来源：姜超宏观债券研究（ID：jiangchao8848） 海通宏观姜超、梁中华

去年四季度以来，金融去杠杆、防风险的“声音”越来越响，并且逐渐转化为政策行动影响着市场的走势。大家都在讲金融去杠杆，可杠杆究竟在哪里？风险具体又是指什么？面对中小银行快速扩张带来的问题，究竟是银行太“逐利”，还是监管不够严？未来银行业监管的核心会是什么，又会带来怎样的影响？

我们3月13日发布的《金融杠杆是怎样炼成的？》一文，重点从负债端介绍了中小银行扩张的状况和风险。为了弄清楚以上这些问题，我们不妨还是从银行的资产负债表入手，先看看银行资产端究竟配置了什么。

1. 银行资产端都买了啥？

1.1 表内：债券非标超过贷款

从规模上来看，中小银行已经占据了我国银行业的半壁江山。2010年以来，中小银行资产增速基本都维持在20%以上的水平，尤其是15年以来增长再度加快，而大型银行资产增速则都在10%左右。所以，我国银行业的内部结构已经发生了巨大的变化，大型银行资产规模占比从10年时的68%降到了去年三季度末的52%，而中小银行规模占比则从1/3上升至近50%。

与大型银行相比，中小型银行配置贷款有限。近几年中小型银行贷款规模扩张也较快，但贷款在总资产中的占比却在下降。从信贷收支表来看，大型银行的资金运用总量中，贷款占比基本都稳定在57%左右；而中小型银行的贷款占比从2010年的69%一路下滑至去年三季度的48%。这说明中小银行对贷款的配置增速远远慢于总资产增速，从上市银行贷款占总资产的比重也可以看出这一点，工农中建对贷款的配置权重基本都维持在50%左右，而贵阳银行、南京银行占比不足30%，上海银行、兴业银行、宁波银行占比不到35%。

那么中小型银行都在配置什么呢？偏爱债券和非标！我们知道银行自营资金主要只能配置债权，而主流的债权稍作细分的话无非包括三大类——贷款、债券和非标，其中非标主要是银行为了绕开监管和考核而间接放贷的模式。在贷款配置占比下降的同时，中小银行大幅增加了债券和非标的配置，两类资产在资金运用总量中占比从12年时的不足17%，飙升至当前的33%。近两年中小银行有价证券及投资基本都维持在10万亿左右的年增长。

2014年监管同业投资非标的127号文发布后，非标类资产逐渐从银行资产负债表的“买入返售类金融资产”科目，转入了“应收款项类投资”科目。上市中小银行的应收款项类投资占总资产的比重从不足1%迅速上升至去年三季度末的18.4%，也可看出中小银行对非标资产的偏爱。

部分银行对债券和非标的配置规模甚至远远超过了贷款。如果将资产负债表中的交易性、可供出售、持有至到期金融资产和应收款项类投资加总，以估算债券和非标配置的规模，我们发现贵阳银行、南京银行、兴业银行、上海银行的债券和非标资产是贷款的1.5倍以上，宁波银行、杭州银行、江苏银行也在1倍以上。

1.2 表外：风险偏好相对更高

近几年，表外理财规模扩张非常快。理财产品是银行之间争夺“负债”资源的重要工具，对中小银行表外的规模扩张也起到了推波助澜的作用。我们估计16年底银行业理财规模在30万亿左右，两年时间增长了15万亿。其中计入表内的保本型理财相对稳定，表外理财或在23万亿，相比两年前增长了13万亿。而中小银行发行的理财产品规模远高于大银行，占比从15年初的58%进一步上升至66%以上。

银行在配置理财资产时风险偏好明显更高。根据理财业协会的数据，截至去年年中，银行理财资金40%配置了债券，但以信用债为主：市场上存量利率债远多于信用债，但理财资金配置利率债的金额不足信用债的1/4。尽管近几年受监管影响理财配置的非标类资产占比在下降，但目前仍有16%。此外，还有将近10%的理财资金配置了权益类资产。所以整体来看，受负债成本高企的推动，银行管理表外理财资金时明显比自营资金的风险偏好要高。

2. 杠杆在哪里？风险是什么？

首先，我们不妨先来看一个现象，比较下银行资产端和负债端的利率，无论是表内同业存单的发行利率，还是表外理财产品发行时的预期收益率，可能比债券市场产品的收益率要高：股份制银行发行的3个月存单利率，基本上和3年期AAA级公司债收益率相当；而其发行的3个月理财预期收益率，在15-16年时比3年期AAA级公司债收益率还要高100BP以上。所以如果银行用存单或者理财募集来的资金，直接去投资高等级债券，银行可能是亏钱的。那么利用高成本进来的资金，银行是怎么实现盈利的呢？

2.1 期限错配加杠杆，流动风险上升

最近几年银行负债的重要方式中，无论是发存单还是发理财产品，久期都非常短，6个月以内的为主。而从资产端来看，非标资产的久期却很长。所以短久期负债、长久期投资，银行实现了第一次期限错配。这次期限错配带来的好处是，理论上期限越长收益率越高，这样可能短期内理财成本会高于债券和非标投资收益，但如果产品能够滚动运行，那么长期看由于配置的债券和非标资产久期长于理财成本，那么银行还是可以获得收益。

事实上，银行通过存单、理财募集资金已经相当于加了一次杠杆，而在配置资产时为了提高收益，还会进一步加杠杆。银行及承接其委外的非银机构在投资债券市场产品时，通常会通过不断的质押式回购等杠杆操作，来放大投资收益。所以银行间质押式回购成交量从早期的不足5000亿，近两年飙升至2万亿以上的规模，最高时达到3万亿。

在第二次加杠杆时，银行及非银机构进行了第二次期限错配，风险更高。银行及非银机构进行的质押式回购操作，是久期更短的杠杆。对于存单和理财，银行需要3个月、6个月续发一次，而对于质押式回购，银行和非银机构可能每天都需要续做。由于央行和银监会对银行资产负债有监管考核，这一步的加杠杆和期限错配主要集中在非银机构。所以归根到底，银行通过两次加杠杆操作，赚的是期限错配带来的期限利差。

可是问题来了，期限错配是要承担流动性风险的，错配越严重，承担的风险也就越大。虽然银行业盈利的一大来源就是承担流动性风险，通过期限错配赚取差价，即使是传统的存贷款业务也有期限错配，可问题是期限错配越严重，银行及非银机构对短端资金的依赖性就越强，整个金融体系就变得越脆弱。

之前有央行持续提供廉价资金、呵护资金面，大家都可以相安无事，而一旦央行稍有收紧，金融体系就很容易出现资金紧张、甚至钱荒的问题。而且一旦短端资金面有风吹草动，就可能会带来银行赎回、资产抛售，导致资产价格大幅波动，严重时甚至引发踩踏，加剧了金融市场的系统性风险。

2.2 投资更加激进，信用风险增加

银行增加收益的另一个途径是提高投资风险偏好，导致承担的信用风险增加。一方面，银行及非银金融机构在债券市场投资时更加激进，尤其是理财资金不仅主配信用债，且为了追求高收益，中低等级亦持有不少。

另一方面，尽管2013年“8号文”出台后银行表外理财非标投资占比有所下降，但表内投资非标增加。一般银行会将非标资产计入应收款项类投资科目中，如果按照这个口径衡量的话，兴业银行的非标资产规模已经超过了贷款，南京银行、浦发银行、上海银行、贵阳银行、民生银行的非标资产配置也比较高。非标资产主要是为地方融资平台、房地产等企业提供融资支持，银行承担信用风险也相对较高。

此外，当前我国房价高企，不乏有泡沫的成分存在，而银行业通过贷款、非标等途径与地产相互渗透，一旦房地产市场风险爆发，银行业受损最大，整个经济的系统性风险在上升。

3. 银行监管，“躲猫猫”的游戏？

银行天生爱杠杆！我们在之前的专题里已经介绍过，银行天生是靠加杠杆盈利的行业，资本金很少，“左手”通过吸收存款、发债、发理财产品来增加负债，“右手”增加资产配置，中间赚取“差价”。所以只要有利差存在，最大限度的扩张资产和负债的规模是利益最大化的最佳选择。而且由于银行业存在“太大而不能倒”的道德风险问题，在金融自由化的时期，国内外的银行总是会倾向于抓住机会，提高风险偏好，扩张资产负债的规模。所以，银行监管的关键是控制银行加杠杆的冲动。

为了加杠杆扩规模、增加盈利，银行一直在和监管“躲猫猫”。以非标投资监管为例，2013年的“8号文”限制通过理财资金投资非标，银行于是纷纷转向同业资金；而2014年的“127号文”对同业投资非标进行监管，非标资产又不断从银行资产负债表中的买入返售科目，转向了应收款项类投资科目。受监管变化的影响，非标投资通道也逐渐从信托转向券商资管、基金子公司等。再以最近两年非常火热的委外投资为例，银行将资金委外的一个重要目的是加杠杆，另一个目的是投资债市的避税套利，其实也都是应对监管和考核。

监管再度趋严，杠杆率是关键。如果前几年国内以利率市场化为标志带来的是一波金融自由化浪潮，中小银行资产负债迅速扩张，带来了一定的风险，那么从去年四季度开始，宏观政策基调已经转向了防风险，这也意味着金融业监管会趋严。银行业监管的核心是资本金充足率，即银行的自有资本和风险加权资产的比值，其实就是银行的杠杆率。所以无论是负债端限制存单增长，还是资产端控制扩张速度，归根到底是监管银行的杠杆率。对于银行来说，要么通过增发股票等提高资本金，要么控制规模增速，甚至缩减表内外资产规模，以提高经营的稳健性。

4. 货币难松，动荡难免！

短期来看，货币政策难以宽松。尽管通胀告一段落，但经济依然稳定，一季度GDP同比增速达到了6.9%。考虑到金融去杠杆、防风险的任务，货币政策也依然难以宽松。从金融杠杆的形成链条来看，过去两年央行持续提供低成本的短期资金，维持资金面保持平稳，实际上也间接滋长了银行和非银机构通过期限错配加杠杆的趋势。所以短期央行不仅不会放松政策，在金融机构主动去杠杆、资金面宽松时，还有可能会回收流动性，以防杠杆卷土重来。但从近期有关表态来看，央行也不希望监管政策造成市场大幅波动，所以资金面出现紧张时，央行还是会出手呵护。

动荡依然持续，小心方为上策！不管是之前央行提高短期政策利率，还是近期银监会的各种监管文件，核心在于去杠杆。为实现这个目的，负债端可能会加强对存单发行的管理；资产端通过MPA考核等限制规模扩张速度、甚至压缩规模；资金成本的抬升也有助于抑制金融机构期限错配加杠杆的冲动。从实践来看，早期央行锁短放长、提高资金利率，直接提升了银行和非银机构投资中的杠杆成本，导致需要不断续作回购维持的债券投资震荡回调；而近期银监会政策监管或将直接从控制、甚至压缩规模入手，银行开始出现赎回委外资金现象，资产抛售压力甚至可能会引发踩踏。所以短期来看，动荡依然持续，小心方为上策。