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央行密集会议中透露了哪些货币政策走向？ | 国盛固收周报

业谈债市 · 公众号 · · 2021-03-28 14:41

正文

本周央行会议和金融监管政策频出。3月22日，人民银行召开主要银行信贷结构优化调整座谈会。中国人民银行货币政策委员会2021年第一季度例会于3月24日在北京召开。3月26日，三部门联合发布《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》。那么央行密集的会议下显示了货币政策怎样的走向，对债市又有何影响？

首先，从总量上并无方向性的变化，删除“不急转弯”并不代表收紧或放松，而是对已经发生事实的确认。 本次央行例会删除了“不急转弯”的措辞。这并不意味着央行总量层面的货币政策要收紧。事实上，由于我国货币政策调整较早，从去年5月开始逐步回归中性。货币政策已经从应对疫情的宽松基本回到中性状态，基本完成了“转弯”，再度强调的必要性有限，社融增速也在去年11月见顶后开始回落，信用开始收缩。而央行对经济的表述更为积极，外需依然较强，并支撑经济短期有韧性，因而央行放松货币政策短期也不会宽松。从实际情况来看，2月以来，央行关注的短端利率DR007基本在2.2%附近平稳波动，流动性保持平稳。总量货币政策保持平稳。

其次，考虑到疫情期间特殊政策退出影响，实际利率难以大幅下降，因而央行对贷款利率稳中有降的表述更符合实际情况。 本次例会中，央行对表示“贷款利率稳中有降”，这与上次例会的表述“贷款利率明显下降”相比，对降低贷款利率的表述有所降低。这主要是因为去年疫情期间再贷款、再贴现以及延迟中小企业还本付息等特殊政策将在今年逐步退出，这将对融资利率产生推升作用。目前对公企业贷款利率已经从年初开始上行，在这样的背景下，央行弱化降低贷款的表述是务实之举。

再次，央行总量层面的货币政策将继续保持中性，重点是结构性引导资金流向。 银行信贷结构优化调整座谈会指出“总量上要‘稳字当头’，保持贷款平稳增长、合理适度，把握好节奏”。因而今年信贷总量将平稳回落。引导资金流向是今年货币政策的重点，重点是要严防资金违规流向房地产市场。三部门已经联合下发《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》，进一步严控违规流向房地产的资金。这将进一步约束对房地产资金支持。信贷配置依然将向制造业、小微企业以及绿色金融倾斜。

最后，“区域协调发展”被央行例会以及信贷结构优化会议提及，需要关注后续是否会有实际的信贷政策支持。 信贷结构优化会议表示“在管控好风险的同时，优化内部考核和激励措施，因地制宜增加经济困难省份信贷投放，支持区域协调发展”、央行1季度例会新增要“支持区域协调发展”。从去年新增社融来看，广东、江苏、浙江、山东和北京五个地区的新增社融占比达到47.4%，较2019年提升了3个百分点，资金流向的集中度继续提升。今年在信用收缩的背景下，金融资源在省份之间的分配不平衡可能会加剧，而这会影响经济不发达地区的经济发展，也不利于不发达地区的债务风险防控。后续要关注是否有对不发达地区实际的信贷支持政策。

债市震荡格局有望在4月打破，机会在逐步酝酿。 上周外围不稳定因素增加，而国内股市整体弱势，资金面平稳的情况下，债市继续呈现出韧性，长端利率震荡下行。而正如上文所述，央行总量层面货币政策收紧的必要性有限，更多是调整信贷结构，资金面将继续保持平稳。经济基本面将继续延续内需走弱而外需偏强的格局，但内需是决定经济走势和债市利率的主导因素。随着4月开始公布3月经济数据，市场将继续确认内需的下行，从而逐步开启债市利率下行。

风险提示： 货币政策收紧超预期。

上周央行会议和金融监管政策频出。3月22日，人民银行召开全国24家主要银行信贷结构优化调整座谈会，分析研究信贷形势，部署推进下一阶段优化信贷结构工作。中国人民银行货币政策委员会2021年第一季度（总第92次）例会于3月24日在北京召开，并于3月25日公布例会纪要，一些措辞的改变引发了市场关注。3月26日，中国银保监会办公厅、住房和城乡建设部办公厅、中国人民银行办公厅三部门联合发布《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》。同日，银保监会发布了公开征求意见完善后的《商业银行负债质量管理办法》。从这些会议和监管政策当中，我们试图厘清央行下一阶段货币和信贷政策方向。

删除了“不急转弯”，并不代表总量层面货币政策会收紧。 与上次例会相比，本次央行删除了“不急转弯”的措辞。这并不意味着央行总量层面的货币政策要收紧。2月以来，央行关注的短端利率DR007基本在2.2%附近平稳波动，流动性保持平稳。而社融增速从去年10月的13.7%见顶后，便开始震荡回落。货币政策已经从应对疫情的宽松基本回到中性状态，基本完成了“转弯”，再度强调的必要性有限。央行对经济的表述更为积极，认为“国内经济发展动力不断增强，积极因素明显增多”，外需依然较强，并支撑经济短期有韧性，因而央行放松货币政策的空间也有限。

央行语境中的实际贷款利率更多是综合融资成本的概念，因而降低实际贷款利率，将通过规范金融机构收费，促使中介机构让利，或通过再贷款再贴现等直达工具来为小微企业降成本来实现。本次例会中，央行对表示“贷款利率稳中有降”，这与上次例会的表述“贷款利率明显下降”相比，对降低贷款利率的述求有所降低。这主要是因为目前对公企业贷款利率已经从年初开始上行，这是市场化供需推动的结果，在这样的背景下，央行必然弱化降低贷款的表述。央行新增了“优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低”的表述。我们认为推动实际贷款利率进一步下降，指的是实体经济融资的综合融资成本。央行可以通过规范金融中介收费来降低综合融资成本。此外，也可以通过直达实体经济的货币政策工具来降低小微企业融资成本。这从本次例会新增“加大再贷款再贴现支持普惠金融力度”中可以得到印证。

央行总量层面的货币政策将继续保持中性，重点是结构性引导资金流向。 主要银行信贷结构优化调整座谈会上的纪要指出“总量上要’ 稳字当头’，保持贷款平稳增长、合理适度，把握好节奏”。因而今年信贷总量将平稳回落，断崖式下降的可能性较小。引导资金流向是今年货币政策的重点，重点是要严防资金违规流向房地产市场。在银行表内涉房贷款集中度管理下，直接投向房地产市场的资金已经被限制。但一些经营贷和消费贷违规流向了房地产市场，目前监管层加强对经营贷违规流向房地产市场的监管。三部门已经联合下发《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》，从而堵住巧立名目违规流向房地产的资金。这对社融影响有限，因为违规资金收回后，银行会将这些资金投向其他受鼓励的行业，并不代表要压缩货币派生。

资金将更多向制造业、小微企业倾斜；绿色金融也将获得更多信贷支持。 信贷结构优化调整座谈会表示要“进一步加大对科技创新、制造业的支持，提高制造业贷款比重，增加高新技术制造业信贷投放”。可见在严控资金流向房地产的同时，政策鼓励资金加大对制造业支持力度。对小微企业则继续强调要“保持小微企业信贷支持政策的连续性、稳定性，加强中小微企业金融服务能力建设，实现普惠小微贷款继续‘量增、价降、面扩’”。另外，本次信贷结构优化调整座谈会新增要“围绕实现碳达峰、碳中和战略目标，设立碳减排支持工具，引导商业银行按照市场化原则加大对碳减排投融资活动的支持，撬动更多金融资源向绿色低碳产业倾斜”。加大对绿色金融的信贷支持力度，符合国家战略方向。

“区域协调发展”被央行例会以及信贷结构优化会议提及，需要关注后续是否会有实际的信贷政策支持。 信贷结构优化会议表示“在管控好风险的同时，优化内部考核和激励措施， 因地制宜增加经济困难省份信贷投放，支持区域协调发展 ”、央行1季度例会新增要“支持区域协调发展”。从2020年的新增社融来看，广东、江苏、浙江、山东和北京五个地区的新增社融占比达到47.4%，较2019年提升了3个百分点，资金流向的集中度继续提升。经济不发达地区得到资金支持则持续减少。今年在信用收缩的背景下，金融资源在省份之间的分配不平衡可能会加剧，而这会影响经济不发达地区的经济发展从而加剧地区间发展不平衡，也不利于不发达地区的债务风险防控。后续需要关注是否会有对不发达地区实际的落地的信贷支持政策。

附录：央行货币政策委员会例会文本比对

以下为《中国人民银行货币政策委员会召开2021年第一季度例会》的文本比对分析。我们通过对比2021年1季度和2020年4季度例会的文字差异，来找寻货币政策的新动向。正体部分为上季度已有的语句；黑体部分为新增语句；加了删除线的部分为2020年4季度报告中有，但在2021年1季度报告中删除的语句。

会议分析了国内外经济金融形势。会议认为，今年以来坚持统筹疫情防控和经济社会发展工作取得重大成果，经济运行逐步持续恢复常态。稳健的货币政策 保持连续性、稳定性、可持续性，预期管理科学有效，保持对经济恢复的必要支持力度 体现了前瞻性、精准性和时效性，大力支持疫情防控、复工复产和实体经济发展，金融风险有效防控，金融服务实体经济的质量和效率逐步提升。存量浮动利率贷款定价基准转换顺利完成，贷款市场报价利率改革红利持续释放，货币传导效率增强，贷款利率 稳中有降 明显下降，人民币汇率总体稳定，双向浮动弹性增强，发挥了宏观经济稳定器功能。

会议指出，当前境外疫情和世界经济形势依然复杂严峻，国内经济内生发展动力不断增强，但也面临疫情等不稳定不确定因素冲击， 积极因素明显增多，但经济恢复进程仍不平衡，境外疫情和世界经济趋于好转但形势依然复杂严峻， 要加强 国内外 经济形势的研判分析，加强国际宏观经济政策协调，集中精力办好自己的事，搞好跨周期政策设计，支持经济高质量发展。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性，把握好政策时度效，保持对经济恢复的必要支持力度。综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。进一步发挥好再贷款、再贴现和直达实体经济货币政策工具的牵引带动作用，加大对科技创新、小微企业和绿色发展的金融支持，延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划， 加大再贷款再贴现支持普惠金融力度，引导金融机构加大对科技创新、小微企业和绿色发展等领域的支持。 深化金融供给侧结构性改革，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，增强金融市场的活力和韧性，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。着力打通货币传导的多种堵点， 健全市场化利率形成和传导机制，完善央行政策利率体系， 继续释放改革促进降低贷款利率的潜力， 优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低。 巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降。深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，加强预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。构建金融有效支持实体经济的体制机制，完善金融支持创新体系，围绕创新链和产业链打造资金链，形成金融、科技和产业良性循环和三角互动，引导金融机构增加制造业中长期贷款，努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应， 支持区域协调发展， 以促进实现碳达峰、碳中和为目标完善绿色金融体系。以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。推进金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力。

会议强调，要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，认真贯彻落实党的十九届五中全会和、中央经济工作会议 和《政府工作报告》 精神，按照党中央、国务院的决策部署，坚持稳中求进工作总基调，稳字当头，不急转弯，立足新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局，以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，坚持扩大内需战略，巩固拓展疫情防控和经济社会发展成果，扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，以高质量发展为“十四五”开好局。深化利率汇率市场化改革，健全市场化利率形成和传导机制，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 灵活精准实施货币政策， 处理好恢复经济和防范风险的关系， 努力保持经济运行在合理区间，以高质量发展为“十四五”开好局，以优异成绩庆祝中国共产党成立100周年。 守住不发生系统性金融风险的底线。

2.1 实体经济高频数据跟踪

生产继续走弱，高炉开工率低于过去两年同期。房地产销售面积涨幅收窄。猪肉价格继续下行，工业品价格低速上涨。

2.2 流动性跟踪

央行继续零投放，流动性分层，R007上行而DR007平稳。

违约方面， 上周（2021.3.22-2021.3.28）共4只债券实质违约，涉及发行主体4家。 评级变动方面， 2家主体评级下调。

4.1 一级市场：上周信用债发行量和净融资额小幅回落，城投债发行量和净融资额大幅回落

上周信用债发行3271.65亿元，偿还2987，45亿元，净融资284.20亿元，发行量（89.50%）和偿还量（98.00%）均位于近三年历史高位；城投债发行403.00亿元，偿还1219.81亿元，净融资-816.81亿元，发行量（22.30%）和净融资额（0.00%）均位于历史低位，偿还量（99.30%）位于历史高位。

4.2 二级市场

4.2.1 成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交

除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，上周高估值成交债券数量为871只，较上期减少4只，且建筑装饰和综合行业高估值成交个券最多，分别有280只和229只；低估值成交债券数量为249只，较上期减少22只，且商业贸易和房地产行业低估值成交个券最多，分别有45只和39只。

4.2.2 信用利差——产业债和城投债各等级信用利差均收窄

总体来看， 产业债和城投债各等级信用利差均走阔。产业债方面，AAA、AA+和AA级产业债信用利差较上期分别收窄3.71bps、5.19bps和12.77bps，至71.53BP、243.23BP和307.44BP，且AAA级产业债信用利差位于近三年历史低位。城投债方面，AAA、AA+和AA级城投债信用利差较上期分别收窄3.67bps、5.99bps和1.58bps，至96.84BP、133.26BP和289.49BP，且AA级城投债信用利差位于历史高位。

分行业来看， 整体行业产业债信用利差呈现普遍收窄的趋势。上周利差仅有两个行业大幅走阔，分别为汽车和计算机，信用利差分别走阔20.29bps和13.74bps；通信、港口和医药生物利差显著收窄49.07bps、17.92bps和12.80bps；汽车、计算机、煤炭开采行业信用利差位于近三年历史高位，电子、通信和航空运输行业信用利差位于近三年历史低位。 分地区来看， 地区城投债信用利差呈现普遍收窄的趋势。其中吉林和内蒙古信用利差分别显著收窄19.88bps和19.29bps；北京和浙江信用利差位于近三年历史低位。

股市持续波动，转债小幅下跌。 上周上证指数、中证A股分别上涨0.40%、0.68%，上证转债、中证转债下跌0.44%、0.57%，转债指数在连续三周跑赢股指后小幅下跌。分行业来看，家用电器、公用事业和计算机转债涨幅排名前三，涨幅分别为2.53%、0.76%和0.76%，钢铁、采掘和休闲服务转债跌幅排名前三，跌幅分别为3.22%、3.21%和2.45%。

股市趋势不明+转债估值收敛，现阶段建议在中低价品种中择优配置。 一方面，股票市场趋势不明，抱团瓦解后资金面进入负反馈阶段，短期来看股票市场仍将延续将震荡走势，因此转债配置上更注重防守；另一方面，年后低价转债出现普涨行情而高价品种则表现较弱，低价转债在经历了普涨修复后将走向分化，只有业绩持续增长的标的才能延续上涨趋势。因此现阶段转债市场缺乏趋势性和结构性的机会，建议在中低价品种中择优配置，深挖高景气行业的优质个券。个券推荐：彤程、洁美、荣泰、柳药、鹰19。