芦哲 S0600524110003
张佳炜 S0600524120013
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韦祎
王茁
核心观点：本周公布的美国经济数据喜忧参半，非农就业略不及预期但走弱幅度相对可控，一定程度上缓解了近期市场对于美国经济过于悲观的预期。但同时，特朗普及其内阁“紧财政”思路逐步浮出水面，欧美财政叙事的分化给美股市场情绪带来更大的冲击，美元、美股大跌。下周关注2月美国CPI和3月14日再度到来的政府停摆风波。向前看，我们认为美国经济仍有韧性，但特朗普政策对市场情绪的扰动仍是当前大类资产的主导因素。虽然短期美国财政赤字实质性削减的空间十分有限，但考虑到本届共和党在众议院较为微弱的优势、债务上限的掣肘等因素，不可忽视“紧财政”预期对市场情绪和风险资产的打压。
大类资产：衰退预期略有缓释，美国紧财政预期升温，美元资产大跌。
本周公布的美国经济数据喜忧参半，非农就业略不及预期但尚在市场预期范围内，一定程度上缓解了近期市场对于美国经济衰退的担忧情绪。但另一方面，特朗普及其内阁成员本周讲话释放“紧财政”思路，与欧元区的“财政宽松”转向叙事形成鲜明分化，加之关税政策的反复，美股延续大跌，美元持续下挫。全周（3月3日至7日）来看，美元指数大跌3.51%，最新收至103.84，为去年11月以来新低；美债利率走势震荡，10年美债利率升9bps至4.30%，2年美债利率持平4.0%；标普500、纳斯达克指数分别下跌3.1%、3.45%；恒生指数则逆势上涨5.62%，领先全球主要股指表现。
海外经济：服务业PMI与非农就业缓解市场对美国经济衰退担忧。
本周公布的美国PMI和就业数据喜忧参半，但整体上部分纠偏了近期对美国“衰退”叙事的悲观情绪。
景气指数方面
，美国制造业和服务业PMI表现分化：2月ISM美国制造业PMI录得50.3，预期50.8，较前值50.9有所回落，服务业PMI录得53.5，好于预期的52.5和前值52.8，其中，二者的就业指数分项分化，服务业PMI报告显示，招聘增加来自提前招聘（赶在非法移民劳动力彻底流失前增加招聘，以提前锁定工资），另有采购经理回复政府行动导致招聘延迟。
就业方面
，本周公布的美国一揽子就业数据连续逊于预期，但也未至衰退水平。周三公布的2月ADP美国私营就业+7.7万，大幅低于预期的+14万，前值+18.3万；周四公布的2月美国挑战者裁员人数录得17.2万，同比+103%，为疫情以来新高，报告称DOGE部门裁员和对关税的担忧是主要影响。
周五公布的2月美国非农就业略不及预期，但由于下行幅度相对有限且市场对政府就业等的减少已有一定预期，资产反应较为平淡。
主要受本周偏弱的建筑开支、PMI、国内批发贸易和进出口数据影响，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q1美国GDP环比年率预测值由上周的-1.48%再度下调至最新的-2.41%，纽约联储Nowcast模型将预测值由上周的+2.94%下调至+2.67%。
非农就业：总体弱于预期但幅度可控，结构数据显示劳务市场仍在趋势降温。
2月美国新增非农就业+15.1万，预期+16万，前两个月累计下修0.2万；失业率小幅反弹至4.1%，时薪环比+0.3%，较前值+0.5%回落至正常区间。总体来看，2月非农就业证实了美国劳务市场延续温和降温，但走弱幅度尚在市场预期范围内，因而部分缓解了近期市场对于美国经济“衰退”的过度担忧情绪，数据发布后，资产走势较为纠结，美债利率小幅震荡下行。
①从行业结构看，就业的走弱集中于部分行业，就业扩散指数有所改善：
2月联邦政府就业减少1万人，休闲餐旅就业减少1.6万人，其中餐饮行业减少2.8万人，为2月就业的主要拖累。对于前者市场已有一定预期，后者则部分受2月寒冷天气影响；1个月就业扩散指数由前值52.4回升至58.4。
②居民端就业显著走弱，失业和就业结构仍在恶化
：2月新增非劳动力54.6万，其中16.2万来自平民人口增加，38.5万来自劳动力减少，因此劳动参与率跌0.2%至62.4%；2月居民就业减少58.8万，其中38.5万来自劳动力减少，20.3万来自失业增加，因此失业率小幅上升至4.1%。可见，失业率的小幅回升伴随劳动参与率的走低，意味着“实际”失业者情况或将更差。从失业结构看，在2月新增的20.3万失业中，有4万来自永久失业（需求恶化），较前值大增；从就业结构看，2月减少的就业者中，全职就业减少122万，而兼职就业则增加了61万。兼职就业人数的大增也使得全口径U6失业率（包括气馁工人、边际劳动力、因经济原因兼职就业者）由前值7.5%大幅跃升至8.0%。非农数据发布后，白宫国家经济委员会主任Hassett称，未来就业报告将更明显地反映政府裁员影响。
海外政治：关税政策反复而市场反应趋于平淡，紧财政预期打击市场风险情绪。
本周特朗普政策议题不断，关税政策的“反复”令市场对其的反应趋于平淡，而特朗普及其内阁官员近期发言所体现的“紧财政”思路则越来越被市场所定价，进一步打压美股风险情绪。美东时间3月4日，特朗普在国会发表讲话，称将实现24年来未达成的目标：
实现联邦预算平衡
。周四和周五，美国财长贝森特在讲话和采访中为关税政策辩护，称关税的“一次性”影响可能是暂时的；
市场和经济已经沉迷于政府支出，将会有一个“排毒期
”；强势美元政策没有变化。结合近期参议院和众议院通过的FY2025财政预算案均在不同程度考虑未来的财政减支空间，特朗普任期内“紧财政”思路逐步浮出水面。相较之下，俄乌冲突局势的变化加速了欧元区向“财政宽松”的转向。3月4日，欧盟委员会主席表示，欧洲准备大幅提高国防支出；随后，德国候任总理默茨表示，德国将修改宪法以豁免国防和安全支出的财政支出限制，受此影响，当日10年期德国国债收益率暴涨30bps，创下1990年来有数据记录以来的最大单日涨幅，欧元看涨情绪飙升。美国“紧财政”与欧元区“财政宽松”叙事之间的分化在近期快速升温，成为冲击美股风险情绪的又一个预期差。向前看，
我们认为虽然在社保、利息等强制性支出制约下，美国财政赤字实质性削减的空间十分有限，但考虑到本届共和党在众议院较为微弱的优势，加之债务上限对共和党预算和拨款法案谈判的掣肘等因素，不可忽视“紧财政”预期对市场情绪和风险资产的打压。
风险提示：
特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。
