【广发宏观钟林楠】货币政策的三个维度

第一， 2024年上半年央行资产负债表整体呈收缩特征，1-4月央行资产总额减少了2.8万亿元，对其他存款性公司债权（MLF/OMO/PSL及其他工具）减少了3万亿元，两者降幅均高于近五年同期。我们理解这背后映射的是货币政策均衡信贷投放、避免资金沉淀空转、对长期利率定价纠偏等三条线索。

第二， 从现实成果来看，今年一季度新增信贷同比-10.8%，信贷前置的特征已经淡化；在禁止手工贴息的政策下，空转套利需求应已得到初步约束；5月24日30年国债到期收益率已经回升至2.55%，较4月初提升了大约10BP。简单来看，三个线索均已取得初步成效。对下一阶段来看，考虑到政府债发行加速带来资产供给增多，对流动性需求提升；以及稳定微观预期需要保持对实体经济支持力度，我们认为下一阶段货币政策的重点可能转向加强与财政政策协同，稳定信贷增量，央行操作主线可能从适度回笼流动性转为主动投放流动性。

第三， 货币政策的潜在政策选择之一是降准投放流动性。从逻辑上讲，降准释放资金成本接近于零，相较央行扩表能更好降低银行负债成本，打开实体融资成本/LPR的下降空间；降准信号意义也更积极，能更好体现出与财政的协同——2021年下半年、2022年二季度、2023年下半年政府债发行放量，央行都做了降准操作进行配合。从政策指引看，4月末政治局会议 已指出“灵活运用利率与准备金率等政策工具”；5月23日发改委联合央行等多个部委发布《关于2024年降成本重点工作的通知》 进一步指出“继续对农村金融机构执行差别化存款准备金率政策”，这一点在2020-2023年降成本工作通知中并未出现，属于今年的新增要求。

第四， 货币政策的另一个潜在选择是通过灵活的利率政策降低实体融资成本，稳定总需求和名义增长。一季度货币政策执行报告指出要把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡”，这表明央行重视名义增长，并认为名义增长偏低原因之一是总需求不足，通过货币政策激发总需求将有助于名义增长修复。过去两三个季度央行采用的是比较灵活的利率政策：政策利率不变以稳定市场利率（DR007），通过自律机制引导银行降低存款利率，通过负债成本下降进一步推动银行贷款利率下降。这一策略的优势在于能更好的兼顾内外均衡。考虑到中美政策周期错位仍未结束、6-8月港股集中分红购汇对汇率可能存在扰动，它在短期仍可能是央行偏好的政策路径。

第五， 从中期维度（明后年）来看，我们倾向于认为通过传统的利率传导机制来降低实体融资成本的条件将逐步回归。一是“灵活的利率政策”若长期使用会助推存款脱媒，影响银行负债的稳定性与货币供给目标的有效性；拉大市场利率与存贷款利率的利差亦会滋生套利空间；二是随着美国名义增长周期继续松动，其政策周期将逐步向降息周期过渡，非美市场外部均衡的掣肘应会减弱。人民币汇率也会随名义增长的企稳进一步趋稳。从经验规律来看，美国金融条件放松领先于其补库周期，而海外补库周期会同步于全球贸易、主要制造业经济体的出口和汇率。

第六， 从长期维度来看，货币政策的主线还在于其结构目标和战略目标，即中央经济工作会议所说的着力营造良好的货币金融环境，支持高质量发展。对应央行会进一步将信贷资源向“五篇大文章”与先进制造倾斜。相关领域以技术密集型产业为主，其融资需求弹性会相对温和，经济出现内生高通胀压力的可能性偏低，货币政策有条件在更长的时间维度内保持稳健性，准备金率易降难升。在存款准备金率临近下限后，央行投放流动性的手段可能逐步从“降准+结构性工具+MLF”切换为“资产购买+结构性工具+MLF”；贷款风险溢价同样可能会临近下限，降低实体融资成本将变得更倚重于压降无风险利率中枢。在前期报告《贷款风险溢价与利率曲线特征》中，我们有过初步阐述。

第七， 对于资产价格而言，上述长期逻辑可能带来三点影响。一是尽管短期看，无风险利率中枢存在名义增长上行修复的带动；但其在中长期有下移空间，对应资产定价存在来自分母的驱动弹性；二是结构弹性会被打开，分子相对稳定的资产类别有望实现分子分母的“戴维斯双击”，包括供给受约束的资源品、创新驱动的科技链、海外占比存在空间的出口出海链，以及受益于政策红利的先进制造等；三是由于类似定价环境可参考的经验规律与坐标较少，市场可能会给“确定性”更高的溢价，对短久期、稳定回报资产的偏好可能会系统性抬升。

今年前四个月，央行对其他存款性公司债权（OMO/MLF/PSL及其他结构性工具）减少3万亿元，央行资产总额减少2.8万亿元，两者的降幅均高于2018-2023年同期。2018-2023年前四个月，央行对其他存款性公司债权分别减少了8382亿元、1.74万亿元、9742亿元、8865亿元、8485亿元与5230亿元；央行资产总额分别减少了5131亿元、2.39万亿元、1.08万亿元、5360亿元、6366亿元、4130亿元。。

我们可以从两个视角来理解今年前四个月央行资产负债表的收缩。

从银行视角出发来看，今年上半年居民、企业与政府部门的融资需求均有待修复，三个部门能提供的资产供给偏少，银行表内资产负债表缺口压力有限，对央行提供的流动性需求偏弱。

同时，与央行利用MLF、PSL等政策工具提供的负债资金相比，发债融资的利率更低。今年4月1年期AAA同业存单到期收益率月均值为2.08%，1年期MLF利率为2.5%；5年期国开债到期收益率月均值为2.2%，PSL利率为2.25%。如果需要补充负债，逻辑上银行应该会更偏好于发行同业存单、政策性银行债等金融债融资。

从央行视角出发来看，今年上半年扩表投放流动性的意愿和必要性也偏低。

一则今年2月份央行已经做了50BP的降准操作，投放了大约1万亿元流动性，为银行补充了中长期资金。

二则去年金融工作会议、中央经济工作会议以及两会政府工作报告，均提出了避免资金沉淀空转、不唯增量、盘活存量的政策要求，这成为了央行的今年上半年的政策重点（一季度央行不再鼓励银行早投放追求开门红而是要求均衡信贷投放，4月份央行从存款负债成本入手，禁止手工补息高息揽储，缩减企业部门以贷转存的套利空间），对于银行扩表加速信贷投放的诉求偏弱。

三则由于资产供给不足，债券市场供求关系出现了阶段性失衡，长期利率中枢下行，央行在4月份利用货币政策委员会例会、金融时报等窗口进行预期管理，引导长期利率与基本面更好匹配。缩表回笼流动性推动银行机构发债融资，调整银行机构的负债结构，有助于缩减金融机构的资产配置需求并增加资产供给，修复债券市场供求关系，更好更快的对长期利率定价纠偏。这一点我们在前期报告《如何看PSL出现大额净归还》中有过详细阐述。

在银行与央行两个视角中，我们倾向于认为央行政策态度与意愿会更加重要，尤其是“推动银行扩表加速投放信贷意愿偏低”与“对长期利率定价纠偏”这两个逻辑，可能是主导逻辑实体部门能提供资产供给偏少+同业存单利率低于MLF利率+降准的组合在2019年、2020年与2022年前四个月都曾经出现过，但这几年央行缩表规模都要低于今年。

换言之，今年上半年央行缩表回笼流动性可能更关键的是央行希望均衡信贷投放、避免资金沉淀空转与对长期利率定价纠偏三个因素。

从现实成果来看，今年一季度新增信贷同比-10.8%，信贷前置的特征已经淡化；在禁止手工贴息的政策下，空转套利需求应已得到初步约束；5月24日30年国债到期收益率已经回升至2.55%，较4月初提升了大约10BP。简单来看，三个线索均已取得初步成效。对下一阶段来看，考虑到政府债发行加速带来资产供给增多，对流动性需求提升；以及稳定微观预期需要保持对实体经济支持力度，我们认为下一阶段货币政策的重点可能转向加强与财政政策协同，稳定信贷增量，央行操作主线可能从适度回笼流动性转为主动投放流动性。

关于均衡信贷投放，它主要针对的是一季度银行追求早投放早收益过度将信贷前置导致后续信贷投放乏力的现象。今年一季度新增人民币贷款（全口径，含非银贷款）累计增加9.46万亿元，同比增速为-10.8%，信贷前置的特征已经有所淡化。

关于避免资金沉淀空转，一方面在禁止手工补息政策的作用下，空转套利需求已经有过一轮出清，4月企业短期贷款与单位活期存款降幅均高于历史同期水平；另一方面金融业增加值核算方法已经从锚定存贷款余额变为锚定银行利润表指标，银行虚增存贷款造成资金沉淀空转的行为已经有了制度层面的约束。

关于长期利率定价纠偏，5月24日30年国债到期收益率已经回升至2.55%，较4月3日（货币政策委员会例会首次提出“关注长期利率变化”）提升了大约10BP。

综合来看，今年上半年货币政策的三条线索都已经取得初步成效。

对于下一阶段而言，我们认为有两点相对关键，货币政策操作应会更加积极。

一是前四个月实体信贷增量为9.4万亿元，同比少增1.7万亿元，这一点有部分受到了信贷防空转挤水分、均衡信贷投放等因素影响。在这些因素影响边际减弱后，稳定信贷增量保持对实体支持力度，稳定微观主体预期会更加重要。

二是前四个月资产供给相对短缺，银行对流动性需求偏弱，为对长期利率定价纠偏，所以央行回笼流动性主动创造资产供给。但5月份之后，供需状况会因为政府债发行加速而迎来好转，继续回笼流动性创造资产供给的必要性下降，反而是银行体系对流动性的耗损和需求会升高。

货币政策的潜在政策选择之一是降准投放流动性。从逻辑上讲，降准释放资金成本接近于零，相较央行扩表能更好降低银行负债成本，打开实体融资成本/LPR的下降空间；降准信号意义也更积极，能更好体现出与财政的协同——2021年下半年、2022年二季度、2023年下半年政府债发行放量，央行都做了降准操作进行配合。从政策指引看，4月末政治局会议 已指出“灵活运用利率与准备金率等政策工具”；5月23日发改委联合央行等多个部委发布《关于2024年降成本重点工作的通知》 进一步指出“继续对农村金融机构执行差别化存款准备金率政策”，这一点在2020-2023年降成本工作通知中并未出现，属于今年的新增要求。

近几年央行降准配合广义财政发力有过三次，两次出现在政府债集中发行前，一次是略微滞后于政府债放量。

第一次是在2021年7月，央行降准50BP，此后8-12月政府债融资每月至少在6000亿元以上，12月为最高值达到1.2万亿元。

第二次是在2022年4月，央行降准25BP，5-6月政府债迎来高峰，分别融资1.1万亿元与1.6万亿元。

第三次是在2023年9月，央行降准25BP，在这次降准前，8月份政府债融资已经开始放量达到了1.2万亿元。

这一次如果央行也采用降准配合，6-7月可能是最近的一个窗口。一方面，下半年政府债的发行会较二季度进一步加速，政府债净融资对流动性的影响会进一步加大；另一方面降准也有助于为三中全会的召开营造良好的货币金融环境。

货币政策的另一个潜在选择是通过灵活的利率政策降低实体融资成本，稳定总需求和名义增长。一季度货币政策执行报告指出要把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡”，这表明央行重视名义增长，并认为名义增长偏低原因之一是总需求不足，通过货币政策激发总需求将有助于名义增长修复。过去两三个季度央行采用的是比较灵活的利率政策：政策利率不变以稳定市场利率（DR007），通过自律机制引导银行降低存款利率，通过负债成本下降进一步推动银行贷款利率下降。这一策略的优势在于能更好的兼顾内外均衡。考虑到中美政策周期错位仍未结束、6-8月港股集中分红购汇对汇率可能存在扰动，它在短期仍可能是央行偏好的政策路径。

5月10日，央行发布的一季度货币政策执行报告指出，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡。对此，我们理解：（1）央行重视名义增长；（2）央行认为名义增长偏低的原因之一是需求不足，目前货币政策领域能够更好作用于需求的工具是利率工具降低实体融资成本，即如果从央行自身出发，降低实体融资成本可能是央行下一阶段稳定名义增长的政策重点。

5月21日，全国地方党委金融办主任会议 [3] 指出，要统筹做好房地产风险、地方政府债务风险、地方中小金融机构风险等相互交织风险的严防严控，严厉打击非法金融活动。防范化解金融风险可能是下一阶段金融工作的重点任务，而这一点逻辑上同样需要央行降低实体融资成本来进行配合。

2022年二季度至2023年三季度，央行降低实体融资成本采用的是“MLF—10年国债到期收益率/LPR—存贷款利率”的利率传导机制，即通过MLF的变化来驱动存贷款利率变化。

2023年四季度以来，央行阶段性的跳过了这一利率传导机制，采用了更加灵活的利率政策：在2023年12月直接通过自律机制调降了存款利率，叠加2024年1月央行全面降准50BP、下调再贷款再贴现利率25BP等政策对银行负债成本的节省效应，央行直接引导银行下调了5年期LPR报价25BP。整个过程1年期MLF利率保持不变，维持在2.5%。

这一策略的优势在于能比较好的兼顾内外均衡。一方面推动了实体融资成本的下行，有助于名义增长的修复；另一方面保证了短端利率（DR007）等的相对稳定，缓解了汇率的压力。

短期而言，汇率走势仍存在不确定性，央行可能仍需兼顾内外均衡，可能仍会偏好这一策略来降低实体融资成本。

一则尽管美联储没有再进一步加息，但也尚未开启降息周期，中美政策周期的错位尚未结束，海外在通胀紧缩交易与宽松降息交易之间折返，美债利率波动较大，中美利差的变化仍有不确定性。

二则6-8月是港股集中分红阶段，上市公司购汇需求偏强，容易放大汇率的波动。从2016年以来的数据统计来看，6-8月港股现金分红规模占银行代客售汇规模的比重在6%至26%之间，汇率在二三季度波动容易加大。根据目前已披露的中资港股公司现金分红规模来看（截止5月25日），今年港股现金分红规模为704亿美元，其中在6-8月分红派息的比例分别为19%、30%与38%。

从中期维度（明后年）来看，我们倾向于认为通过传统的利率传导机制来降低实体融资成本的条件将逐步回归。一是“灵活的利率政策”若长期使用会助推存款脱媒，影响银行负债的稳定性与货币供给目标的有效性；拉大市场利率与存贷款利率的利差亦会滋生套利空间；二是随着美国名义增长周期继续松动，其政策周期将逐步向降息周期过渡，非美市场外部均衡的掣肘应会减弱。人民币汇率也会随名义增长的企稳进一步趋稳。从经验规律来看，美国金融条件放松领先于其补库周期，而海外补库周期会同步于全球贸易、主要制造业经济体的出口和汇率 。

“灵活的利率政策”如果长期使用可能会产生两个影响。

一是市场利率尤其是短端利率受政策利率影响较大，政策利率不变保持在偏高位置，则市场利率尤其是短端利率会更具刚性，随着存贷款利率持续下调，市场利率（短端利率）和存贷款利率之间的利差会被拉大，银行储户可能会将存款更多转为理财、货币基金、债券基金等广义基金产品，以获得更高的市场利率，存款脱媒出表加剧，货币供给调控的难度上升、有效性下降，银行负债端的稳定性也会受到影响。

二是在市场利率与存贷款利率之间的利差拉大之后，优质主体用低息贷款购买广义基金产品进行套利的空间也会拉大，空转套利行为可能增多。此前央行通过禁止手工补息政策来防空转的政策效果会被削减。

所以基于上述两点，我们认为“灵活的利率政策”可能是阶段性的权宜之计。外部均衡压力如果缓解，央行可能还是会回归到之前的利率传导机制，通过降息的方式来引导市场利率与存贷款利率同步下行。

根据上文逻辑，外部均衡压力在短期可能仍然存在，但如果拉长时间维度至中期（未来6-12月），我们认为汇率可能会更加稳定，外部均衡压力可能会得到缓解，央行降息的空间会被打开。

一是美国通胀虽然有所反复，但整体仍处于中枢逐渐下移的趋势中，美联储在今年可能结束加息转为降息，中美政策周期可能结束错位转为同步，中美利差收敛的压力可能减弱。

二是从周期的视角来看，海外的库存周期、出口周期以及人民币汇率周期在大部分时期都是同步的。目前看，由于海外金融条件偏松，海外库存周期已经处于补库初期，出口周期处于回升初期，随着美联储政策更为明朗的转松，金融条件进一步宽松，两者向上的力量会继续累积，推动人民币汇率进入升值周期或更加贴近双向波动。

以美国芝加哥联储调整后的全国金融条件指数作为美国金融条件的代理变量来看，它领先海外库存周期与国内出口周期大约2个季度，它在去年一季度末已经完成筑顶转为下行（下行表示金融条件变得宽松）。

三是在强美元周期中，国内央行通过稳定的中间价向外传递出了强势稳汇率的政策姿态，与亚洲其他货币相比，人民币汇率的波动更低，外资投资持有人民币资产的汇兑风险更加可控，这也有助于人民币汇率的稳定。

从长期维度来看，货币政策的主线还在于其结构目标和战略目标，即中央经济工作会议所说的着力营造良好的货币金融环境，支持高质量发展。对应央行会进一步将信贷资源向“五篇大文章”与先进制造倾斜。相关领域以技术密集型产业为主，其融资需求弹性会相对温和，经济出现内生高通胀压力的可能性偏低，货币政策有条件在更长的时间维度内保持稳健性，准备金率易降难升。在存款准备金率临近下限后，央行投放流动性的手段可能逐步从“降准+结构性工具+MLF”切换为“资产购买+结构性工具+MLF”；贷款风险溢价同样可能会临近下限，降低实体融资成本将变得更倚重于压降无风险利率中枢。在前期报告《贷款风险溢价与利率曲线特征》中，我们有过初步阐述。

在前期报告《货币政策新特征及其对资产定价的影响》中我们曾指出，目前信贷结构与加杠杆主体正在从传统的居民地产切换为“五篇大文章”（科创、普惠、养老、数字经济、绿色）与先进制造，这一趋势未来会有一定的延续性。

“五篇大文章”和先进制造更多是技术密集型产业，所以如果信贷资源会进一步向五篇大文章和先进制造倾斜，那么逻辑上讲融资需求端的弹性会变得更加温和，经济出现内生高通胀压力的概率偏低。

如果经济内生性高通胀压力较小，那么货币政策便能够在更长的时间维度内保持稳健性。

供给侧改革能够提升价格周期的弹性，但如果是供给侧因素主导驱动的价格周期修复，逻辑上货币政策很难收敛加息升准，反而可能因为原料成本上升推动央行继续保持稳健的政策基调为企业减负。比如2021年下半年双碳双控带来了PPI的进一步冲高，但由于经济修复不均衡、需求有待修复，央行最终选择降准为企业减负来应对。

猪周期同样能够带动价格周期弹性的修复，但如果只是猪价上升驱动，货币政策同样很难收敛加息升准。比如2019年三四季度，猪周期将CPI大幅推升至5%以上，但央行选择降准降息来应对。

如果货币政策能够保持更长时间的稳健，其稳定名义增长的量价手段：保持流动性合理充裕、降低实体融资成本的框架方式可能会随着稳健政策的推行而逐步升级。

保持流动性合理充裕在过往周期主要依靠“降准+MLF+结构性工具”，在长期稳健的政策基调下，准备金率易降难升，会逐渐临近下限。在结构性短缺的流动性框架不变、央行坚持对货币数量进行调控的情况下，央行可能会丰富政策工具箱，利用资产购买（买卖国债）的方式来投放流动性，这一点在前期报告《央行可以通过公开市场操作购买国债吗》中有过详细阐述。

降低实体融资成本在过往周期主要依靠压低无风险利率+政策引导银行让利压缩贷款风险溢价的组合方式。与准备金率易降难升类似，贷款风险溢价在稳健的政策基调下同样易降难升，会逐步临近下限，央行在未来可能需要更多依靠无风险利率中枢的下移来降低实体融资成本。去年下半年以来，货币政策已经展现出了类似的特征，央行降低实体融资成本之前，会先降低存款利率稳定息差，然后再推动贷款利率下降，这一过程无风险利率中枢（10年国债到期收益率）明显下移。这一点我们在前期报告《贷款风险溢价与利率曲线特征》中也有过详细阐述。

对于资产价格而言，上述长期逻辑可能带来三点影响。一是尽管短期看，无风险利率中枢存在名义增长上行修复的带动；但其在中长期有下移空间，对应资产定价存在来自分母的驱动弹性；二是结构弹性会被打开，分子相对稳定的资产类别有望实现分子分母的“戴维斯双击”，包括供给受约束的资源品、创新驱动的科技链、海外占比存在空间的出口出海链，以及受益于政策红利的先进制造等；三是由于类似定价环境可参考的经验规律与坐标较少，市场可能会给“确定性”更高的溢价，对短久期、稳定回报资产的偏好可能会系统性抬升。

观察2009-2019年期间的名义增长与无风险利率中枢的变化，我国名义GDP增速（10年复合增速）下降了340BP，10年国债到期收益率年均值下降了16BP，10年国债到期收益率的降幅要低于名义GDP增速的降幅。

海外则与我国定价特征相反，无风险利率中枢降幅要高于名义GDP增速的降幅。在相同的时间段、相似的数据口径下，韩国名义GDP增速下降了256BP，10年韩国国债年均值下降了346BP；泰国名义GDP增速下降了152BP，10年泰国国债年均值下降了189BP；美国名义GDP增速下降了12BP，10年美债利率年均值下降了112BP；英国名义GDP增速（10年复合增速）下降了30BP，10年英国国债年均值下降了272BP。

之所以中外无风险利率对名义增长定价会出现这样的差异，一方面是因为中外利率政策的思路不同。我国利率政策坚持“缩减原则”，小幅度缓慢的调整利率，向“稳健的直觉”靠拢，海外则多坚持“放大策略”，大幅度连续的调整利率；另一方面是因为中外放松金融条件的思路不同，我国以无风险利率中枢的下移来辅助贷款风险溢价的下降，海外则多是以无风险利率中枢的下移来对抗贷款风险溢价的上升。

所以相对而言，我国名义增长放缓会更多体现在贷款风险溢价的收缩上，而海外则更多体现在无风险利率中枢的下移上。

按照上文搭建的框架，货币政策仍会坚持稳健的政策基调，“缩减原则”可能还会延续。但不同以往的是，贷款   风险溢价已经处于低位，压缩的空间变窄，银行让利的意愿下降，所以面对名义增长放缓的周期，央行降低实体融资成本会更多依靠货币政策操作，名义增长放缓会像海外其他经济体一样，开始更多体现为无风险利率中枢的下移，名义增长的放缓幅度与无风险利率中枢的下行幅度会更加匹配。

对于权益市场而言，无风险利率中枢在中长期时间维度上的下移，意味着分母的弹性变得更大；也意味着分子盈利能够维持稳定或保持高斜率的资产类别能够实现戴维斯双击，其资产价格的弹性也会变得更高，包括供给受约束的资源品、创新驱动的科技链、海外收入依存度存在空间的出口出海链以及政策支持的先进制造等。

同时，我们正处于高质量发展的新阶段，面对着新的资产定价环境，可参考的经验规律与坐标较少，投资者会给“确定性”更高的溢价，对于短久期、高稳定性的的资产的偏好会系统性抬升。

风险提示： 对货币政策思路理解不准确；海外流动性演变超预期，出口回升幅度不及预期，中美政策周期错位时间超预期；经济与信贷表现超预期；地产销售表现超预期；地方政府债务环境变化超预期；利率中枢变化超预期。