
而仔细看一下用友最近几年的资产负债表里边的应收账款一栏就不难发现，虽然近几年有所下降，但应收账款仍然占到公司净资产的接近15%。
对比一下其他的SaaS概念股，有赞只有182万可以忽略不计，金山软件7.72亿，金蝶1.67亿，分别只占净资产的3.1%和2.1%。很明显可以发现，其他几家的应收账款占比远低于用友。
而用友网络资产负债表上的10.42亿应收账款中，三年以上账龄的应收账款超过5亿元，相当于2020年全年净利润的一半。一个标称“SaaS龙头”的公司居然会有大量三年以上账龄的应收账款，也是难以想象的。
而在这种情况下，用友网络的另一些数据就显得疑点更多了。
比如，2020年云服务业务收入34.22亿元，其中前三季度只有13.8亿元，而第四季度占到了全年云服务业务收入的60%。同样，2019年，云服务业务收入19.7亿元，其中前三季度只有7.8亿元，第四季度同样占到了大约60%。要知道，正常的云服务业务基本上都是订阅式，收入确认基本都是按照时间均匀消耗的。而用友的云服务业务却多半在年底前集中确认收入，证明其所谓的“云服务业务”仍然带有浓厚的传统软件业务色彩。
再比如，最让我惊讶的就是“大企业客户续费率高达98.94%”。
98.96%是个什么概念呢？
接近99%的大中型客户续费率，可以说在行业内都是无人能及的。
而且，相比一些中小企业的单子，大企业客户的续费是最难的。
我们自己也参股了一家技术公司，虽然规模不大但也服务了很多大企业客户，但是续费率一直不高，因为基本上每个项目都要做公开的招投标，竞争极其激烈。
尤其是2020年由于疫情影响，很多企业都开始注重节流。
体现在用友自己的财务报表上，一方面，新客户的增量也从去年的15万左右下降到了9万，但是另一方面，老客户的续费率却反而大幅度升高，尤其是大中型客户的续费率从2019年的59%激增制99%，的确很是不可思议。
再比如说，用友网络对“大中型客户”的定义也有不少疑义。
用友云业务全年34.22亿的营收，对应的客户数量高达60.16万家，相当于年化客单价只有5000元出头，甚至也低于以服务小微企业著称的有赞。
今年的财报里用友似乎没有披露大中付费客户、小微付费客户和其他付费客户的结构，但是考虑到用友去年的大中客户就达到了8.4万家，今年的续费率由接近99%，哪怕今年没有新的大中型客户增长，而且这30多亿的营业额都由这8.4万大中型客户贡献，年化客单价也不过4万元。
在我看来，对上面的两个问题，唯一可能的解释就是公司在会计层面更改了统计口径，比如将正常的软件付费维护也纳入了续费率的计算口径。这样也解释了为什么大企业项目续费率反而远高于中小企业，因为越是大企业项目越重交付，常常都有五到十年的维护合同。
但是，如果是将这种类似售后的维护合同也纳入续费率计算，并且将这种优化过的数据写在财报和新闻稿里，在我看来其实还是有很大水分的，而且也是对投资者极其不负责任的。
当然，我更希望用友后边能够披露更详细的数据，比如说续费率的统计口径，大客户的统计口径，来证伪我的观点。
如果让我对用友这家公司做个简单的整体总结，那么
一方面，在去年疫情的情况下，公司注重节流保持了利润，这一点是可圈可点的。体现在成本结构上，团队人数增加的情况下管理支出反而大幅降低，说明公司员工尤其管理层为了一份漂亮的年报也做出了很大牺牲。
