重磅！【华泰全行业100页深度】（中）行业集中度：格局重塑，以龙为首

策略：供改叠加环保督查常态化，加速行业内生性产能出清，A股整体行业集中度上升明显。民资主导的制造业龙头引领行业盈利修复，继续配置“金色化工”（银行/有色/化学原料/工程机械）行业龙头（中国铝业/北方稀土/万华化学/柳工）。全行业分析师龙头组合推荐：有色（北方稀土/中国铝业）、化工(万华化学)、工程机械(三一重工/柳工)、军工(中直股份)、锂电池(国轩高科)、汽车(上汽集团/潍柴动力)、建筑(中国建筑)、家居(喜临门)、造纸(山鹰纸业)、商贸(苏宁云商)、农业(温氏股份/隆平高科)、食品饮料(贵州茅台/海天味业)、医药 (中国医药)、电子(京东方A/三安光电)、通信(中兴通讯)、计算机(科大讯飞)、传媒(完美世界)、社服(首旅酒店)、交运(中远海控/上港集团)、金融(工商银行/国泰君安/新华保险)。

本文共分为上/中/下三篇，此篇为中篇

锂电池/汽车/建筑：龙头崛起，强者恒强

电新黄斌：锂电池下游对性能要求提升，看好技术和产能优势的龙头企业（国轩高科）。汽车谢志才：看好市占率提升的乘用车龙头（上汽集团等）；重卡高景气度持续(潍柴动力)；客车（宇通客车）；零部件国产替代（星宇股份等）。建筑建材鲍荣富：龙头基建业务市占率提升受益于PPP（中国建筑/苏交科）；一带一路推动龙头市占率与净利率双升（葛洲坝/中国交建）。

轻工/超市/农业/食品饮料/医药：消费升级，格局重塑

轻工陈羽锋：消费升级叠加环保督查促集中度提升，关注家居（喜临门等）、造纸（山鹰纸业等）、包装（裕同科技等）。商贸零售许世刚：超市行业集中度低，家电3C、网络零售市场寡头格局落定（苏宁云商）。农业许奇峰：供改发力，养殖（温氏股份等）、种业龙头（隆平高科等）龙头受益。食品饮料贺琪：需求端变化推动集中度进一步提高，看好白酒龙头（贵州茅台）、调味品龙头（海天味业）。医药代雯：医药零售整合受益于监管趋严（一心堂）；医药分销整合受益于“两票制”（中国医药等）。

锂电池：看好技术和产能优势龙头（电新：黄斌）

国内新能源汽车行业在补贴政策的驱动下，近年来发展迅速，国内动力锂电池公司纷纷加大新建产能投资，行业短期面临洗牌整合。随着下游对动力电池性能要求的不断提升，我们判断市场将向具有技术和产能优势的龙头企业集中。明年乘用车双积分制度大概率即将执行，双积分政策将激励整车厂加大新能源汽车的开发和推广力度，同时倒逼新能源车产业链各个环节的技术升级。建议关注A股锂电池龙头国轩高科，公司已经进入包括宇通、中通、北汽新能源等多家主流新能源车企的供应链，未来将受益于行业高速增长。

锂电池行业洗牌，落后产能面临淘汰

由于近两年的快速扩张，2016年国内动力锂电池产能迅速提升，名义产能累计已经超过100GWh，产能主要集中在磷酸铁锂和三元材料电池部分，其他还包括一些锰酸锂和钛酸锂电池产能，截至到2016年底，磷酸铁锂和三元材料电池的产能分别达到64.94、34.72GWh。目前大部分锂电池龙头还是以磷酸铁锂电池为主，如沃特玛、比亚迪、天能动力、CATL、国轩高科、亿纬锂能、万向A123等，三元材料锂电池产能较大的企业有比克电池、宁德时代、远东福斯特等。

17-18年国内磷酸铁锂和三元锂电池产能处于过剩状态

通过对国内2016-2018年新能源汽车产销量的预测，我们大致推算出16-18年国内磷酸铁锂电池的需求量为21.3GWh、20.0GWh和19.5GWh，三元材料锂电池需求量为8.0GWh、14.6GWh和24.6GWh，整体来看磷酸铁锂电池的需求量有所下降，而三元材料电池需求则有较大幅度的上升。由于前期产能的扩张，目前国内磷酸铁锂以及三元材料电池的产能都已远大于其需求量，从供需结构来看17-18年我国动力锂电池行业将处于一个产能相对过剩的状态。我们判断在产能过剩的背景下行业将加速洗牌，落后企业产能淘汰，具有规模、技术优势和资金实力的企业存活下来，产能集中度将逐步提高。

锂电池行业市场集中度将持续提升

2015年国内动力锂电池出货量15.9GWh，同比增长220%，比亚迪、CATL、沃特玛、国轩高科和力神位居行业前五，合计占比59%。2016年国内动力锂电池出货量30.5GWh，同比增长79%，比亚迪、CATL、沃特玛、国轩高科和力神依旧位居行业前五，合计占比68%，较去年增加9%。从15、16年锂电池企业出货量占比的变化情况来看，龙头企业的市场占有率在不断提升，市场集中度逐步提高。随着动力锂电池行业洗牌加速，市场将进一步向龙头企业集中。

建议关注A股锂电池龙头国轩高科

我们判断17-18年我国动力锂电池行业将处于一个产能相对过剩的状态，在此背景下行业将加速洗牌，产能集中度进一步提高，龙头企业的市占率将逐步提升。而国轩高科在公司规模、产业布局、电池技术及下游客户等方面均拥有较大优势，在国内锂电池行业一直处于领先位置，作为A股锂电龙头，未来公司市场份额有望进一步提高，业绩迎来大幅增长，因此重点推荐国轩高科。

锂电池行业领军者，A股优质电池标的

国轩高科在动力电池领域深耕多年，近年来出货量一直位居行业前列，市场份额较高，是国内锂电池行业的龙头企业。公司2015年借壳东源电器成功上市，借壳上市之后业绩大幅提高，2015年公司实现收入27.46亿元，同比增长210%，2016年是公司并表后的第一个完整年度，公司实现收入47.58亿元，同比增长73%。动力锂电池业务是公司的主营业务，收入占比在公司营业收入中不断提升，2015年动力电池收入21亿元，占比78%，2016年动力电池业务实现收入41亿元，占比提升至86%。

加大产能扩张，积极布局上游原材料

公司在动力锂电池及其上游原材料均有所布局，动力锂电池产能已经跻身行业前列。此外，为了减少对上游原材料的依赖、降低原材料价格波动对公司利润的影响，公司在电池正负极材料、隔膜、铜箔等领域也均有布局。目前，公司已经拥有8000吨磷酸铁锂正极材料产能，在建高镍三元正极材料1万吨产能，预计今年建成；在建硅基负极材料5000吨产能；与星源材质合作建设锂电池隔膜产能，今年预计可建成投产8000万平方米产能。得益于公司在上游原材料方面的布局，公司动力锂电池业务的毛利率一直维持在较高的水平，多年来一直领先行业平均，锂电池业务盈利情况优异。

绑定下游整车大客户，电池出货量有保障

2016年，公司锂电池出货量1.92GWh，是国内动力锂电池出货量第四的企业，公司与国内多家整车产商保持良好的战略合作关系。

新能源客车领域，2016年新能源客车销量前十的汽车企业中，有5家是公司客户，包括中通客车、苏州金龙、厦门金旅、安凯客车和南京金龙。新能源乘用车方面，公司于2016年下半年开始布局三元材料锂电池产能，目前已经发展成为北汽新能源、奇瑞汽车和江淮汽车等企业的电池供应商，同时公司也在加快与众泰和上汽的合作关系，预计未来还将切入更多乘用车企业的供应链。同时，公司也积极拓展新能源专用车领域，目前已经成为江淮汽车、上汽商用车、一汽解放、中通汽车等企业物流车电池供应商，同时公司也在加快与东风、五菱等物流车企业的合作。

公司2017年以来陆续签订动力电池供应大单，公司17年已公告订单总金额达到47亿元，包括中通客车13亿元订单、北汽新能源19亿元订单、以及南京金龙15亿元订单。

目标价区间37.75～45.30元，维持“买入”评级

我们预测国轩高科17-19年营业收入分别为85亿元、115亿元、159亿元，实现归母净利润13亿元、17亿元、25亿元，不考虑配股预计17-19年EPS分别为1.51元、1.95元、2.81元，目前股价对应22倍、17倍、12倍PE。目标价区间37.75～45.30元，公司是A股锂电池行业龙头公司，维持“买入”评级。

多重因素下，全球钴矿企业格局呈现较高的垄断性，2016年嘉能可、自由港、欧亚资源三家海外巨头在刚果（金）拥有产能合计近3万吨，占当地总供应量50%左右。受到大宗商品价格低迷等因素影响，2015年嘉能可旗下Katanga 及Mopani 铜钴矿开始18 个月的停产检修；巴西 Votorantim Metais 矿山于2016 年初停产，几大原生矿供应出现收缩。刚果（金）手抓矿和散矿占当地总矿产20%左右，16年后手抓矿因使用童工等问题遭到国际人权组织抗议，受到政府整顿，产量受到影响出现下滑。据安泰科等机构的数据，2016 年刚果钴矿产量同比下降7%至7.74万吨，钴矿供应状态由扩张转向收缩态势。

汽车：行业整体集中度稳定，细分板块结构分化（汽车：谢志才）

整车企业产能布局力度大，行业存在阶段性整体产能过剩现象，但结构存在分化。产品周期向上以及受益行业趋势（包括强自主品牌、新能源汽车）的车企面临产能饱和，需加大有效供给。预计未来龙头优质企业市场份额有望进一步提升（包括客车、重卡领域），汽车行业产能利用率也将有所增长。而需求乏力、规模受限且产品力严重不足的企业在未来将面临退出市场或被优质龙头企业兼并重组的情况。此外汽车核心零部件领域主导权仍掌握在国际厂商（包括其在华独资、合资企业）手中，但随着深度国产替代进程加快，国内自主零部件厂商将抢占国际厂商市场份额。

整体产能过剩但结构存差异，龙头优质厂商受益

整车企业产能布局力度大，行业存在阶段性整体产能过剩现象。2016年汽车（含商用车）产销量重回两位数增速，2016年全年汽车产销量分别为2819.3万辆和2802.8万辆，较上年同期分别增长13.5%和13.9%，产销基本同步。产能方面，各大汽车集团看好市场长期需求，加速产能规划和布局，前10大汽车集团2016年总销量2471万辆/年，而根据盖世汽车网相关信息，截止2016年底10大汽车集团名义产能已超3300万辆/年，存在阶段性整体产能高于市场需求的情况。

结构存在分化，产品周期向上以及受益行业趋势（包括强自主品牌、新能源汽车）的车企面临产能饱和，需加大有效供给。尽管整体产能过剩，但汽车行业的“去产能”在结构上存在差异。目前新车型不断推出、市场需求稳步提升的优质企业如上汽大众、一汽大众、广汽丰田正加大产能规划投入。而受益自主品牌爆发的上汽乘用车、广汽乘用车、吉利汽车亦在近期加大产能布局以应对产销规模的扩张。我们预计未来龙头优质企业市场份额将进一步提升，汽车行业产能利用率也将有所增长，而需求乏力、规模受限且产品力严重不足的企业在未来将面临退出市场或被优质龙头企业兼并重组的情况。

汽车龙头地位稳固，市占率稳定。根据中汽协数据，2016年国内主要汽车集团（含合资车型、商用车）中的上汽集团销量647万辆，占全年国内销量23.16%，市占率继续保持第一位，排名第二到五位东风、一汽、长安、北汽市占率均超过10%，前五家销量合计占比超70%。实际上，从2010年开始，上汽、东风、一汽、长安、北汽销量前五的地位稳定，且五家销量和占汽车总销量比例始终维持在70%以上，龙头地位稳固。

规模效应显著，行业高度集中化。我们对汽车产业集中度进行分析，主要从集团维度进行统计，选取2010年到2016年数据计算CR1，CR4，CR7指标（CRn指行业相关市场内前n家最大的企业所占市场份额的总和），集团企业集中度从2010年开始提升，2014年达到最高点，步入成熟期。从CR1数据可以看到，上汽集团作为行业龙头，市场份额始终保持在20%以上。从2014年到2016年，行业集中度数值基本稳定。

乘用车增量变化来源：强周期厂商+强自主品牌

 乘用车规划新增产能稳步上升。产能方面，根据盖世汽车网信息统计得出，截止2016年底国内前27家汽车厂商乘用车产能超2800万辆/年，其中上汽大众、上汽通用、一汽大众、长安汽车等前十大主流车企总产能超1660万辆/年。根据公开信息汇总各大车企集团布局及产能规划，预计前27家汽车企业2018年底产能将达到3430万辆/年，复合增速达10%左右。

乘用车品牌结构重新洗牌，自主品牌乘用车份额延续上行趋势。2016年国内乘用车销量2429万辆，同比增长15.1%。其中中国品牌乘用车销售同比增长20.7%，占乘用车销售总量的43.2%，较去年同期上升2个百分点。2017H1车市品牌结构出现洗牌，日系、德系快速抢占韩系、法系市场份额，韩系市占率下滑接近一半，法系品牌市占率下滑近37%，而日系品牌市场份额出现强劲反弹，市占率上升至17.68%，达到2012年以来市占率的高位，德系品牌市占率同样有近两个百分点的提升，自主品牌乘用车也有所增长，市占率增长至43.89%，创下2011年以来新高。乘用车领域市场竞争强化导致品牌洗牌加速，自主品牌依靠SUV等细分市场市占率稳步向上。

客车市场：龙头优势加强+新能源结构亮点

客车市场龙头份额上行，新能源客车成亮点。2016年，我国客车产销量分别为54.3万辆和53.9万辆，同比下降8.5%和9.9%。车企方面，根据中汽协数据，前6大客车企业宇通、中通、金龙、安凯、比亚迪和北汽福田总市占率相比15年提升4.5个百分点达43.6%，在行业下行的背景下，龙头市占率上升势头强劲。另外，新能源客车2016年逆势上扬，全年销售12.9万辆，同比增长33%，继续保持高速增长。而近三年新能源客车渗透率则从14年3.31%提升到16年23.92%，新能源客车高速增长，客车行业结构性变化趋势显著，宇通、中通等传统客车行业龙头，抓住新能源客车爆发的机遇，依靠自身技术、品牌和渠道等方面优势，市场份额预计将持续上升。

重卡行业爆发：龙头稳中有升+产能利用率提高 

重卡持续爆发，龙头企业市占率稳中有升。2016年下半年起重卡（含非完整车辆、半挂牵引车）销量开始反弹，全年销售73.3万辆，同比增长33.09%，17上半年销量继续爆发，17H1累计销量达58.37万辆，同比增长71.85%，国内重卡前五大企业（一汽解放、东风、重汽、陕汽、福田）总计市场份额相比16年提升一个百分点到82.9%，其中一汽解放市占率达22.4%，增加2.2%。另外此轮重卡需求上升周期，龙头企业市场份额稳步扩张，且大多充分利用现有产能，盈利能力提升明显。

新能源汽车：供需处于提速期，但乘、商市场集中度存在差异

新能源汽车产能需求齐升。中国新能源汽车2016年产销量分别为51.7万辆、50.7万辆，比上年同期分别增长51.8%和53.1%，继续保持高增长态势，增速显著高于传统汽车。随着明年双积分制的落实，预计传统汽车闲置产能将向新能源车领域转换，新能源汽车将成结构性拐点。后续新能源推广目录常态化及地补政策稳步落实，新能源汽车将继续保持高增长，预计2017年新能源汽车销量有望冲击70万辆，销量保持高速增长将加速产能的消化。

新能源乘用车竞争加剧，新能源客车龙头地位相对稳固。新能源乘用车前六家企业2016年市占率为83%，相比15年集中度下滑3%，主要系新进企业增加导致市场竞争加剧。新能源客车的市场相对比较饱和，行业集中度呈上升趋势。总体来看，新能源乘用车集中度下降，行业因新进入者较多导致竞争加剧，市场份额出现一定程度的分散，而新能源客车龙头如宇通、中通市占率相对稳固，行业集中度上升。

核心零部件：深度国产替代趋势，自主厂商市占率与产业空间提升

核心零部件领域主导权仍掌握在国际厂商手中。技术壁垒高、具有整车动力性和安全性的核心零部件专利大部分仍掌握在国际厂商（包括在华设厂，合资企业）手中，如自动变速箱因技术壁垒高，研发成本高、周期长等特点，配套主动权掌握在爱信、采埃孚、博格华纳、捷科特等国际厂商手中；座椅总成国内目前则保持江森自控、李尔、佛吉亚等几大巨大合资厂商的寡头垄断状态；国内车灯市场则呈现“一超多强”的竞争格局，“一超”为上海小系，市场份额领先于其他企业，显现明显的竞争优势。“多强”指广州斯坦雷、长春海拉、湖北法雷奥等合资企业和常州星宇为代表的规模较大的内资企业。由于产品技术需要长期研发攻关，总体而言目前零部件领域主导权仍掌握在国际厂商手中。

深度国产替代进程加快，国内企业正抢占国际厂商市场份额。我国汽车零部件行业已进入国产替代新阶段，从最开始打破整车装配，内外饰等基础部件到逐步进入技术壁垒更高、市场空间更大的自动变速箱、座椅总成、车灯等领域，国内企业正加快替代。目前，国内双林股份、东安动力、万里扬等优质企业率先进入自动变速箱配套市场，根据我们的测算，到2020年自主品牌自动变速箱市场空间将达500亿；座椅总成同样市场空间巨大，国内以天成自控为代表的企业已经切入上汽、众泰等整车公司供应链；最大的内资车灯企业星宇股份的配套车企涵盖南北大众等主流优质车企，市占率逐年提升。未来国际厂商主导地位将被打破，国内零部件厂商将获得市场主导权。

关注点：产品周期向上、龙头优势扩大、行业趋势

综合上述分析，我们认为，乘用车龙头企业将受益于产能加大+市占率提升，建议关注上汽集团、广汽集团（整体产品力向上，自主品牌提升）；商用车领域，重卡高景气度持续+厂商产能利用率提升的趋势下，建议关注潍柴动力（重卡全产业链龙头），客车则建议关注宇通客车（龙头集中度提升+新能源结构亮点）；汽车核心零部件随着深度国产替代稳步推进，自主优质零部件企业将不断提升市占率，建议近期关注星宇股份、拓普集团（细分领域国内龙头，市占率提升）等优质厂商。

建筑：房建市占率提升缓慢，基建PPP占比过半（建筑建材：鲍荣富）

房建领域龙头企业市占率缓慢提升，八大建筑央企占比整体不高；基建市占率近两年快速提升，八大央企占比近半，民企在基建领域扩张的边际空间有限。房建领域，中建市占率逐年提升，2017年H1为12.07%，处于绝对龙头地位。但八大建筑央企整体房建市占率仅15.07%，市场集中度偏低。基建领域，八大央企整体市占率呈现逐年提升状态，2017年H1已高达46.3%。其中PPP方面，中建以15%的市占率处于领先地位，八达央企整体PPP累计中标额市占率高达53.57%，“强者恒强”趋势显著。

地产产业链分散，细分行业公司市占率较低

地产产业链的分散性导致其上下游细分行业市占率偏低。我们所选的12只建筑龙头股中，中国建筑、上海建工与金螳螂原先主业可以看作地产产业链，分别对应房建、房建、园林业务，三家公司各自的业务市占率水平均处于较低水平。一方面，地产产业链较长，其上游产业钢铁、建材、化工、机械、银行、有色金属、工程承包（建筑）等，下游产业有家居、园林、装饰装修、家电等。另一方面，地产产业集中度较低，根据克而瑞研究显示，2016年底美国地产企业TOP5和TOP10市占率分别为20%和29%，而中国分别为13%和19%，地产龙头企业市占率本身较低。东方园林原先主业市政园林由于主要是对应政府投资需求，与地产园林呈现一定的协同特征，因此我们选入作为参考。

地产产业链龙头企业市占率呈现先升后降的趋势。四家公司在2009-2012期间，市占率均出现不同程度的提升。主要是政府于2008年11月推出扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，即“四万亿”经济刺激计划所致。“四万亿”计划之后，国家出台多项政策抑制房价上涨，加之市场的饱和度上升，房地产开发投资增速出现下滑，且四家企业积极转向成长性相对更好的基建领域，导致各自业务市占率也均出现不同程度的下滑。

基建业务市占率出现分化，强者恒强时代已到来

基建投资已成为建筑工程企业的主要角力场，PPP模式的推行既带来机遇又带来挑战。随着国家加强供给侧改革，“一带一路”、京津冀协同、长江经济带建设等国家战略规划的有效实施，国内基础施设建设和城镇化建设速度进一步加快。2016 年，全国固定资产投资缓中趋稳，同比增长8.1%。建筑行业逐渐走出低迷，基础设施建设对经济的支撑作用持续提升，其中水利、公共设施、道路运输投资大幅增长，房地产投资增速进一步收窄。

同时，国家积极推行基础设施 PPP和工程总承包模式，传统竞争性纯施工业务占比下降，竞争性进一步加强，PPP更加强调建筑业企业的全生命周期管理运营能力、专业核心竞争力、商业模式创新能力、资源整合能力、融资能力以及风险控制能力，建筑企业分化明显，中央及地方大型建筑企业成为 PPP项目的主要竞争力量和实施主力军，“强者恒强”；而实力较弱的中小型国企、民企则因融资能力不足、风险承受能力低下等因素而无法拿到高质量的项目，竞争实力趋弱，建筑行业的竞争格局迅速转变。

非基建主业公司结构转型，大力拓展基建业务

具体来看，中国建筑、中国电建、葛洲坝、中国中冶四家龙头企业传统主业的市占率呈持平或下滑趋势，而基建业务的市占率呈现显著上升趋势。

中国建筑基建业务迅猛发展，全集团积极开展产业结构转型，大力向基建业务倾斜。公司传统主业房屋建筑工程在其所处领域具有绝对优势，但由于地产产业链分散的特性，其市占率保持稳定增长。公司大力发展基建业务，一些重大基建项目进展顺利，迈入产值高峰期，对当期收入贡献较大。同时，截至2016年底，公司累计获取PPP投资项目135个，计划权益投资额2,264亿元，涉及领域包括城市轨道交通、路桥工程、地下综合管廊、园区建设等。公司在管廊领域独占鳌头，已中标管廊项目里程超800公里，其中试点城市管廊里程237公里，市场占有率超4成。

葛洲坝在积极抢占传统市场的同时，大力拓展PPP/环保业务，基建业务结构进一步优化。公司是水利电力工程建设行业的龙头企业之一，同样也是PPP业务的领军企业。经过十几年的PPP实操，公司已经构建了较完整的运作体系，设计了一整套PPP业务的规则、流程和模式，在行业内产生了较大影响。2016年，公司成功签约19个PPP项目，签约额719.26亿元，占公司国内市场签约额的50.28%。2017年，公司PPP项目发展更为迅猛。截止2017年上半年，公司新签PPP合同额达504.57亿元，占到国内订单的74%，同比增长37.11%。我们预计PPP业务仍是公司2017年市场开拓的关键因素，随着PPP项目贡献收入占比提高，公司毛利率有望提高，助推未来业绩提升。

中国电建不断增强对PPP商业模式的驾驭能力，通过 PPP 等模式大力拓展基建业务。公司与葛洲坝类似，2017年H1国内外水利电力业务新签合同额888.33亿元，占新签合同额中32.29%，而去年同期这一比重为52.18%，公司的业务结构开始发生变化，水利水电业务市占率呈逐年下滑趋势，而基建业务市占率逐年上升。2016年，公司基建业务全年实现新签合同额1,543 亿元，占2016年国内新签合同额的63.43%，同比增长14%。我们预计公司未来将加速向基础设施工程承包、水资源与环境等非传统业务方面转型。

中国中冶传统主业冶金工程的市占率逐年下滑，而基建业务市占率大幅增长。受国家对冶金行业产能过剩调控、新环保法等政策逐步实施的影响，国内钢铁行业大规模、高强度建设期已经结束。2016年，公司非冶金合同新签合同额已达到新签工程额的90%，在交通市政基础设施、高端房建、环境工程与新能源、地下综合管廊、特色主题、海绵城市、美丽乡村与智慧城市等领域持续发力，确立新的竞争优势，在转型升级中取得了巨大的成果。同时，公司大力推进PPP模式，2016 年共中标PPP项目122个，总投资2,537.85亿元。

基建主业公司竞争加剧，PPP助力市占率提升

由于业务重心转向海外、基建市场竞争增强以及改革进展较慢等多方面因素的影响，传统的基建龙头企业中国中铁、中国铁建、中国交建与隧道股份基建业务市占率在前几年均出现不同程度的下滑。

中国中铁与中国铁建积极布局全产业链，应对基建领域竞争。对于中国中铁与中国铁建，两家公司情况较为相似，其近年来基建业务逐步下滑的原因主要是两家公司都加快产业结构调整，沿建筑产业链进行全面布局。其业务涵盖工程承包、勘察设计咨询、工业制造、房地产开发、工业制造、物资物流及金融产业，具备了全产业链扩张和协同的能力，实现了从单纯施工企业向集科研、规划、勘察、设计、施工、监理、维护、运营和投融资为一体的一站式解决方案提供商转变。近几年来，公司传统毛利率较低的基建业务占公司营业收入的比重正在逐渐下滑，而毛利率较高的设计咨询、房地产等业务占公司营业收入的比重正在逐步提升。

2017年上半年，两家公司在基建业务方面增长迅猛。随着PPP模式的深入推进与基建市场的蓬勃发展，国家围绕铁路、城市轨道交通、公路、城市地下综合管廊和海绵城市等基础设施建设等方面，实施和统筹推进了一批重大项目计划。中国中铁2017年H1基建建设新签合同4751.8亿元，同比增长32.5%，其中公路项目新签合同额1115亿元，同比增长高达149.8%；中国铁建2017年H1基建建设新签合同4547.47亿元，同比增长51.6%，其中公路项目同样增幅最大，新签合同额1367.09亿元，同比增长107.38%。

一带一路夯实龙头地位，国际化水平仍待提升

除PPP外，一带一路也是拉大国内工程龙头企业差距的重要因素。根据商务部数据统计，2016年，我国境内投资者全年共对全球164个国家和地区的7,961家境外企业进行了非金融类直接投资，累计实现投资11,299.2亿元(折合1,701.1亿美元，同比增长44.1%)。对外承包工程全年完成营业额10,589.2亿元（折合1,594.2亿美元，同比增长3.5%），新签合同额16,207.9亿元（折合2,440.1亿美元，同比增长16.2%）。2016年末我国在外各类劳务人员约97万人，同比微降5.6%。

2008年以来葛洲坝、隧道股份、苏交科与中国交建四家公司国际化率出现较大幅度的增长。四家公司借助“一带一路”的东风，大力扩张海外业务。以葛洲坝为例，2017 年上半年海外新签合同574.66亿元，占比全部新签合同额的45.63%，同比增长40.56%。

中国交建是目前中国最大的国际工程承包商。在2016年美国ENR世界最大250家国际承包商排名第3位，已经连续10年和稳居上榜中国企业中的第1名，并且是唯一进入前10强的中国企业。公司在国际市场，已经是中国企业“走出去”的一张亮丽名片。近几年中国交建国内基建新签合同额市占率呈现下滑趋势，而海外基建合同占公司全部基建合同的比重却在逐年上升，2016年已占到高达34%的比例。

但与国际著名大型承包商相比，我国大型央企的实力差距仍然较大。排名前10的国际承包商中，大部分承包商的国际化率在70%以上，排名第三的中国交建却不到30%。排名前10的全球承包商中，中国承包商国际化率也远远低于国外的万喜集团、ACS集团及布伊格。这也说明，中国承包商的主要收入来自于国内，整体国际化率偏低，未来海外市场有待积极开拓。

央企基建市占率近半，PPP规范发展夯实优势

2016年，建筑业签订合同总额37.43万亿元，同比增长10.73%；其中累计新签合同额21.28万亿元，同比增长15.38%，房屋建筑工程新签合同额占比62.04%。2017年上半年，建筑业累计新签合同总额约11万亿元，我们以2016年的房建和基建占比计算今年上半年的相应数值，并以每家建筑央企的公告新签房建/基建合同额占全国房建/基建合同比重作为对应市场的占有率。

房建领域中建龙头，市场集中度偏低。在八大建筑央企中，中国建筑在房建领域处于绝对龙头地位，市占率逐年提升，截止2017年H1已达12.07%。除中国建筑外，八大央企中仅有中国铁建与中国中冶在房建领域占有一席之地。整体来看，2017年H1八大央企在房建领域市占率共15.07%，市场集中度整体偏低，仍然呈现完全竞争的市场状态。

基建领域龙头企业集中度高，民企提升空间较为有限。反观基建领域，上半年八大建筑央企市占率高达46.30%，已经超过四万亿时期最最高峰2010年的46.15%。其中两铁几乎占到了将近一半；中国建筑则紧追其后，大力发展基建业务，近三年间在基建领域的市占率已翻倍。我们预计八大建筑央企在基建领域的市占率仍将继续提升，行业竞争继续加剧，PPP规范化发展导致民企提升空间有限，国企未来通过国企改革边际提升效率仍然可以期待。

2014年以来，八大建筑央企PPP累计中标金额市占率高达53.57%，其中中国建筑独占15%，除中国化学基建业务较少外，其余央企均有不俗的表现。我们认为是央企具有较强的融资能力、管理能力以及风险抵抗能力，能够满足PPP项目对于融资及全生命周期运营的较高要求，而绝大部分民企难以达到。因此在项目获取方面，央企和少数地方国企占有极大优势。随着PPP政策的逐步落地和规范化程度增强，央企在PPP领域的市占率预计将进一步提升。 

投资策略：重点推荐市占率与净利率双升的建筑龙头

龙头基建业务市占率提升有望受益于PPP加快落地，重点推荐中国建筑与苏交科。2017年7月21日，国务院法制办会同国家发改委、财政部，研究起草了《基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例（征求意见稿）》。条例通过强调运营绩效考核和发挥民间资本作用，引导PPP回归本原，加快PPP项目落地。一方面，由于PPP项目对于公司的全生命周期管理能力、风险承担能力等有着较高的要求，因此有着规模优势与资金优势的龙头企业将更加容易获取高质量订单，市占率有望进一步提升。另一方面，PPP 项目加快落地预计将继续推动基建投资保持较快增长，基建业务市占率持续提升的龙头有望受益。

中国建筑近几年在基建领域市占率持续提升，未来有望带动整体净利率的提升。因此我们认为公司近期市值的成长隐含了该预期，未来公司在基建业务方面市占率提升持续带动净利率提升将是市值持续成长的关键。苏交科设计业务收入增速长期高于行业投资增速，主要在于在基础设施项目广泛采用PPP模式后，项目公司（SPV）在招标时为了降低管理成本，更倾向于减少项目标段划分，在一定程度上促进了苏交科市占率提升。

一带一路政策加快落地有助于推动龙头市占率与净利率双升，重点推荐葛洲坝与中国交建。一带一路峰会结束后，我国与带路沿线国家的政治合作环境更趋稳定。中国交建与葛洲坝作为我国海外工程承包龙头，近年来海外新签合同占我国对外工程承包新签合同额比重呈现逐年上升趋势，国际化程度加速。中国交建2017Q1新签合同额286.97亿元，同比增长15.61%；葛洲坝2017H1新签海外订单574.66 亿元，占到去年全年海外订单总额的81.44%，同比增长40.56%。可以看出，国际化率的提升使得两家公司净利率呈现加速增长趋势。我们预计随着带路政策的加速落地，两家公司的国际化率有望进一步提升，从而带动净利率的提升，市值增长。

轻工：马太效应明显，龙头强者恒强（轻工：陈羽锋）

家居：家居行业具有“大行业，小企业”的特征，消费升级趋势下，细分龙头迎来发展良机。对于定制家居、床垫等产品、生产标准化程度高的品类，集中度提升的过程将更快。重点推荐喜临门、索菲亚、顾家家居。

造纸：环保督察趋严，中小产能逐步退出，集中度仍将提升。我们认为箱板瓦楞纸和双胶纸将最为受益，建议关注山鹰纸业、太阳纸业、晨鸣纸业、华泰股份。

包装：过剩产能淘汰、行业集中度提升是发展的必然趋势。同时，下游行业的集中度提升也将促进包装行业整合。从“景气度+行业集中度”角度筛选优质公司，重点推荐裕同科技。

家居：消费升级促进行业整合，优选细分行业龙头

家居行业具有“大行业，小企业”的特征，究其原因主要在于1）城乡、东西部地区发展不均衡，消费者消费能力及需求差异化明显；2）进入门槛低、中小企业众多、产品同质化严重。3）消费者的品牌意识比较薄弱。据我们初步测算，除卫浴行业市场集中度CR4超过30%，床垫、沙发等行业的CR4均不高于20%，未来家居行业的市场集中度还有很大提升空间。

消费升级趋势下，细分行业龙头迎来发展良机。据EIU（经济学人智库）2016年数据显示，中国高收入人群（年均可支配收入>20万元）比例已达总人口的2.6%，预计至2030年这一比例将会提升至14.5%。随着中产阶级的不断壮大，家居行业的消费升级趋势将越发明显，优质细分行业龙头将首先从消费升级趋势中受益。我国家居企业集中度提升的趋势已经开始显现，来自中国家具协会的数字显示，2010-2015年，大型企业主营收入在家具行业中的占比由6.5%增加到17.4%，利润总额由9.3%增加到了24.4%，行业集中度逐年提升。我们认为对于定制家居、床垫等产品标准化程度高，生产自动化水平高的细分品类，龙头公司的规模效应要更加明显，因此行业集中度提升的过程将更快。重点推荐喜临门、索菲亚、顾家家居。

造纸：供给端调整仍将延续，集中度有望继续提升

“十二五”淘汰产能近3700万吨，供给端调整仍将延续。2010年开始，工信部持续发布工业行业淘汰落后产能目标任务，2010~2015年造纸行业共淘汰落后产能~3700万吨。新增产能端，从 2011 年开始，造纸行业固定资产投资额逐年下降，2015 年行业固定资产投资增速降到了 0.40%，达到历史底部。虽然从2011年开始落后产能淘汰和新增产能减少双向发力，但行业总产能延续了扩张趋势。考虑到行业整体仍有将近20%过剩产能，落后产能淘汰将持续推进，向前看，中国造纸协会指出行业“十三五”期间仍将淘汰落后产能约800万吨。

“十二五”期间CR4提升显著；产能出清，行业集中度有望继续提升。2015年国内规模以上造纸企业数量2791个，其中大中型企业517家，仅占比18.5%，小型企业2274家，占比81.5%。从产量划分来看，行业CR4从2001年的7.0%持续提升至2016年的24.8%，且集中度在“十二五”期间提升至20%以上，落后产能淘汰效应显现。但相比于美国造纸行业2012年CR4已经达到51%，国内造纸行业集中度仍偏低，随着环保督察趋严以及中小产能的逐步退出，国内造纸行业集中度仍将持续提升。

分品种看，铜版纸和白卡纸集中度高，集中度提升空间主要在箱板瓦楞和双胶纸。铜版纸和白卡纸高集中度源于高进入壁垒和市场化出清。铜版纸和白卡纸生产线固定资本投入较高，叠加2013年至今下游需求增长乏力，白卡纸甚至延续3年负增长，产能主要集中于大型企业，截止至2016年底，铜版纸和白卡纸CR4分别为86.1%/81.4%。箱板瓦楞纸和双胶纸集中度较低，CR4分别为32.9%和49.9%。

投资建议：行业仍处产能过剩状态，供给端产能出清仍将持续推进。环保督察趋严，行业中小产能将逐步退出，我们认为箱板瓦楞纸和双胶纸龙头企业因行业集中度较低，在环保趋严形势下将最为受益，建议关注山鹰纸业、太阳纸业、晨鸣纸业、华泰股份。

包装：份额高度分散，“下游景气度+集中度”两个维度筛选标的

包装业产值规模大，市场份额高度分散。中国包装联合会2016年数据显示，我国包装工业总产值已达1.7万亿元，位居世界第二，其中纸包装约占总产值45%，塑料包装和金属包装分别占25%和19%左右。分行业看，目前金属包装行业我国约有1700多家企业，年产值过亿的企业不超过100家，前十名金属包装企业年产值合计占比不超过30%，前五名的比重不超过20%；纸包装行业前十大企业的总份额不超过5%，与美国、澳大利亚等CR4超50%的发达国家相比差距明显。

包装行业集中度提升是大势所趋。工信部、商务部2016年发布的《关于加快我国包装产业转型发展的指导意见》提出，到2020年包装产业年均主营业务收入达到2.5万亿元，形成15家以上年产值超过50亿元的企业，国家战略要求下的转型升级和增速发展将为包装产业整合带来较强驱动力。其次，在下游需求放缓、原材料价格上行的环境下，议价能力有限的小企业成本端承压明显。由此来看，过剩产能淘汰、行业集中度提升是包装行业发展的必然趋势。同时，下游行业的集中度提升也将促进包装行业的整合。

投资建议：公司发展空间受下游行业景气度影响较大，从景气度+行业集中度角度筛选优质公司，重点推荐裕同科技。

超市：行业集中度低下，家电3C、网络零售市场寡头格局落定（商贸零售：许世刚）

我国超市子行业集中度低下，对比美国超市集中度具备大幅提升空间。其中，高鑫零售凭借精细化管理能力，市场份额不断提升，但市占率仍仅8.3%。永辉超市则以生鲜为品类杀手，通过生鲜集客效应带动收入增长，发展势头迅猛。线上零售市场则以天猫、京东双寡头，市场份额仍在不断提升，网络零售双寡头格局已经落定。其中，对于家电网购市场而言，目前京东/天猫/苏宁易购三分天下，且渗透率继续上行。其中京东以62%市场份额位居第一，天猫以26%的市场份额位居第二，苏宁易购以10.5%的市场份额位居第三。

线上零售：天猫、京东双寡头，市场份额仍在不断提升

B2C市场天猫+京东居首，份额不断扩张。根据商务部数据，2016年我国网络零售交易额达5.16万亿元，同比增长26.3%，其中C2C交易额占比为45.3% ，B2C交易额占比连续5年提升，达54.7%。近年来，消费者对于网购产品的质量和售后服务要求提升，是驱动B2C市场占比持续提升的原因。B2C市场中，天猫和京东占比超七成且份额持续增长，苏宁和唯品会的份额也有所增加，国美、当当、亚马逊等的份额则持续下降。

移动网络零售市场集中度更高，天猫+淘宝占比八成以上，小型品牌电商份额下降受益于移动网络零售的便捷性，近五年来移动网络零售市场占比份额不断提升，根据易观智库数据，截止2016年年底，移动端网络零售占比已达73.1%。根据易观智库近两年的数据，天猫和淘宝在移动网络零售市场的占比在不断扩大，从2015年第一季度的82.5%增长至2016年第四季度的85.6%，京东市占率在10%上下波动，唯品会市占率上涨0.8个百分点，其余品牌电商市占率均在下降。

家电3C网购市场：渗透率继续上行，京东/天猫/苏宁三分天下

根据工业和信息化部赛迪研究院与中国电子报社联合发布的《2016中国家电网购分析报告》显示，2016年我国B2C家电网购市场（含手机、平板电脑等移动终端产品）规模达到3846亿元，同比增长27.9%，增幅下降21.63个百分点。从市场份额看，家电网购市场京东/天猫/苏宁易购三强格局形成，其中京东以62%市场份额位居第一，天猫以26%的市场份额位居第二，苏宁易购以10.5%的市场份额位居第三。其他渠道包括国美在线、亚马逊以及小米、乐视等垂直电商市场份额总计仅为1.5%。

全渠道市场份额：京东持续上升，苏宁国美紧随其后

从全渠道市场份额看（以限额以上家用电器、音像器材类、通讯类产品零售总额为分母，各公司家电3C产品零售额为分子计算），受益于电商渠道的迅速发展，京东市占率迅速提升，2016年以13.9%的市占率占据首位；另一方面，受电商冲击影响传统线下家电零售巨头苏宁与国美市占率自2008年起呈现下降趋势，至2013年左右由于电商增速放缓、公司发展全渠道等原因降幅放缓，其中苏宁自2015年起已企稳回升，2016年市占率达11.14%，同比提升0.07个百分点，紧随京东之后。

推荐关注：苏宁云商。今年二季度是公司自去年四季度以来第 3 个季度主业盈利，公司基本面环 比改善趋势得到再确认。公司目前股价已经超跌，市值较账面净资产仅溢价 250 亿元，而从资产重估角度估值计算，苏宁易购 2017 年预计 1200 亿以上 GMV+约 500 万方自有物业+金融板块等合计 估值应远高于 250 亿元。目前公司对应 2017 年 PS 仅 0.55 倍，远低于京东(约 1.23 倍)，市值存在严重低估。推荐！

农业：供给侧改革发力，未来养殖、种业龙头将受益于集中度提升（农业：许奇峰）

因传统小农经营模式和耕地制度制约，我国农业行业集中度一直处于较低水平。近十年来通过市场竞争，部分已经步入成熟期的子行业如饲料业实现了集中度快速提升，规模企业收入占比达到较高水平。为优化产业结构、发展规模生产、形成国际竞争力，政府近年来开始推动农业供给侧结构性改革，以食品安全、环境治理等行政规范手段，加快行业择优汰劣。我们认为在此趋势下，生猪养殖和制种行业的集中度将在未来几年得到显著提升，养殖龙头企业长期估值更加稳定，制种行业的产业链拓展空间加大，重点推荐温氏股份、牧原股份、隆平高科和大北农。

小农经营模式长期占据主流，农业行业集中度偏低

我国基于特殊国情建立并长期维持的小农经营模式和农地制度，很大程度上制约了类似欧美大型农业产业集团的产生和发展，因此农业整体集中度一直处于较低水平。2016年我国农业产值6.6万亿，而全部农业上市公司的营业收入合计3680亿，仅为总产值的5.6%。由于未上市农业企业鲜有规模体量较大者，这一比重无论是横向或是纵向比对都较低。

市场竞争是近十年来农业部分子行业集中度明显提升的主要驱动因素

近十多年来的国内经济高速增长期，农产品的产量和需求同步大幅扩张，但分散经营为主的生产模式和行业规范缺失两方面因素，共同导致了供给端的无序发展。

在部分市场竞争较为充分的子行业，随着行业由成长步入成熟，行业集中度得到明显提升。以饲料行业为例，我国饲料工业自上世纪70年代起步后经历了30年的黄金发展期，进入21世纪后，饲料市场步入成熟，总量增长逐渐放缓，竞争从数量型向质量型转变，产品结构不断优化，大型饲料集团大量涌现。由于周期波动带来的优胜劣汰，全国饲料企业数量已经从2005年最高15000多家快速降至2016年的6000余家。业内人士认为，到“十三五”末，饲料企业数量可能进一步减少到3000家左右，并稳定在2000家～3000家。

以公开数据测算，目前国内22家大型饲料集团的年合计产量已经达到1亿吨水平，超过全国饲料总产量的三分之一。

农业供给侧改革强化行业规范，将加速推动行业集中度提升

通过制定标准和歧视性政策，引导行业实现规范化发展是提升行业集中度的另一途径。农业供给侧结构性改革于2015年中央农村工作会议中首次提出，并成为2017年一号文件的主题词，其根本目的是通过行政措施，对传统农业生产模式进行深刻变革，改变过往的粗放增长，重塑农产品定价机制，实现农业生产和区域结构的优化，形成国际竞争力。在操作层面上，就是择优汰劣、规范发展，推进适度规模化经营。农业供给侧改革的推出预示着未来我国农业的产业集中度将进入快速提升期。

环保整治推动“南猪北养”，规模化扩张、周期熨平将推升养殖业估值

在肉类消费需求大肆扩张的过去十年内，国内生猪肉鸡等食用动物的规模化养殖逐渐成为主流。由于规模化的组织生产具有动物疫病防疫安全、食品安全、成本优势等诸多优点，政府对规模化养殖主体给予倾向性财政扶持，进一步提升了规模化养殖企业的出栏占比。

就目前来看，生猪养殖的行业集中度仍然不高，50%左右的生猪出栏仍由散户提供。2016年全国生猪年出栏量约6.85亿头。目前温氏股份是国内生猪养殖最大的企业，但其年出栏生猪量也仅占全国总数的2%左右，2016年公司出栏生猪1713万头，同比增长11.57%，其目标是在2019年生猪出栏达到2750万头。加上其他规模化养殖企业，如牧原311万头、雏鹰247万头、正邦226万头，全行业CR4仅为3.65%。而在发达国家，美国生猪规模养殖企业的占比达到一半以上，我国生猪养殖的行业集中度仍处于较低水平。

2016年以来，政府开始实施划定禁养区、限养区并搬迁不符合规定养殖企业的环保整治政策，推动南方水网地区的养殖场向环境容量更大的北方地区转移。从短期影响来看，政策抑制了生猪的存栏上行、带来了两年左右的养殖高景气。长期来看，由于养殖环保政策趋严不可逆，具有资金技术优势的规模化养殖企业或专业合作社等主体将大幅扩张，进一步挤出“夫妻店”形式存在的中小散，预计未来2-3年生猪养殖业集中度将大幅提高。

由于规模化养殖企业连续生产、信息传递快等特点，因“蛛网模型”效应带来的生猪周期波动将逐渐拉长甚至熨平，生猪养殖利润回归平稳理性，长期有助于提升生猪养殖上市企业的估值，在这个时点，可重点关注成本控制能力强、规模扩张快的温氏股份和牧原股份。

耕地加速流转，区域结构优化，种植业集中度提升将长期利好种业龙头

农业人口向非农部门大量流出，导致耕地经营权流转加快，2016年全国耕地流转面积已经接近5亿亩，达到全国耕地面积的四分之一左右。同时，政府加快种植业区域结构调整，在“十二五”全国优势农产品区域布局的基础上进一步制定了粮食生产功能区、重要农产品保护区和特色农产品优势区的“三区”规划，种植业区域分布完全定型。

我们认为，在种植业经营规模化和品种区域化的大趋势下，作为最重要投入品的制种业将明显受益。国内种业在近些年政策清理、市场竞争的双重影响下，实现了企业数量的快速下降，以往以分销商定位的大量小种企被淘汰出局，而收入规模大、研发投入高的龙头梯队已经形成，但与孟山都、杜邦先锋等国际巨头仍存在极大差距。国内种植行业的结构调整给龙头企业带来的难得机遇，未来基于规模种植的种企单位研发和销售成本都会大幅降低，同时种业企业也是发展种植业产业链服务的最佳窗口平台，以种业为切入点带动农资、植保、土壤整治等综合配套业务快速发展，将给公司带来新的业绩增长点。

建议关注隆平高科、大北农、登海种业等种业龙头的长期投资机会。

食品饮料：集中度仍将进一步提高，需求端变化是主要推力（食品饮料：贺琪）

通过与消费习惯类似的日本、韩国以及全球最大的消费市场美国相比，中国食品饮料行业的集中度仍然有进一步上升的空间。我们认为需求端的变化是未来行业集中度提升的最大的驱动力，首先部分子行业市场容量的增速放缓对企业的经营能力提出更高要求，中小企业受到冲击较大开始出清，集中度提升；其次，部分子行业产品升级换代速度加快，营销和渠道能力较弱的中小企业无法适应市场的变化，被迫淘汰出局，大企业份额上升。

横向比较：中国的食品饮料行业集中度提升仍有空间

与同处亚洲饮食习惯存在相似的日本、韩国以及全球最大的消费市场美国相比较，整体上看目前中国的食品饮料行业集中度仍然有提升空间。

软饮料、啤酒和调味品等品类中国市场的集中度仍然显著落后于日韩美，存在较大的提升空间。根据Euromonitor的统计，中国的软饮料市场前3名市场份额CR3约为31%，这一集中度水平显著低于韩国的35%、日本的54 %和美国的46%；中国啤酒市场的CR3约为59%，显著低于韩国的92%、日本的81%和美国的78%；中国调味品市场的CR3约为14%，显著低于韩国的62%，日本的22%和美国的25%。

中国牛奶和酸奶类饮料市场与日韩美的集中度相仿，但仍然有进一步上升空间。根据Euromonitor的统计，中国的牛奶类饮料和酸奶类饮料的CR3分别为44%和56%，已经与日本和美国市场基本持平甚至略超，但与韩国相比仍然有进一步上升空间。

肉制品和海鲜行业中国的市场集中度已经达到相对较高的水平，进一步提升的空间不大。根据Euromonitor的统计，中国的肉制品和海鲜行业的CR3已经达到36%，虽然与韩国的50%相比仍然不高，但是已经显著的高于日本8%和美国24%的水平，这意味着未来进一步提升的空间相对有限。

纵向展望：需求端的变化成为市场集中度提升的重要推力

需求端变化1：行业需求量的增长停滞，存量市场的竞争对企业的经营能力提出更高的要求，中小企业开始出清。这类需求端变化以啤酒为代表，中国啤酒的产量自2013年见顶，中小企业由于行业的增长停滞盈利能力恶化，逐步退出行业，大企业份额提升。

需求端变化2：需求端特点体现为产品快速的更新升级，未能够及时把握行业发展趋势、营销渠道能力较弱的的中小企业出局。这类需求端变化以乳制品为代表，经历了高端白奶和常温酸奶两轮产品的创新和迭代，营销和渠道能力较强的大型乳企的占有率进一步抬升。

看好高端白酒需求向好背景下，行业定价能力最强的贵州茅台，以及行业仍然在扩容期，市场集中度有较大提升空间的调味品行业的龙头海天味业。

医药：行业整合进入快车道（医药：代雯）

医药生物行业具有集中度提升逻辑的子行业，是医药零售和分销等医药商业。医药零售方面，我国市场集中度远低于美日等成熟市场，有较大的整合空间，现今监管趋严，小药店不对称竞争优势消失，生存空间受到挤压，整合预期加强。医药分销方面，我国市场也存在进一步提升集中度的空间，而“两票制”全面推行将显著加快行业整合速度。预计2020年医药零售和分销的行业集中度CR100分别达到40%和90%。整合过程利好经营良好、融资成本低的行业龙头，医药零售推荐一心堂，医药分销推荐中国医药和柳州医药。

医药零售：监管趋严，政策催化，整合兼并大势所趋

海外成熟医药零售市场集中度高。因为大型连锁药店在采购、管理等方面具有明显的规模优势，因此医药零售行业具有天然的整合趋势。美国医药零售行业CR3达到90%，日本的CR10也超过60%，可见医药零售行业的整合是大势所趋。

我国零售行业市场集中度非常低，整合空间巨大。目前我国存在大量的单体药店，医药零售市场集中度非常低，CR3=8.0%，CR100=29.1%，这不仅远低于美国和日本的医药零售市场，相较医药流通行业集中度也非常低。因此，我国医药零售行业的集中度提升潜力巨大。

过去监管宽松，医药零售市场集中度缓慢提升。过去监管宽松，小药店通过不开发票、违规经营等方式在收入端和成本端获得不对称竞争力，大型连锁药店规模优势不明显，市场整合速度缓慢，2016年医药零售市场CR100只有29.1%。

现今监管趋严，整合预期增强。“两票制”推行将打破小分销商和小药店的非法利益联盟，而飞行检查常态化也迫使不开发票等非法经营难以维系。所以小药店不对称竞争力逐渐消失，生存空间被挤压，被整合预期增强。

政策催化行业整合加速，预计2020年CR100超过40%。根据商务部公布的医药流通行业“十三五”规划，2020年医药零售行业CR100要达到40%以上，连锁率要超过50%。根据这个目标，CR100在五年的时间需要提高10个百分点，行业整合速度必须加快。

医药流通：“两票制”逐渐落地，行业整合进入快车道

我国医药分销市场仍有较大的整合空间。医药分销行业的核心竞争力是规模和资金成本，所以行业具有天然的整合趋势。2015年，美国医药分销市场集中度CR3已超过95%，是典型的寡头垄断市场。而我国2016年医药分销市场CR3=35.8%，CR100=70.9%，市场集中度远低于美国，仍有较大潜力提升。

近年医药分销市场集中度逐步提升。过去五年间在无明显政策利好的前提下，医药分销龙头处于自身发展的需要，通过内生增长和外延并购，不断提升市占率，CR100提升6.9%。

“两票制”有望成为行业整合转折点。2017年1月，卫计委发文在全国公立医疗机构推行“两票制”，旨在压缩中间分销商的不合理加价行为，建立药品价格可溯机制。“两票制”改革完成后分销行业中的41.2%的调拨业务将被纯销业务取代，不具备大范围配送能力、只经营调拨业务的中小分销商将会被淘汰或收购。

各省“两票制”方案陆续出台，预计2020年CR100达到90%以上。大多数省份的“两票制”方案已经公布或者正在征求意见。随着各省方案正式实施时间临近，预计行业整合将会加速。根据商务部的医药流通行业“十三五”规划，2020年我国医药分销行业CR100将超过90%。

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【20170114】《本轮A股配置要围绕低PB修复（附股）-盈利牵牛系列之十三》

【20161215】《围绕 4 个核心趋势配置金钢石组合--盈利牵牛系列之七》

【20161026】《一个策略研究员爱上煤炭的心路历程》

研究框架及心路历程：

【20170811】《PPT—从微观财报读懂宏观经济》

【20170808】《从微观财报读懂宏观经济—格物致知系列之十四》

【20170807】《80页A股策略研究框架PPT》

【20170723】 《君记否，那个卖“拐”的华泰策略？》

【20170709】 《“以龙为首”才刚刚启动-香港一周路演心水》

【20170225】 《周期股后续怎么看？—香港一周路演心水》

【20170201】 《漂亮或丑陋，只是你心中的镜像——从供给侧慢牛到盈利慢牛之路》

主题投资：

【20170809】《千年雄安，时不我“戴”—A股风雷主题投资周报第17期》

【20170802】《物联网风再起，产业加速启航—A股风雷主题投资周报第16期》

【20170726】《无人零售异军突起，超车无人驾驶—A股风雷主题投资周报第15期》

【20170719】《国企改革再推进，上海混改新突破—A股风雷主题投资周报第14期》

【20170712】《无人零售，不止于互联网巨头—A股风雷主题投资周报第13期》

【20170503】《混改主题：源头活水激发新动能—国改风雷系列之四》

【20170503】《军工混改，王冠上的明珠—A股风雷主题周报第3期》

【20170427】《雄安归来，混改蓄势—A股风雷主题周报第2期》

【20170419】《风雷主题周报创刊号：求取真金，不惧回调—风雷主题周报第1期》

【20170309】《新疆振兴主题：最超预期的热土》

【20160830】《前浪亦有惊涛时，AMC主题再度闪耀--供给侧慢牛系列之四》

【20160810】《PPP主题：乘脱虚入实之风踏浪前行——脱虚入实系列之二十》

文章来源：

本证券研究报告来自于2017年8月22日发布的《行业集中度：格局重塑，以龙为首》。订阅人不应单独依靠本研究报告中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

风险提示:金融剧烈去杠杆超市场预期；行业发展不达预期。 

黄   斌   执业证书编号：S0570517060002

谢志才   执业证书编号：S0570512070062

鲍荣富   执业证书编号：S0570515120002

陈羽锋   执业证书编号：S0570513090004

许世刚   执业证书编号：S0570512080004

许奇峰   执业证书编号：S0570517020001

贺   琪   执业证书编号：S0570515050002

代   雯   执业证书编号：S0570516120002