9月18-20日，长端利率大幅震荡。10年国债活跃券（240011）持平2.04%；30年国债活跃券（2400004）下行至2.15%（-3bp）。
在本轮博弈货币宽松的行情中，细究二级市场长债的交易结构，可以发现以基金、券商为代表的活跃交易盘并非主流增持力量，而保险机构持续超季节性配置，使得市场形成配置盘积极买债，交易盘情绪降温的新格局。首先，目前多数机构的久期或已偏高，降息真正落地之前，宽货币力度尚不明朗，恐难继续追高。在当前政策利率下调迟迟未落地的背景下，继续加码定价“降息幅度扩大”所要承担的风险变大。
其次则是临近季末及年末，交易盘的负债端可能缺少稳定的资金流入。忽略事件性因素的干扰，9-10月通常也是债基规模增幅的全年“洼地”。此外，今年8月起，理财端的规模表现相对不如往年亮眼，且理财在季末回表过程中可能也会面临一定压力。
本轮保险机构在二级市场买入30年国债的规模，明显超越季节性规律。究其原因，可能有临近年末，冲业绩的因素。今年以来，股票走势偏弱，近期上证指数重新在2700点左右徘徊，同时转债，也受到拖累。在此背景下，债券久期的资本利得可能成为当下确定性较强的收益选择。
临近月末，在资金压力的挑战下，或继续布局存单，等待10月初资金转松带来的阶段性下行。若负债稳定性允许，可阶段性博弈短端的“流动性被动定价”品种，从性价比来看，收益率接近2%的1年期存单依旧具有较强的配置价值。
对于长端品种，降息落地之前，长端利率的风险或也可控。不过由于当前长端利率已经提前定价降息，走在了政策之前，进入10月初，可能仍需警惕是否还有央行的指导定价（类似于6月之后的7月初）。因而，如还有加久期的需求，紧跟保险加仓超长债，可能仍是胜率相对更高的选择。风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
9月18-20日，长端利率大幅震荡。10年国债活跃券（240011）持平2.04%；30年国债活跃券（2400004）下行至2.15%（-3bp）。（1）中秋节前公布的社融、信贷、经济数据普遍不佳，节后非银归来继续交易降息预期；
（2）周三MLF与逆回购双双大额到期，但央行投放力度有限，约5100亿元的净回笼，导致资金面形成短期缺口；
（3）周四、周五央行连续大额投放，但资金成本迟迟难降；
（4）8月进出口数据出炉，出口保持韧性，但进口则意外转弱；市场对9月降息及存量房贷利率下调的呼声很大，但20日逆回购及LPR最新报价均未调整，9月降息预期阶段性落空；
（5）本周发改委会议暂未提及年末财政追加发债的信息；
（6）美联储意外宣布9月降息50bp，且点阵图显示年内可能还会降息50bp，全球货币宽松预期走强；
央行净投放大起大落，资金利率迟迟难降。节前一周央行对资金市场呵护有佳，本周逆回购到期压力相对较大，叠加MLF错期续作带来的5910亿元的额外到期量，央行操作对资金面起到至关重要的作用。从结果来看，18-20日期间央行单日投放规模均在5500亿元上下水平，18日净回笼5103亿元，19-20日则大额净投放3628、3357亿元，超额投放了1882亿元。不过，资金利率并未随着流动性缺口填补而回落，R001及R007分别由1.87%、1.94%上行至2.02%、2.05%。资金借贷成本大幅抬升的背后，可能是由于银行的刚性供给降至极低水平。截至9月20日，银行体系净融出规模由节前的3.5万亿元再降至2.4万亿元水平，刷新三季度以来新低。与此同时，货基净融出规模则上升5000亿元至2.4万亿元，截至目前银行和货基的资金供给基本呈现1：1的特征，银行融出受阻，尤其是大行，也带动了隔夜融出成本的持续上行。
资金收紧，短端跟随调整，长端则维持强势行情。存单方面，在资金偏贵的背景下，一级存单发行利率边际走高，二级收益率跟随定价，3个月、6个月、1年期存单分别上行1bp、2bp、2bp至1.87%、1.94%、1.94%，一二级定价联动性较强。利率债方面，资金对于短端定价的压制同样较为明显，3年内国债收益率普遍上行5-6bp，10年表现平平，30年国债收益率则下行3bp至2.15%。节后信用债收益率波动依旧不大，各期限隐含AA+城投债、AAA-二级资本债收益率普遍小幅上行，不过幅度仅在1-2bp左右。第三，10月单期国债发行规模，地方债发行情况（9月23-30日）
在过去一周的交易当中，“预期降息”或是影响力最大的主线逻辑，即便预期阶段性落空，也几乎没有减弱市场整体偏多的情绪。然而，在本轮博弈货币宽松的行情中，细究二级市场长债的交易结构，可以发现以基金、券商为代表的活跃交易盘并非主流增持力量，而保险机构持续超季节性配置，使得市场形成配置盘积极买债，交易盘情绪降温的新格局。交易盘整体偏谨慎的原因可能有两个：首先，目前多数机构的久期或已偏高，降息真正落地之前，宽货币力度尚不明朗，恐难继续追高。截至9月20日，利率型债基久期中枢由3.50年的高点小幅降至3.35年，而近三个月业绩排名前20%的产品，也将久期中枢从5.03年的高位压降至4.78年，二者久期水平均朝安全边界收敛。
从最近长端利率的定价来看，10年国债已经来到2.04%的历史低位，30年国债更是低至2.15%，两者均已定价了接近20bp的降息预期。在当前政策利率下调迟迟未落地的背景下，继续加码定价“降息幅度扩大”所要承担的风险变大，不少机构或也担心年末误判对于全年业绩的拖累。因此，交易盘继续拉升久期的动作相对谨慎，不过当下卖出长债的意愿或也不强。
其次则是临近季末及年末，交易盘的负债端可能缺少稳定的资金流入。参考历年基金业协会口径下债券型基金逐月的规模变化，忽略事件性因素的干扰，9-10月通常也是债基规模增幅的全年“洼地”。除此之外，今年8月起，理财端的规模表现相对不如往年亮眼，如8月理财规模环比仅增1000亿元，低于过去3年平均的3400亿元，且理财在季末回表过程中可能也会面临一定压力。综合来看，负债流入的减弱，可能也会在一定程度上抑制交易盘的买入情绪。相比之下，以保险机构为代表的配置盘在近期相对活跃，其配置行为对特定资产表现带来的影响，值得关注。本周保险除了延续配置地方债以外，其依旧稳坐超长国债的唯一核心买盘，净买入规模达到203亿元，这可能也是国债30Y-10Y利差进一步压缩至11bp，刷新2007年以来新低水平的关键原因。
本轮保险机构在二级市场买入30年国债的规模，明显超越季节性规律。究其原因，可能有临近年末，冲业绩的因素。今年以来，股票走势偏弱，近期上证指数重新在2700点左右徘徊，同时与之相关的转债，也受到拖累。在此背景下，债券久期的资本利得可能成为当下确定性较强的收益选择。往后看，30年品种还能强势多久，可能还需观察保险的配置力量何时减弱。从历史来看，10月和11月保险配债的力量会明显减弱。不过当前保险的配置规模及节奏，已经很难根据历史规律预判，可能需要根据10月之后的二级买入力量进行确认。不过由于保险机构的大量介入，30年国债大幅调整的概率或也不大，相对于10年品种或更加稳定。临近月末，在资金压力的挑战下，或可继续布局存单，并等待10月初资金转松带来的阶段性下行。我们在《跨季，又迎8000亿+政府债缴款》中提到，由于新增专项债在9月最后一周明显提速，地方债单周发行规模将达到6017亿元，使得政府债单周净缴款规模达到8276亿元。政府债的集中缴款与跨季、国庆资金压力重合，或将放大季末的资金波动。若负债稳定性允许，可阶段性博弈短端的“流动性被动定价”品种，从性价比来看，收益率接近2%的1年期存单依旧具有较强的配置价值。
对于长端品种，在9月降息预期阶段性落空后，市场也将落地的期望时点顺延至10月中下旬，降息落地之前，长端利率的风险或也可控。不过由于当前长端利率已经提前定价降息，走在了政策之前，进入10月初，可能仍需警惕是否还有央行的指导定价（类似于6月之后的7月初）。因而，如还有加久期的需求，紧跟保险加仓超长债，可能仍是胜率相对更高的选择。
中秋节后9月18-20日，利率债行情分化，或受资金面收敛影响，短端出现回调，而长端则在持续下行，信用品种表现仍偏弱。观察产品最新净值表现，或受信用品种表现“拖累”，纯债类产品净值增幅收窄，中长债、短债近7日区间收益率分别为0.04%、0.03%（周环比-0.02pct，-0.03pct）；节后A股市场迎来小幅反弹，偏债混合类产品净值表现整体优于纯债类，区间收益率为0.05%（周环比+0.02pct）。由于各家机构披露的时间存在差异，当周的理财规模仅反映了部分机构的变动情况，数据或存在不完整性和滞后性，前一周的规模变动相对更准确，本周相对准确的数据，可能需要等到周三更新。9月9-13日理财规模仍维持正增，不过增幅明显收窄，环比增477亿元至30.42万亿元（9月9-13日规模数据已根据普益标准最新披露进行修正，9月2-8日理财规模增幅为3142亿元）。结合历史9月理财规模周度表现，2022-2023年9月理财规模均在第二周开始下降（规模变动依次为-0.02、-0.15万亿元），而本轮回表的赎回压力可能更多集中在月末两周。
9月18-20日，理财规模环比降1671亿元至30.25万亿元。往后看，随着季末时点临近，9月23-29日理财赎回压力或达到峰值，规模将继续承压。理财子机构方面，存续规模较前一周降1441亿元至26.68万亿元，存续规模占全部理财的88.18%（周增幅为0.01pct）。分投资方向看，纯固收类和现管类产品为主要拖累项。具体而言，纯固收类产品降幅最大，较前一周降1613亿元至3.9万亿元，然后是现管类产品，环比降726亿元至7.8万亿元。固收+类产品维持正增，其中不可投股票固收+和可投股票固收+分别较前一周增572、733亿元，分别至8.6、8.8万亿元。权益及偏股混合型产品规模小幅回升，环比微增3亿元至817亿元。分运作模式看，或受季末回表影响，流动性较高的短久期产品规模降幅相对显著。具体而言，日开型产品环比降816亿至11.1万亿元，然后是最小持有期型，环比降65亿至7.2万亿元；长久期产品规模变动分化，其中封闭性产品较前一周缩减287亿元至5.4万亿元，而定开型仍维持正增，小幅扩容83亿至5.2万亿元。
9月18-20日，理财产品破净率维持低位震荡，较前一周小幅升0.1pct至1.9%。拆分各机构来看，除股份行理财子破净率近两周稳定在1.2%以外，其余机构均有不同程度的上升，合资行、城农商行、国有行理财子分别较前一周升0.6、0.3、0.1pct，分别至1.9%、2.5%、2.7%。全部理财产品业绩不达标率持续下降，9月18-20日环比降0.1pct至17.0%。各机构涨跌互现，其中，国有行、合资行理财子业绩不达标分别较前一周降0.9、0.4pct，分别至21.8%、35.1%，推动全部产品不达标率下降。而其余机构则有所抬升，股份行环比升0.4pct至14.5%，城农商行环比升0.3pct至11.6%。9月18-20日，随着理财净值持续上涨，滚动近一周产品区间负收益率回落至3.6%，环比降5.6pct；拉长观察时间来看，8月债市波动所带来的影响逐渐平息，近3月产品负收益率转降，较前一周降0.6pct至8.0%（前一周为8.7%）。中秋节后首日，银行间质押式回购成交额由前一周五的6.23万亿元升至6.85万亿元，其后逐日下降，截至9月20日为5.89万亿元。不过整体来看，日均银行间质押式回购成交额为6.34万亿元，略高于前一周的6.32万亿元。9月18-20日，隔夜占比在81%-84%区间内波动，整体上，日均隔夜占比由前一周的76.40%升至81.92%。银行间杠杆率持续下降，周初（9月18日）较前一周继续降至107.47%（前一周五为107.61%），其后进一步降至周五的107.15%。周度杠杆率均值低于前一周水平，为107.28%，前一周107.49%。20日平滑后的中枢水平持续回落，截至9月20日为107.62%，上周五为107.65%。交易所杠杆率“先升后降”，周三杠杆率由121.29%抬升至周四的121.51%，周五回落至121.48%；不过周度杠杆率均值较前一周抬升，为121.43%，前一周为121.21%。20日平滑后杠杆率中枢维持上升趋势，截至9月20日，为120.94%（上周五为120.81%）。9月18-20日中长债基中利率和信用风格类久期均在压缩，其中利率债基久期中枢由前一周的3.51年进一步压缩至3.35年；信用债基久期中位数同样转降，由上一周的1.85年小幅压缩至1.84年。需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。
此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。9月18-20日短债及中短债基金久期变动有所分化，其中短债基金久期中位数由前一周的0.93年压缩至0.84年；中短债基金久期中位数则由前一周的1.41年升至1.43年。说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考23Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共261只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共424只），其余则归类为均衡债基（共213只）。政府债发行：地方债发行提速，单周发行量达6017亿周度来看，9月16-20日，地方债总发行2390亿元，净发行2049亿元，其中新增一般债310亿元、新增专项债1747亿元（其中：特殊专项债412亿元）、普通再融资债333亿元、特殊再融资债0亿元。9月23-27日，地方债总发行6017亿元，净发行5571亿元，其中新增一般债382亿元、新增专项债5483亿元（其中：特殊专项债493亿元）、普通再融资债107亿元、特殊再融资债45亿元。
月度来看，9月1-27日，发行地方债11517亿元，净发行9870亿元，其中新增一般债993亿元、新增专项债9103亿元（其中：特殊专项债2270亿元）、普通再融资债1376亿元、特殊再融资债45亿元。周度来看，9月16-20日，国债总发行1500亿元，净发行-1560亿元。9月23-24日，国债总发行3390亿元，净发行1651亿元。
月度来看， 9月1-24日，发行国债13315亿元，净发行3595亿元。周度来看，9月16-20日，政金债总发行930亿元，净发行370亿元。9月23日，政金债总发行210亿元，净发行170亿元。
月度来看，9月1-23日，发行政金债3700亿元，净发行842亿元。在发行进度方面，截至2024年9月27日，新增地方债累计发行40874亿元，同比上升1985亿元，剩余额度5326亿元，其中新增专项债、新增一般债分别剩余4242亿元、1083亿元（发行进度89.1%、85.0%）。截至2024年9月24日，国债累计净发行33656亿元，同比上升9967亿元，剩余额度9744亿元（发行进度77.5%）。截至2024年9月23日，政金债累计净发行10565亿元，同比下降3655亿元。货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
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