芦哲 S0600524110003
张佳炜 S0600524120013
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韦祎
王茁
核心观点：逊于预期的12月核心CPI令此前拥挤的强美元交易降温，但当前美元指数与美债利率仍偏高，反映市场仍担忧24Q4连续回升的CPI同比增速与特朗普减税、关税、移民政策将加大美国通胀回2%的难度。我们预期2025年美国通胀“先抑后扬”，1-4月特朗普政策难以对通胀产生影响，且高基数、页岩油增产预期、居住通胀下行趋势料“趁虚而入”，给1-4月通胀带来短暂的下行压力，这将导致：①市场对1-4月通胀的下行过度外推；②通胀可能在4月触及2%，给市场带来通胀目标实现的错觉，最终导致当前拥挤的强美元叙事迎来阶段性反转。
通胀数据：美国12月核心CPI意外降温。
12月美国CPI同比+2.89%，预期+2.9%，前值+2.75%；核心CPI同比+3.24%，预期+3.3%，前值+3.32%。CPI环比+0.39%，预期+0.4%，前值+0.31%；核心CPI环比+0.23%，预期+0.3%，前值+0.31%。逊于预期的核心CPI数据发布后，此前一度拥挤的强美元交易降温，美联储降息预期从9月前置至6月，美元指数、美债利率回落，美股&大宗商品上涨。
数据结构：超级核心通胀降温，与时薪环比走弱相对应。
①核心商品
：环比+0.05%，前值+0.31%，其中新车、二手车分别拉动环比+0.092%、+0.125%。9月以来，核心商品CPI在机动车分项的带领下已连续4个月正增长。领先指标Manheim二手车显示，未来2个月二手车CPI同比增速料延续反弹。
②居住通胀
：环比+0.26%，前值+0.34%，同比+4.57%，前值+4.73%。其中OER（业主住所等价租金）、RPR（主要住所租金）环比均较前值反弹，显示上月部分因纽约样本异常造成的OER环比大幅下跌并未持续。此外，高波动的酒店住宿环比由+3.16%骤降至-0.95%，是本月居住通胀降温的主要贡献。
居住通胀与房价原有的16个月领先滞后关系已被打破
：从方向上看，12月居住通胀同比仍在回落，但16个月前的房价已开始反弹；从幅度上看，1988年以来居住通胀相对跌幅都大于房价，但本轮居住通胀较房价此前轨迹仍有1/3的下跌空间，因此我们预期25Q1美国居住通胀料延续下行。
③非居住核心服务
：环比由+0.19%升至+0.28%，但受酒店大幅回落拖累，超级核心通胀（包括居住服务的酒店住宿）环比由+0.34%降至+0.21%。超级核心通胀中，高波动的机票分项环比由+0.37%飙升至+3.93%，高黏性的车险分项环比由+0.13%升至+0.4%，构成交运服务环比由-0.03%升至+0.5%的主因。但同时，受休闲娱乐、医疗服务、酒店价格大跌影响，
12月超级核心通胀仍然环比下行，这与12月回落的时薪增速相呼应。④通胀扩散程度
：12月CPI扩散程度继续改善，更多项目的环比折年增速从＞4%区间回到[2, 4]%区间，增速大于过去5年均值的项目占比也在震荡回落。
通胀前景：2025年美国通胀料“先抑后扬”
，造成这一走势的原因有二：①特朗普政策对通胀的推升存在时滞；②高基数、页岩油增产预期、居住通胀下行趋势料“趁虚而入”，给1-4月通胀施加一个短暂的下行压力。虽然从全年维度来看，特朗普的减税、关税、移民政策将分别从需求、商品供给、劳务供给层面推高美国通胀，但
我们预期其影响不是立竿见影的：①减税政策落地或在25Q3。
政策涉及内容较多，大概率将启用协调程序，我们基准预期其将在25Q3落地，因此其带来的需求侧通胀不会在1-4月的数据中体现；
②移民政策对工资通胀的影响存在约8个月的滞后性。
历史数据显示，因为工资黏性，劳务供需缺口领先工资8个月，驱赶非法移民后，美国劳务市场或先体现为职位空缺的提升，再体现为工资的上行压力。
③有限关税对核心商品通胀提振不明显。
特朗普上台后迅速落地大范围、高关税的概率较低，关税落地节奏预计较慢，2018-19年经验也显示有限的关税对美国居民通胀的冲击有限。同时，
三方面利好因素将助力美国通胀在上半年持续下行。①24Q1的高基数：
只有在+0.6%环比假设路径下，1-4月美国CPI同比增速才能持平+2.9%，而0.2-0.3%是美国CPI常见的环比增长中枢，因此1-4月美国CPI同比增速料出现下行。
②居住通胀的滞后回落
：前述居住通胀与房价领先滞后关系的失效意味着，1-4月居住通胀大概率延续回落，成为总体通胀下行的重要助力。
③特朗普能源政策下的页岩油增产预期
：短期内，对伊朗制裁、欧美寒潮分别从供给和需求端给油价带来上行压力，但特朗普上台后，其鼓励传统能源、加大页岩油开采的政策预期料将在中期带给油价下行压力，拖累总体通胀下行。
策略启示：时间差带来的预期差，1-4月通胀料开启连续下行趋势，继续前置美联储降息预期。
近期美元指数一度突破110、10年美债利率一度突破4.8%，强美元交易的背后是市场对短期通胀上行趋势的过度线性外推和对特朗普政策的过度担忧。受低基数效应与高通胀黏性影响，24Q4以来美国通胀持续走高，9-12月CPI同比增速分别为2.4→2.6→2.7→2.9%，对这一趋势过度的线性外推加剧市场对通胀无法回落至2%目标的担忧。另外，去年11月特朗普胜选以来，市场不断强化特朗普交易，“宽财政+紧货币→强美元+高利率”的交易主线不断强化，市场正在把未来4年特朗普的政策影响压缩到11-1月集中交易，这导致强美元交易近期过度拥挤。但如前述，虽然特朗普减税、关税、移民政策均给美国通胀带来上行压力，但这些政策料难以对1-4月通胀带来影响，同时高基数、居住通胀滞后下行、页岩油减产预期可能“借助”特朗普政策的时间差，在上半年给通胀创造一个阶段性的下行，这将导致：
①市场对1-4月通胀的下行过度外推；②通胀可能在4月触及2%，给市场带来通胀目标实现的错觉，最终导致当前拥挤的强美元叙事迎来阶段性反转。
但进入下半年，特朗普的增量减税等宽财政政策预计初具雏形、逐步推进，其对内需的刺激推升增长预期，叠加此前基数、油价、居住通胀的下行助力耗尽，5月开始的美国通胀料再度面临上行风险，引致降息交易叙事的又一次反转。
风险提示：
市场波动风险；数据较预期偏离风险；海外地缘摩擦风险。
以上为报告部分内容，完整报告请查看《美国CPI触及短期高点，料阶段性下行——2024年12月美国CPI数据点评》。
