专栏名称: 中金固定收益研究

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【中金固收·信用】稳增长政策发力，债市调整明显

中金固定收益研究 · 公众号 · 理财 · 2024-09-28 20:41

正文

中金研究

短期来看，我们认为稳增长政策发力或对债市情绪持续产生影响，同时金融机构可能会面临新一轮赎回的考验，短期债券市场或仍面临收益率上行的压力。我们认为对于负债端相对稳定的机构来讲，中短端在出现调整之后或是较为确定的机会。但是对于长端，我们认为仍需观察财政政策的落地情况以及之后经济是否能够企稳。在具体操作方面，正如我们过去几期报告中提到的，需顺势而为，降低久期暴露。

风险

统计口径发生变化。

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正文

稳增长政策发力，债市调整明显

本周二央行宣布降准降息并于周五落地，资金面转松，资金价格下行明显。同时本周央行累计进行14611亿元逆回购和3000亿元MLF操作，当周共有18024亿元逆回购到期，累计净回笼413亿元。但是债市在稳增长政策出台并超出市场预期的情况下，止盈需求明显增长，周二开始债市出现大幅调整，周三虽有回落，但是周四周五在风险偏好继续回升的情况下，债市再度大幅走弱，全周来看，10年期国债收益率上行13bp至2.17%，30年国债收益率上行20bp至2.35%。非金融信用债一级发行量小幅回升，但到期量继续增长，净增量也连续两周为负。二级市场方面，信用债跟随利率债调整，周五更为明显，或受到资管产品赎回的影响，1年期收益率上行1-5bp，3年期收益率上行5-9bp，5年期上行11-15bp左右。整体表现弱于基准利率，导致信用利差全面走扩，其中中高等级走扩2-4bp, 低等级走扩6-7bp。从历史分位数来看，目前1年期信用利差在历史10-30%分位数左右，3-5年在5-20%分位数左右。

具体需求方面来看，本周理财开始回表，规模减少3900亿元左右。结构上主要是现金管理类、封闭式和定开型产品贡献，规模分别回落2000亿元、1400亿元和400亿元，非现日开规模下降100亿元，其余类型产品变化不大。从非金融信用债净买卖数据来看，本周理财净买入规模为127亿元；基金净买入102亿元，5年以上品种多为净卖出；保险公司净买入42亿元，其他资管类机构本周净买入规模344亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入70亿元，不过周五转为卖出；基金转为净买入37亿元，主要是周四买入较多，其余时间多为卖出；保险公司净卖出85亿元，其他类资管机构净买入203亿元。

短期来看，我们认为稳增长政策发力或对债市情绪持续产生影响，同时金融机构可能会面临新一轮赎回的考验，短期债券市场或仍面临收益率上行的压力。不过从历史经验来看，机构面临流动性冲击之后最先企稳回落的是中短端，且在央行货币政策维持宽松下，中短端并不具备收益率持续上行的基础，所以我们认为对于负债端相对稳定的机构来讲，中短端在出现调整之后或是较为确定的机会。但是对于长端，我们认为仍需观察财政政策的落地情况以及之后经济是否能够企稳。在具体操作方面，正如我们过去几期报告中提到的，需顺势而为，降低久期暴露。

低隐含评级成交情况

隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率有所分化，各评级样本券平均剩余期限均有所拉长。AA评级活跃券中城投占比超4成，区域较为分散，产业中煤炭、基建设施、多元金融等活跃券较多；AA（2）评级活跃券中地市级平台占比超半数，主要集中在江西、山东等地。具体来看：

隐含评级AA的成交中城投占比超4成，区域较为分散，剩余期限2.98年左右的南浦口国投成交在2.34%附近，成交价和估值分别上行5bp和7bp。其余较为活跃的个券多集中在煤炭、基建设施、多元金融等行业，剩余期限1.99年左右的晋能煤业成交在2.30%附近，成交价和估值分别上行5bp和15bp；剩余期限9.79年左右的云能投成交在3.38%附近，成交价和估值均上行26bp。

隐含AA（2）评级样本中，地市级平台占比超半数，其余多为区县、省级平台，主要集中在江西、山东等地。剩余期限2.93年左右的余姚城投成交在4.98%附近，成交价和估值分别上行4bp和3bp；剩余期限3.76年左右的山东东财建投成交在3.2%附近，成交价和估值分别上行30bp和11bp；剩余期限4.86年左右的泰安城投成交在2.92%附近，成交价和估值分别上行7bp和15bp；剩余期限4.69年左右的赣州开投成交在3.08%附近，成交价和估值分别上行8bp和10bp。

本周二级市场成交分析

非金融信用债成交量[1]来看，本周产业及城投成交量环比抬升105%，成交量约10307亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比43%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为40%和36%。永续债成交量环比抬升136%，达981亿元。

非金融信用债成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率有所分化。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化1bp、2bp和-1bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化1bp、-7bp和-6bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-2bp、8bp和20bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。

金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比抬升104%，约1803亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比61%、23%和16%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比23%和53%。银行永续债成交量环比抬升82%，约1285亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比52%、25%和23%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比27%和56%。

金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率有所分化。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化-1bp、0bp和20bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化-1bp、0bp和-2bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化7bp、1bp和-2bp。银行永续债收益率有所分化，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化-33bp、-4bp和4bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、1bp和-54bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

本周一级市场发行分析

发行量来看（根据Wind统计）：本周发行326支非金融信用债，金额合计2806亿元，净增量为-480亿元，发行量环比抬升27%，净偿还量环比收缩16%。取消发行方面，本周合计取消发行22支债券，计划发行金额约125亿元。结构上，评级和期限方面，1-3年贡献多数净偿还量，发行和净偿还量前四位的分别是1-3年AA+评级（183亿元和287亿元）、1年及以下AAA评级（770亿元和283亿元）、1-3年AA及以下评级（157亿元和206亿元）和1年及以下AA+评级（183亿元和139亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在1270亿元，净增量为-423亿元，地产债的发行和净增量分别为19亿元和-35亿元。

发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化-2bp、8bp和4bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周上行4bp、9bp和19bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周下行32bp和11bp。个券方面，民企、资质偏弱或所属区域偏弱城投发行利率相对较高，比如24恒逸CP006（1年）发行在4.4%、24开封交建MTN001（5年）发行在4%。

发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差多有收窄。1年以下AA+、AA及以下评级分别变化-4bp和37bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-18bp、-19bp和1bp，3-5年AAA评级收窄3bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。

[1] 成交量选取Wind数据，包含CFETS/交易所集合竞价和上证固收平台数据。

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文章来源

本文摘自：2024年9月28日已经发布的《稳增长政策发力，债市调整明显》

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许艳分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

徐宇轩联系人 SAC 执业证书编号：S0080123100085

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