北大光华REITs报告五：“公募基金+ABS”架构下，如何建立完善有效的管理模式？

北大光华REITs课题组指出，REITs的管理模式可分为外部管理模式和内部管理模式。

外部管理模式是指 ，REITs本身为公司、信托或基金实体，由外聘的管理人执行所有的管理职责，包括资产运营、投融资和物业管理等。作为资产管理的回报，外部管理者收取管理费，管理费的结构可能包括固定比例的基本费用，以及基于净收入、净资产或相对于REITs份额价格的绩效费用。除此之外，如果服务没有外包给其他公司，还可能需要收取收购费、处置费和财产费等额外管理费用。

而 内部管理模式是指 ，REITs本身拥有不动产资产和资产管理人，REITs的内部管理部门或管理公司来执行所有管理职责。

图：外部管理模式

图：内部管理模式

《报告》称，REITs是基于信托关系的资产管理，即REITs持有人将资金委托给管理人，由管理人将资金配置到不动产资产，并通过运营管理来为委托人创造价值。 如何降低REITs持有人和管理人之间的利益冲突所产生的代理成本 ？这个问题是REITs治理的主要问题。

内部管理模式的基本代理链为： 持有人—>REITs—>管理团队；而外部管理模式的基本代理链为：持有人—>REITs—>管理人（机构）—>管理团队 。相比内部管理模式，采用外部管理模式的REITs具有更长的代理环节和代理链，持有人和管理人的委托代理关系更复杂；运行过程中，由于利益冲突和信息不对称而引发的道德风险可能更为严重。两种管理模式下，均有必要为协调REITs持有人和最终管理人的利益关系而设计相应的治理机制。相比外部管理模式，内部管理模式的治理机制设计更简单、更灵活。

《报告 》认为，从代理成本的角度，理论上说， 内部管理模式要优于外部管理模式。 在两种模式并存的同一市场中，外部管理REITs的平均收费要高于内部管理REITs。

另一方面， 成熟市场REITs通常实行主动管理模式 ，其价值在较大程度上依赖于管理人对不动产资产的专业管理与合理投资决策。相对于内部管理模式，外部管理模式中的管理人更能够发挥专业能力的规模效应。

两种模式究竟哪一个是REITs市场的最佳实践，一直是REITs领域的重要问题。课题组研究发现，无论是内部管理模式还是外部管理模式，从全球来看，两者之中的任何一个都不能说是全球市场的主流。

《报告》称，在美国REITs发展初期，法令要求REITs必须通过第三方管理其资产，直至1986年税法改革，允许REITs直接经营和管理其资产。现在，美国的大部分REITs都是以内部管理为主要模式，采用外部管理模式的26个REIT占美国行业市值的3％。从美国REITs市场的发展历程看， 内部管理有助于降低REITs管理中的代理成本，似乎是REITs管理模式的最佳实践 。

然而，在 亚洲市场和小部分欧洲市场 中，无论从数量还是市值规模的角度， 外部管理模式的REITs却是市场的主流 。

例如，亚洲REITs总市值规模最大的日本和新加坡，截至2017年底，分别达到1026亿美元和947亿美元，其截至2017年8月的所有产品，均选择使用外部管理模式；香港市场上的10个产品中，有9个选择了外部管理模式；欧洲国家中，爱尔兰和西班牙亦偏向选择外部管理模式。

表：全球REITs市场管理模式

来源：SNL Financial

因此，《报告》总结称：内部管理模式和外部管理模式没有严格意义的孰优孰劣，基于模式自身的迭代以及不同的市场与制度环境，任何一种均可能成为特定时期和特定市场的最佳实践。

课题组进一步研究发现，无论选择何种模式，“信息不对称和利益冲突条件下的代理问题”都是REITs治理的核心，而在外部管理模式下，这一问题尤其值得关注。

《报告》称， 管理人（管理团队）在现有机制下，以自身利益的短期利益为最大化原则，而REITs持有人很难监督管理人行为，从而导致REITs价值的损失。其具体表现至少包括以下三种类型：

管理人提供资产管理和物业管理服务，收取REITs的相关管理费用。如果管理费用的计算是基于REITs的资产规模，那么管理人就有动机通过扩大资产规模来提升自身的收入水平。短期来看，积极的购置不动产资产就是扩大规模最有效的方式。因此，代理问题严重的REITs通常表现为过度投资和融资。

在REITs的运营中，涉及投融资、租赁、物业管理、资产处置等各项交易，管理人可能会利用其对交易决策的影响力，和管理人关联方进行损害持有人利益的交易。在外部管理模式下，当发起人（通常是大型不动产企业）设立REITs，并且发起人全资子公司承担REITs管理人角色时，这种架构所引发的代理问题源自发起人和REITs其他持有人的利益冲突。此时，该REITs可能成为发起人集团自融资的附属机构；REITs从其发起人处购买物业时，会倾向于支付较高的价格或承担更多的义务。

在外部管理模式下，管理人可能同时管理多个REITs。在多个REITs之间，管理人对于投资机会、租约等潜在收益的分配，将会根据管理人自身利益最大化进行权衡取舍，最终给予对自身最有利的REITs，从而不利于其管理的其他REITs。

北大光华REITs 课题组称， 理论与实务研究带给中国REITs市场的主要启示有 ：

第一， 管理模式的选择并没有一个统一的最优解，而是基于市场发展阶段与环境，采取最适合的模式；

第二， 管理模式的选择不是静态的，可以根据REITs市场的发展进行改革与完善；

第三， 无论采取什么模式，核心问题是打造和充分利用资产管理能力以及降低代理成本；

第四， 增加不动产市场的透明度，增加REITs管理的透明度，采取更为合理的激励机制，是降低代理成本最有效的办法。

课题组认为，基于现有的法律和市场环境，“公募基金+ABS”是中国实现公募REITs的首选方案。

《报告》称，根据现有的法律框架，公募REITs试点可以选择的模式有两种：

一是 基于美国的经验，根据中国的《公司法》、《证券法》，采取“公司型”模式；

第二种 是在《基金法》的基础上设计“契约型”模式。

从路径选择上，中国公募REITs试点应遵循以下两个指导思想：选择成本相对低、难度相对小的模式，加快试点步伐；以创造良性的市场生态为目的，以投、融资双方的价值创造为核心原则。

因此， 课题组建议以《证券投资基金法》作为REITs的立法依据，采用“契约型”模式。 采用这种模式可以充分借鉴证券投资基金的经验，降低监管成本，能够在现有制度上尽快推出产品；从立法成本、设计难度等方面考虑，基金契约型模式是现阶段的一个相对优选方案。

在具体做法上，鉴于《基金法》及相关规章对于基金投资标的的规定，如果REITs以公募基金作为载体，REITs将较难直接投资股权或不动产资产。考虑到资产证券化制度规则已经较为成熟，不动产支持证券（ABS）将成为REITs的投资标的的自然选择，从而形成“公募基金+ABS”模式。

图：中国公募 REITs 的建议架构

“公募基金+ABS”架构下的公募REITs属于契约型REITs。《基金法》规定，公募基金需投资于证券，而不是非上市基金管理公司的股权，因此，REITs采取的是外部管理人模式。由于该架构下产品存在分层结构，REITs管理可能需要多层管理主体，对应不同的金融产品和监管要求。

具体来说，基金持有人委托公募基金管理人来实施基金管理，基金投资于ABS证券；ABS持有人委托计划管理人实施专项计划的管理，专项计划投资于私募基金；私募基金投资者委托私募基金管理人实施私募基金管理，私募基金投资于项目公司，在项目公司进行不动产资产的运营和管理。