【市场聚焦】黄金：COMEX高升水是否可持续？

关于这个问题，解读之时会有三种理解：

一是，美国地区期货价格（近月连续）大幅高于现货价格，这是偏学术的理解。

二是，COMEX近月（近月连续）和主力（主连）之间的价差，这是偏交易通识的理解。

三是，COMEX主力与LBMA（伦敦金）之间的价差，这是行业普遍的理解。

第一种理解 ，美国地区现货价格一般使用的是美国1盎司鹰扬金币的价格，亦称为 金币溢价 。正常情况下，金币价格普遍高于期货价格。

在2021年疫情期间，由于运输物流原因，金币溢价最高达到122.51美元/盎司（2021年2月10日），金币溢价率达到6.24%。

从2023年开始，美国金币溢价大幅下跌，并时常出现负值情况。2025年开始，金币溢价持续走低，最低达到49.36美元/盎司，表明美国地区现货尚未出现紧张。

第二种理解 ，近月和主力价差，亦称为月间差。根据COMEX黄金期货的规则，“交割月份包括即月、下两个日历月，23个月内的所有2月、4月、6月、8月、10月，以及60个月内的所有6月和12月”，因此，一般连续和主力的月间差一般为1-2个月。

通常情况下，COMEX黄金期货处于Contango结构，即近月（连续）高于远月（主力）。根据资金占用计算，一般基差率（=（近月-远月）/近月）在-1%以下才有无风险套利空间，按照目前金价测算，大约为连续-主力＜-27美元/盎司。

2024年7月底至8月中旬，COMEX黄金期货连续和主力月的月间价差超过-40美元/盎司，最高达到-54.8美元/盎司（基差率-2.24%）。

2025年2月6日最新数据显示，COMEX黄金期货连续（2502月合约）和主力月（2504合约）的月间价差为-20.8美元/盎司，两个月的基差率-0.73%，处于正常范围内。

第三种理解 ，LBMA（伦敦金）是现货市场，而COMEX（纽约金）是期货市场，两个市场采用统一计价单位（美元/盎司），两个市场可以完全自由流通，且运输成本相对价格而言，基本可以忽略不计，因此，本质上这是指的两个地区的 地区价差 。

2025年1月30日，LBMA（伦敦现货）和COMEX（纽约期货）黄金的地区价差（LBMA-COMEX）达到-41.75美元/盎司，即COMEX升水超过40美元/盎司，受到市场热议。而2025年2月5日最新数据显示，价差已经回到7.15美元/盎司的正常范围值内。

因此，结合数据以及行业术语， “COMEX高升水”指的是COMEX（纽约期货）黄金价格远高于LBMA（伦敦现货）黄金价格，即“LBMA-COMEX”的地区价差处于相对低位。

分析“COMEX高升水”的原因，本质上是分析影响“LBMA-COMEX”价差的因素。主要有两个维度：一是伦敦市场和纽约市场之间的地区供需结构矛盾，二是COMEX代表的远期与LBMA代表的现货之间的期现预期时间矛盾。

从上文“第一种理解”和“第二种理解”可以发现，第二个维度，期现预期的时间矛盾，即期现基差和月间价差均未发现显著变化。因此， 近期“LBMA-COMEX”价差变化的主要原因在于第一个维度，即地区供需结构矛盾。

从供应地域分布来看，预计2024年欧洲黄金产量（矿产金+再生金，不含俄罗斯）约105吨，美国黄金产量约266吨（矿产金+再生金），分别占全球产量的2%和5%。

从需求地域分布来看，预计2024年欧洲实物需求（金饰+科技+投资，不含俄罗斯）约218吨，美国实物需求（金饰+科技+投资）约108吨，分别占全球实物需求的4%和2%。

因此，伦敦和纽约，拓展到欧洲和美国，都非主产地或主消地，“COMEX高升水”的主因不是供应和实物需求中长期矛盾引发。

关于短期的供需矛盾，从库存数据中可以发现些许端倪。2025年1月，COMEX黄金库存增加292.85吨（+42.99%），价值约270亿美元。同期，LBMA库存情况尚未公布，预计将出现大幅流出。换言之， 黄金正在从欧洲流向美国。

黄金与其他大宗商品最大的不同在于其超高的金融属性，具体表现为金价与利率高度相关。

2025年2月5日，欧洲央行降息25bp至2.9%，而同期美联储维持利率不变，欧美利差扩大到160bps。 预计2025年，欧洲央行延续降息节奏，而同期美国的降息节奏放缓，将导致欧美利差继续扩大。

利差扩大将导致美元强势，资金从低利率向高利率流动，即从欧洲流向美国。同样，这种流动也会导致黄金作为一种“另类资金”从欧洲流向美国。因此， 地区结构矛盾，即“COMEX高升水”的本质在于利率，在于利差扩大引发的资金流动。