万科风险研判及市场冲击推演

近期，万科在较大偿债压力和舆情影响下，债券估值波动幅度较大，后续境内外债券兑付引发市场关注。本周万科消息不断：

1）1月19日，标普将万科的长期发行人信用评级从“B+”下调两级至“B-”，同时将子公司万科地产（香港）有限公司的长期发行人信用评级及高级无抵押票据发行评级下调至“B-”，所有评级均被列入负面信用观察名单。1月20日，惠誉将万科的长期外币及本币发行人违约评级从“B+”下调至“B-”，同时将万科地产（香港）有限公司的长期发行人违约评级、高级无抵押评级以及其未偿付高级票据的评级从“B”下调至“CCC+”，回收率评级为RR4，并将前述评级列入负面评级观察名单。下调原因均主要为万科2025年有大量债务到期，但其销售和现金流下降，流动性压力持续上升。

2）1月22日，万科多只境内债盘中成交价较前收盘价首次上涨达到或超过20%，盘中临时停牌。

3）万科试图出售资产以缓解流动性压力，待售资产包括冷链物流公司万纬物流、物流公司普洛斯（GLP）和物业管理公司万物云（02602.HK）的股份。其中有市场传言称华润置地将接手万物云与普洛斯股权，交易金额200亿元以上，1月21日，据证券时报，华润置地回应称消息不属实。1月24日，据观点网，万科正就向新加坡政府投资公司（GIC）出售万纬物流控股权一事进行深入谈判，预期最快下月敲定。

4）1月24日，万科决定行使“20万科02”发行人赎回选择权，该笔债券于2020年3月16日发行，本金余额10亿元，2025年3月16日为第5个计息年度付息日，据相关条款，万科可于第5个计息年度付息日前的第30个交易日，决定是否行使发行人赎回选择权。

截至目前，万科存量境内外债券余额合计618亿元（境外债按照7.3元/美元汇率进行折算），其中2025年行权到期362亿元，占比59%，集中兑付压力较大。具体看，2025年2、5、7、12月为兑付高峰期，单月到期本金均在45亿元以上。

从经营业绩来看，万科2024年销售业绩整体呈现下滑趋势。2024年公司累计实现销售面积1810.7万平方米，同比下降26.57%，实现销售金额2460.2亿元，同比下降34.59%。从利润表看，2024前三季度营业收入同比下降24.25%，毛利率同比下降8.08个百分点，扣非归母净利润为-144.68亿元，同比下降220.96%。万科大幅亏损，主要系经营压力较大，同时计提资产减值损失20.1亿元（去年同期为0）、信用减值损失54.6亿元（去年同期为3.6亿元）。

从资产负债情况看，公司资产和负债总规模均持续收缩，瘦身计划有一定成效。资产负债率小幅下降，但仍在70%以上，偿债能力依旧承压。

从现金流情况来看，截至2023年，万科经营活动现金流连续15年为正，2024年一季度经营活动现金流为-94亿元，二、三季度转正，前三季度合计仍为负，现金流状况整体有所恶化。

万科当前困境主要是销售业绩不佳同时债务到期规模集中所导致的流动性压力。1月9日，万科曾表示正全力筹备资金以应对2025年到期的公开债务，计划从经营和融资两方面入手，通过积极销售回款、持续推进大宗交易、加快非主营业务退出和持续争取融资资源等方式，以确保债务能够顺利偿还。

目前看，万科债务兑付依靠自身经营收入进行覆盖存在难度，需关注后续地产及消费政策出台和实施效果，年内债务偿还更多需关注金融机构及大股东的支持情况。

金融机构方面，关注对万科非标展期及债券偿还支持进展。1月9日，万科公告，其控股子公司武汉誉天兴业置地有限公司2019年的一笔保险资管债权投资计划到期日已调整至2026年12月31日，融资余额为20.4亿元，这或意味着万科与新华资产就非标展期达成一致。万科与保险资管公司就非标展期的谈判或已开展一年之久，从进展来看或存在一定谈判难度，这部分非标所涉及金融机构的态度至关重要。债券兑付方面，在当前万科现金流吃紧、债券市场化发行难度较大的情况下，或较为依赖银行等金融机构给予支持以保障债券兑付。

股东方面，关注大股东深圳地铁及深圳市国资委的支持情况。作为深圳市国资委并表的混合所有制房企，万科具有一定的国资属性优势，过往深圳地铁曾公开表态支持万科良性发展，但后续支持的实际力度仍需观望。

此外，目前海外评级机构纷纷下调万科主体评级及展望，但国内评级机构仍对万科维持AAA稳定的主体评级，或说明万科一季度债务违约风险尚可控。后续可密切关注国内评级机构对于万科的评级变动，一旦出现展望或级别调整则或意味着万科到期债券面临一定兑付风险。

万科作为混合所有制房企，需结合国资属性来推演其信用风险舆情对债市的冲击。本节选取同样是混合所有制房企的远洋集团控股有限公司（以下简称“远洋集团”）为例，回顾其违约带来的市场冲击。

远洋集团前身为1993年由中远集团成立的中远房地产开发公司，具有纯正央企血统，后经几轮改制及险资入股，目前大股东中国人寿持股29.59%，二股东大家保险持股29.58%，二者持股差距仅为0.01%，股权结构相对分散，集团决策权主要由董事局把控。

远洋集团两大业务板块地产开发和地产金融，分别主要由旗下子公司远洋控股集团（中国）有限公司和远洋资本有限公司负责，二者均为发债主体。

远洋集团是较早开始全国化布局的房企之一，早在2007年土储便广泛分布在环渤海、长三角和珠三角三个区域。2020年五期战略规划（2020-2025）提出在布局上“南移西拓”，北京、环渤海、华东、华南、华中、华西六大开发事业部先后成立，全国开发版图正式形成。

远洋集团土储分布集中度较高，业绩受核心城市影响较大，且倾向于中高端、大体量项目，存货周转速度一般。随着房地产景气度下行，远洋集团销售业绩下行，出现流动性危机，最终引发债务违约。

2022年8月，远洋集团出现业绩亏损，抵押资产融资，并被穆迪下调外部主体评级、展望负面；2023年7-8月，远洋集团地产债大跌触发临停，美元债票息未偿付，境内债调整本息兑付日期，海外主体评级继续下调。2024年1月，远洋集团境内债首次出现违约。选取以上三个远洋集团信用冲击较大时间段，分析其对信用债及地产债利差走势的影响。

1）2022年8月，远洋集团舆情首次集中爆发，市场对远洋担忧情绪发酵。3yAA+、3yAA地产债利差分别走阔约8BP、23BP；3yAA+、3yAA中票利差分别走阔约9BP、11BP；分地产主体性质来看，央企地产、国企地产、混合所有制地产、民企地产债利差分别走阔45BP、18BP、69BP、183BP。

2）2023年7-8月，远洋集团境内外债券兑付出现实质性困难。3yAA+、3yAA地产债利差分别走阔约12BP、20BP；3yAA+、3yAA中票利差呈震荡收窄态势；分地产主体性质来看，央企地产、国企地产、混合所有制地产债利差分别走阔23BP、22BP、52BP，民企地产债利差收窄大幅185BP。

3）2024年1月，远洋集团境内债首次出现违约。受年初资产荒行情影响，中票、地产债利差整体均呈收窄态势，其中3yAA地产债利差收窄幅度最大，约下行55BP。分地产主体性质来看，混合所有制地产债利差走阔约60BP，其余性质地产债利差均收窄。

从远洋集团违约带来的债市冲击来看，舆情首次集中爆发引起的债市调整最为明显，低等级及民企性质的地产债调整幅度较大，信用债亦受冲击，但整体利差调整幅度相对可控；当债券兑付首次出现实质性困难时，市场已有预期，地产债调整幅度较大，信用债基本不受影响。此外，债市供需等因素也对违约带来的市场冲击有影响，当资产荒行情极致演绎、债市收益率快速下行阶段，远洋境内债违约影响被明显弱化。

综上，万科风险舆情主要冲击地产板块，对信用债整体冲击或相对有限。近期市场已对万科流动性困难进行定价，后续对债市冲击较大的事件或为债券首次实质性违约，需关注万科后续债券兑付安排，不必过多担心地产风险向整体信用债的传染。

本周央行OMO持续净投放，MLF降息预期落空，资金面持续偏紧，中短端品种延续上周小幅调整。周三，六部委联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，引导中长期资金入市，明确提高投资A股规模及比例要求；周四，国新办召开新闻发布会就中长期资金入市答记者问，风险偏好明显提振，债市震荡走弱。全周来看，信用债收益率普遍上行，中短端调整幅度相对更大，信用利差走势分化，1y、4y品种信用利差主动走阔，2-3y品种信用利差被动收窄，10y及以上长端品种信用利差主动收窄。

春节前债市波动主要取决于资金面表现，央行跨春节资金安排暂未公布，下周债市或继续小幅震荡。春节后债市影响因素较多，关注海外市场、政府债供给、央行操作等。

信用策略方面，短期债市中性偏空，长期依然看多，可结合负债属性差异，关注信用债配置机会，储备高票息资产。对于负债端稳定性偏弱的机构，可关注1y非金信用债品种，经过本周调整后性价比提升；4-5y票息较高的中等资质个券，全年来看当前仍是较佳的配置时间窗口，可适当布局做底仓配置。对于负债端稳定性较高的机构，可继续精选部分优质主体逢高配置长久期品种提前布局博取票息收益，当前7y隐含评级AAA品种、10y品种利差处于相对高位，具有一定配置性价比。

上周重点关注全国政协召开2024年度宏观经济形势分析座谈会、六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》、国新办就大力推动中长期资金入市促进资本市场高质量发展有关情况举行发布会等。

1）1月22日，全国政协召开2024年度宏观经济形势分析座谈会。2024年中国经济社会发展主要目标任务顺利完成，要运用宏观经济形势分析座谈会等平台，引导社会各界全面辩证看待经济形势、发展大势，提振发展信心，更好凝聚人心、汇聚力量。

2）1月22日，六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》（简称“实施方案”），1月23日，国新办就大力推动中长期资金入市、促进资本市场高质量发展有关情况举行发布会。本次实施方案是深入贯彻落实党中央关于推动中长期资金入市决策部署的又一重要举措。主要内容包括：一是提升实际投资比例，明确公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，这意味着每年至少为A股新增几千亿的长期资金；二是延长了考核周期，公募基金、国有商业保险公司、基本养老保险基金、年金基金等都要全面建立实施三年以上长周期考核，大幅降低国有商业保险公司当年度经营指标考核权重，细化明确全国社保基金五年以上长周期考核安排。

受资金面偏紧影响，本周中短端无风险利率普遍上行，信用债跟随调整，除15y各等级品种收益率下行3BP、10y隐含评级AAA品种收益率下行1BP外，其余各品种中短票收益率普遍上行1-5BP。信用利差走势分化，2-3y品种中短票利差被动收窄1-4BP，1y、4y品种中短票利差主动走阔1-3BP，10y及以上长端品种信用利差主动收窄0-4BP。具体来看：

1）城投债方面，除5y隐含评级AAA品种收益率下行1BP外，其余各品种收益率普遍上行2-8BP。信用利差走势分化，2y隐含评级AA（2）及以上品种、5y隐含评级AAA品种利差收窄1-5BP，4y隐含评级AA（2）及以下品种利差走阔6-7BP，其余各品种利差普遍走阔1-4BP。分区域来看，除青海、宁夏、甘肃利差收窄4-6BP外，内蒙古利差走阔幅度较大，为7BP，其余各省份城投利差普遍走阔1-3BP，多数省份城投利差处于2022年以来20%历史分位数及以上。随着2025年新一轮置换债启动发行，尾部区域风险或将进一步缓释，可继续关注3y以内高票息城投债投资机会。

2）地产债方面，收益率全线上行，1y表现相对较弱，收益率上行3-5BP，2-5y各品种收益率普遍上行1-4BP。信用利差走势分化，2y各品种信用利差收窄4-5BP，3y各品种信用利差收窄2BP，1y、4y各品种信用利差普遍走阔1-3BP。从板块比价来看，当前地产债收益率仍具有一定吸引力，当前万科舆情持续，可关注舆情冲击后1-2y央国企地产AA及以上品种的逢高配置机会。

3）周期债方面，中长端低等级钢铁债表现相对较好，3-5y隐含评级AA品种钢铁债收益率普遍下行4-6BP，1y各品种、4y隐含评级AAA-品种钢铁债收益率普遍上行3-5BP。煤炭债收益率全线上行1-5BP。周期债可关注短端中高等级品种，煤炭债可适当下沉，钢铁债需规避尾部风险，有待行业景气度回升。

4）金融债方面，银行二永债收益率普遍上行1-5BP，5y隐含评级AAA-品种银行二永债收益率下行1BP，4y隐含评级AA+及以上品种银行永续债收益率下行1BP，2y及以上银行二永债各品种利差普遍收窄。券商次级债调整幅度较大，收益率普遍上行3-6BP，2y各品种利差收窄2-3BP，其余品种利差走阔2-4BP。保险次级债收益率普遍上行1-5BP，1y各品种利差走阔1-3BP，2-3y、5y各品种利差收窄1-5BP。

本周信用债发行规模1901亿元，环比减少3413亿元，净融资额为-709亿元，环比减少3144亿元。具体看，本周城投债发行规模1041亿元，较上周减少602亿元，净融资额为-310亿元，较上周减少454亿元。分品种看，短融、中票、公司债、企业债净融资额较上周分别减少至-182亿元、46亿元、-436亿元、-71亿元。等级方面，AA+、AA品种发行占比分别上升至28.03%、10.19%，AAA品种发行占比下降至61.78%。期限方面，本周1年期及以内品种发行占比小幅下降至29.63%，5年期信用债发行占比小幅增加至23.49%，5年以上长久期信用债发行占比环比下降13.4个百分点至6.44%。性质方面，地方国企、民企占比分别上升至70.90%、1.73%，央企、其他企业占比分别下降至23.51%、3.87%。行业方面，城投、公用事业、综合、建筑装饰等行业发行较为活跃。取消发行方面，本周信用债取消发行112.7亿元，较上周减少142.3亿元。

本周信用债银行间市场成交活跃度下降，交易所市场成交活跃度上升。其中银行间市场成交额由上周的5346亿元下降至3778亿元，交易所市场成交额由上周的2133亿元上升至2437亿元。

本周有3家评级上调主体，1家评级下调主体。评级上调主体中，宜春发展投资集团有限公司为城投主体，浙江吉利控股集团有限公司、巨化集团有限公司为非城投主体。评级下调主体中，万科企业股份有限公司为非城投主体。

数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。

具体内容详见华创证券研究所1月26日发布的报告《万科风险研判及市场冲击推演——信用周报20250126》

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