事件:
2024年2月29日公司公告2023Q4财报，实现营收271.40亿元（YoY+7.0%、QoQ-0.5%）；归母净利润为65.82亿元（YoY+66.5%、QoQ-16.0%），non-GAAP归母净利润为73.79亿元（YoY+53.4%、QoQ-14.6%）。
我们的观点：
1、主要财务指标分析：
营收稳健，利润同比大幅增长，毛利率同比显著改善至62.0%（YoY+9.8pct，QoQ-0.2pct），受市场竞争影响，销售费用率同比有所提升，经调整归母净利率同比提升至27.2%（YoY+8.2pct，QoQ-4.5pct）。
2、游戏业务：
2023Q4游戏及增值服务收入增长稳健（YoY+9.6%、QoQ-3.9%），毛利率同比提升至69.5%，其中手游收入同比强劲增长28.7%，端游受到基数影响同比下滑22.7%。网易旗舰类游戏产品表现稳健，《逆水寒》端手游系列已吸引超过1亿活跃用户，《蛋仔派对》春节期间DAU突破4000万。新游方面，2024年内储备《射雕》《燕云十六声》《永劫无间手游》《零号任务》等多款优质产品，为全年游戏业务增长奠定坚实基础。
3、网易有道：
2023Q4实现营收15亿元，同比增长1.8%，在线营销服务净收入4.7亿元，创历史新高。在人工智能领域持续加速，陆续落地一系列大模型应用，在学习服务、智能学习硬件、在线营销等方面均开启应用赋能。
4、网易云音乐：
2023Q4实现营收20亿元，首次实现年度扭亏为盈；专注版权合作，深化版权价值，推进原创音乐生态进一步繁荣；借助AI赋能音乐创作、内容消费、音乐推荐全流程，扩大算法推荐优势；探索多元音乐消费场景，助力优质作品传播。
5、创新及其他业务：
2023Q4实现营收28亿元，同比增长12.9%。网易严选坚持品类聚焦、爆品驱动，双11期间多渠道销售额破亿；网易传媒入局短剧赛道，探索新的业务变现潜力。
盈利预测和投资评级
我们预计公司FY2024-2026营收分别为1147/1271/1398亿元，经调整归母净利润分别为370/420/473亿元，对应经调整EPS为11.48/13.02/14.66元，对应经调整PE分别14/12/11X。我们根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP估值， Target Price192元、211港元，公司核心业务优势稳固，2024年游戏产品储备丰富，有望保持健康增长，维持“买入”评级。
风险提示
游戏内容监管风险，版号政策趋紧，游戏研发及上线不及预期，海外游戏扩张进度不及预期，竞争加剧风险，有道业务亏损率继续扩大，有道在线课程及智能硬件业务扩张不及预期，电商业务亏损率扩大，创新业务布局及发展不及预期，互联网估值调整风险，汇率风险等。
事件：
2024年2月29日公司公告2023Q4财报，实现营收271.40亿元（YoY+7.0%、QoQ-0.5%）；归母净利润为65.82亿元（YoY+66.5%、QoQ-16.0%），non-GAAP归母净利润为73.79亿元（YoY+53.4%、QoQ-14.6%）。
我们的观点：
1、主要财务指标分析：营收稳健，利润同比大幅增长，毛利率同比显著改善至62.0%（YoY+9.8pct，QoQ-0.2pct），受市场竞争影响，销售费用率同比有所提升，经调整归母净利率同比提升至27.2%（YoY+8.2pct，QoQ-4.5pct）。
（1）业绩总览：
公司2023Q4实现营业收入271.40亿元（YoY+7.0%、QoQ-0.5%）；营业利润68.68亿元（YoY+54.9%、QoQ-9.1%）；归母净利润为65.82亿元（YoY+66.5%、QoQ-16.0%）；non-GAAP归母净利润为73.79亿元（YoY+53.4%、QoQ-14.6%）。
（2）分业务收入
2023Q4公司实现游戏及增值服务收入209.21亿元（YoY+9.6%、QoQ-3.9%），营收占比为77.1%，毛利率为69.5%，其中游戏收入195亿元（YoY+11.5%，QoQ-4.2%）。
网易有道收入14.81亿元（YoY+1.8%，QoQ-3.8%）,营收占比为5.5%，毛利率为49.9%。
网易云音乐19.86亿（YoY-16.4%，QoQ+0.6%），营收占比为7.3%，毛利率为30.3%。
创新业务及其他收入27.53亿（YoY+12.9%，QoQ+39.1%），营收占比为10.1%，毛利率为34.4%。
（3）费用情况
2023Q4营业费用为99.57亿元（YoY+13.0%，QoQ+5.8%）。其中销售费用为42.26亿元（YoY+23.6%，QoQ+18.5%），销售费用率为15.6%（YoY+2.1pct，QoQ+2.5pct）；研发费用为44.79亿元（YoY+9.5%，QoQ+3.0%），研发费用率为16.5%（YoY+0.4pct，QoQ+0.6pct）；管理费用为12.52亿元（YoY-3.9%，QoQ-16.2%），管理费用率为4.6%（YoY-0.5pct，QoQ-0.9pct）。
（4）利润率：
2023Q4公司毛利率为62.0%（YoY+9.8pct，QoQ-0.2pct），营业利润率25.3%（YoY+7.8pct，QoQ-2.4pct），净利率24.6%（YoY+9.6pct，QoQ-4.0pct），经调整归母净利率27.2%（YoY+8.2pct，QoQ-4.5pct）。
2、分业务情况
2.1、游戏业务：2023Q4游戏及增值服务收入增长稳健（YoY+9.6%、QoQ-3.9%），毛利率同比提升至69.5%，其中手游收入同比强劲增长28.7%，端游受到基数影响同比下滑22.7%。网易旗舰类游戏产品表现稳健，《逆水寒》端手游系列已吸引超过1亿活跃用户，《蛋仔派对》春节期间DAU突破4000万。新游方面，2024年内储备《射雕》《燕云十六声》《永劫无间手游》《零号任务》等多款优质产品，为全年游戏业务增长奠定坚实基础。
2023Q4公司实现游戏收入及相关增值服务收入209亿元，其中游戏收入195亿元（YoY+11.4%，QoQ-4.3%），收入占游戏及增值服务的比例为93.4%。游戏收入中手游收入150亿元（YoY+28.7%，QoQ-5.5%），端游收入45亿元（YoY-22.7%，QoQ-0.5%）。
网易旗舰类游戏产品表现强劲，新游版号获批为后续业绩提供更多确定性。
经典的旗舰游戏如《梦幻西游》系列表现稳健，其他热门游戏如《蛋仔派对》等热度不减。《蛋仔派对》自2022年上线以来累计注册用户数量已达5亿，更在春节期间取得日活用户4,000万的突破。《逆水寒》通过丰富多彩的内容和颇受好评的各种活动，已吸引超过1亿活跃用户。《巅峰极速》在港澳台市场取得亮眼表现，其中在中国台湾地区上线首周即登上 iOS畅销榜和下载榜榜首。2023Q4网易共获批4个游戏版号，分别为《射雕》《世界之外》《四方域之诗》《萤火突击》。其中《射雕》受到广泛关注，这部横跨《射雕英雄传》《神雕侠侣》《倚天屠龙记》三部曲150年的时间线的武侠RPG游戏预计将吸引广大金庸武侠爱好者，成为2024年值得期待的增长点，网易更给出了“运营150年”的口号。2024年2月，《永劫无间》手游也获批版号，并宣布将于4月1日开启首测。
网易成为业内第一家宣布启动鸿蒙原生应用开发的头部游戏公司，在抢占鸿蒙系统用户上取得领先身位。
2023Q4，网易游戏宣布与华为就鸿蒙生态达成合作，将基于HarmonyOS NEXT启动鸿蒙原生应用开发。华为游戏中心将提供相应的适配工具和服务，可以有效地提高鸿蒙化效率。基于鸿蒙分布式技术、原生智能等方面能力，相关产品可将鸿蒙终端虚拟化为手柄，为用户带来跨端联动等多元交互玩法和新的游戏体验。
2.2、网易有道：2023Q4实现营收15亿元，同比增长1.8%，在线营销服务净收入4.7亿元，创历史新高。在人工智能领域持续加速，陆续落地一系列大模型应用，在学习服务、智能学习硬件、在线营销等方面均开启应用赋能。
2023Q4网易有道净收入15亿元，同比增加1.8%。毛利率为49.9%，环比有所下降，主要由于学习服务的收入贡献下降，同比略降，主要由于智能硬件的收入贡献下降，并被在线营销服务的收入贡献增加所部分抵消。在线营销服务净收入4.7亿元，创历史新高，同比增长96.9%，主要由于先进的AI技术和对数据能力建设的加强。
依托在人工智能领域多年的积累和布局，网易有道持续加速快跑，陆续落地一系列大模型应用，赋能各个业务线。
网易有道发布“子曰”教育大模型2.0，实现在口语对话、教育场景下的知识问答以及文字处理能力的全面提升；网易有道推出了虚拟人口语教练Hi Echo 2.0版本，新增“口语定级”功能，并扩大虚拟人角色的选择范围；网易有道发布AI家庭教师小P老师，为学生提供涵盖全学段、全学科的即时答疑服务，并率先落地于有道最新推出的全新智能硬件AI学习机X20中；网易有道相继开源自研的TTS引擎“EmotiVoice”与RAG引擎“QAnything”，并在Github上开放免费获取。
AI主力业务多点开花，“应用为先”策略略显成效，在学习服务、智能学习硬件、在线营销等方面均有建树。
网易有道自主研发的CSP复赛估分系统首创了机器离线计算代码的功能，优化了代码测评和评估分数线算法，带动该系统的用户数实现同比200%的增长；网易有道发布最新款的有道词典笔P6专业版，从内容资源、AI能力、硬件技术上再次突破行业天花板；网易有道在线营销与全球超过100万的专业优质网红建立合作，直接触达超过20亿用户，覆盖75个以上国家和地区。
2.3、网易云音乐：2023Q4实现营收20亿元，首次实现年度扭亏为盈；专注版权合作，深化版权价值，推进原创音乐生态进一步繁荣；借助AI赋能音乐创作、内容消费、音乐推荐全流程，扩大算法推荐优势；探索多元音乐消费场景，助力优质作品传播。
2023Q4网易云音乐净收入20亿元，同比减少16.4%；毛利润30.3%，环比和同比增长，主要得益于会员订阅收入的增加和成本管控的持续改善；年营收79亿元，首次实现年度扭亏为盈。
版权合作硕果累累，原创音乐生态进一步繁荣：
网易云音乐与多家知名厂牌公司、头部艺人建立深度合作；网易云音乐持续发力优秀原创音乐扶持，推出多款自制歌曲爆款，截至2023年底，网易云音乐的内容库包含1.49亿首音乐曲目，平台原创音乐人数约68.4万，共创作约310万音乐曲目；网易云音乐专注发力优势音乐品类，聚焦说唱、地域音乐及其他优势音乐品类，用户吸引力持续增强。
AI赋能音乐创作、内容消费、音乐推荐全流程，算法推荐优势扩大：
网易云音乐推出一系列音乐创新效率辅助工具，覆盖音乐人创作全流程，降低音乐创作门槛，帮助音乐人提高创作效率；网易云音乐上线歌曲智能推荐讲解功能“私人DJ”，提高音乐体验；网易云音乐增强AI赋能的推荐算法，进一步提升音乐生产与消费环节的高效连接，来自平台推荐的音乐播放量占比持续增加，平台算法推荐领先优势进一步扩大。
探索多元音乐消费场景，助力优质作品传播，深化版权价值：
网易云音乐与蛋仔派对等多款游戏合作，扩展多元音乐消费场景，扩大品牌合作，为雪碧等主流品牌定制歌曲；旗下版权分发平台云村交易所进一步完善品牌定制音乐、全场景曲库、店铺音乐等多元化布局，深化与全球主流音乐平台的合作。
2.4、创新及其他业务：2023Q4实现营收28亿元，同比增长12.9%。网易严选坚持品类聚焦、爆品驱动，双11期间多渠道销售额破亿；网易传媒入局短剧赛道，探索新的业务变现潜力。
2023Q4创新及其他业务实现营收28亿元，同比增长12.9%，环比增长39.1%；毛利率34.4%，同比增长2.9pct，环比增长7.1pct，毛利率环比增加主要得益于广告服务毛利率提升，同比增加主要得益于网易严选和广告服务毛利率提升。
网易传媒入局短剧赛道，网易新闻发布短剧分销商召集令，公司拟拿出10%的分成，诚招短剧分销商。
网易新闻将主要扮演分销方的角色，主要负责投流分发短剧。
网易严选聚焦品牌化战略，双11期间多渠道销售额破亿，Pro会员同比增长187%。
严选“中国大鹅羽绒服”成黑马，新品焱系列全网售罄，工装系列在大促期间首次成为千万级爆品。邮箱服务领域首个垂类大模型应用“网易邮箱智能助手”通过备案，将提供AI代写邮件、邮件总结及润色等智能功能。网易智企推出客服领域大模型“商河”，能更精准地理解、处理复杂任务与信息，提升客服效率与客户满意度。
3、盈利预测和投资评级
我们预计公司FY2024-2026营收分别为1147/1271/1398亿元，经调整归母净利润分别为370/420/473亿元，对应经调整EPS为11.48/13.02/14.66元，对应经调整PE分别14/12/11X。我们根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP估值， Target Price192元、211港元，公司核心业务优势稳固，2024年游戏产品储备丰富，有望保持健康增长，维持“买入”评级。
4、风险提示
