张馨元 S0570517080005 研究员
陈莉敏
S0570517070003
研究员
报告发布时间：2020年10月20日
十四五规划预判：关注要素视角和五大方向，分三阶段投资
五年规划，国之纲要、业之指导，深刻影响国家发展方式和经济结构调整，蕴含中观产业至微观企业的升级方向，也对应股票市场的投资机会。“十二五”培育战略性新兴产业，对应2011~2015年A股新兴产业的超额收益；“十三五”推动供给侧结构性改革，对应2016~2020年A股核心资产的超额收益。“十四五”处于“两个一百年”奋斗目标的历史交汇期，我们预计五年规划重点聚焦“要素视角”和五大方向：均衡化、新动能、保安全、惠民生、健体制。投资节奏或将分为三个阶段：预期酝酿阶段、预期兑现阶段、规划实施阶段，规划相关产业指数的超额收益或“两头高、中间低”。
规划主线映射方向：“十二五”到“十四五”，产业、供需、要素视角转变
五年规划主线的转变，均映射五年期间A股投资主线的转变。“十二五”到“十三五”，规划主线从“产业视角”转为“供需视角”，A股投资主线也从产业政策主导之下的“新兴产业”，转为调整供需结构之下的“核心资产”。历次规划的中期评估隐含着下一个五年规划的主线转变：“十二五”以产业政策推动扩大内需，但中期评估显示结构优化升级缓慢、环境污染形势严峻、提出化解产能过剩，“十三五”主线转变为供需视角、以供给侧结构性改革为主线。“十三五”的中期评估显示要素成本偏高且流动不畅、提出完善要素市场化机制，预计“十四五”主线将转向要素视角。
规划进程映射节奏
：“两头高，中间低” 的三阶段投资节奏
伴随五年规划的制定、发布、实施，我们总结“十二五”、“十三五”规划相关产业的投资节奏分为三个阶段：酝酿阶段、预期兑现阶段、实施阶段。相关产业指数相对上证综指的超额收益呈现“两头高，中间低”的特征：1）预期酝酿阶段，即五年规划的思路研究和《建议》编制阶段，相关指数相对上证指数有较强超额收益；2）预期兑现阶段，即规划《纲要》正式发布后，到中期评估报告发布期间，预期落地后市场关注度回归常态，相关指数超额收益较低；3）规划实施阶段，根据各类专项规划的发布和实施情况，产业盈利预期改善，市场关注度提升，相关指数超额收益再度走强。
十四五规划方向预判：均衡化、新动能、保安全、惠民生、新体制
我们预计“十四五”规划有望继续推进供给侧结构性改革，同时持续扩大国内有效需求，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。预计“十四五”规划有望聚焦经济发展的五个方面：均衡化、新动能、保安全、惠民生、健体制。关注产业融合、城乡统筹、区域一体化、各类所有制企业共进共赢的均衡化发展，推动关键技术突破、加强研发经费投入，保障金融安全、粮食安全、能源安全、信息安全、国家安全，从扶贫、医疗、生态保护、职业教育等方面惠民生，继续深化国有企业改革和财税体制改革、深化金融体系改革、深化对外开放和自由贸易。
十四五投资节奏与配置建议：当前处在政策酝酿期，关注五方向投资机会
我们预计“十四五”规划投资节奏也将分为三个阶段，在规划酝酿期（2019-2020/10）相关产业指数出现较高超额收益，在预期兑现阶段前期（2020/11-12）相关指数震荡，后期（2021年）相关产业指数相对上证综指回落，在实施阶段（2021年底-2025/10）相关产业指数超额收益再度走强。当前处在政策酝酿期，关注五方向投资机会，包括市场前期关注的新能源、新能源汽车、国防军工、工业互联网、粮食安全等方向；此外，根据近期国家出台的相关政策，乡村振兴（马产业、数字农村等）、智能建造和建筑工业化、工业大数据、国企改革等方向或值得关注。
风险提示：
1）“十四五”规划相关政策低于预期；2）海外受疫情影响经济基本面低于预期；3）疫情加速逆全球化叠加美国大选变数，中美贸易协商再次出现波折；4）国内消费投资需求边际改善幅度低于预期。
10
月
26
日至
29
日，中共十九届五中全会将在北京召开，
“十四五”规划的制定
和二〇三五年远景目标的建议将是受市场关注的重要议程。五年规划是国之纲要、业之指导，深刻影响国家发展方式和经济结构调整，蕴含中观产业至微观企业的升级方向，也对应股票市场的投资机会，如“十二五”培育战略性新兴产业，对应
2011~2015
年
A
股新兴产业的超额收益，“十三五”推动供给侧结构性改革，对应
2016~2020
年
A
股核心资产的超额收益。“十四五”规划是我国进入新时代后的第一个五年规划，处于“两个一百年”奋斗目标历史交汇期，因此我们着重分析：
1）回顾近两次五年规划制定过程，规划主线如何映射到相关投资方向？
2）随着规划落地进程，如何踏准相关受益方向的投资节奏？
3）对“十四五”规划主线及相关投资方向的预判？
规划主线映射投资方向：产业、供需、要素视角的切换
回顾“十二五”、“十三五”两个规划，我们可以从两条线索推导主要投资方向：一是关注党中央《建议》和正式发布《纲要》中五年规划主线的转变；二是跟踪各类专项规划的发布情况、具体实施过程中对相关企业盈利预期的影响。
关注规划主线的转变：从“十二五”到“十三五”规划，主线由产业视角向供需视角的转变，前者侧重产业升级和发展，后者侧重供需调节和匹配。
对比“十二五”、“十三五”两个规划的党中央《建议》和正式发布《纲要》，我们发现规划主线侧重点不同：
“十二五”规划的主导思想是以科学发展为主题，以加快转变经济发展方式为主线，强调扩大内需是转变经济增长方式的根本动力，提出要进一步释放城乡居民消费潜力，逐步使我国国内市场总体规模位居世界前列。尤其侧重产业视角，提高产业核心竞争力，首次将文化传媒产业单独列章、提出培育发展政策，并出台战略性新兴产业的“十二五”专项规划，体现自下而上发展经济的政策思路。
“十三五”以供给侧结构性改革为主线，侧重供需视角，同时将制度建设相关章节提前，显示自上而下的规划思路，在淘汰落后产能的同时，进一步升级发展新能源汽车、半导体等新兴产业。此外，“十三五”自上而下的政策思路还体现在强调城镇化、区域协调发展方面，将“十二五”规划中区域协调发展和城镇化发展相关内容，在“十三五”规划中分别列章阐述。
“十二五”投资方向：从产业视角、自下而上推进四个方面
从“十二五”规划主线映射到投资方向
，可以总结为转型升级产业、区域协调发展、绿色发展、文化产业发展四个方面，对应
节能环保、新能源汽车、三网融合、轨道交通、西部大开发、生态环保、垃圾分类、文化传媒
等产业投资机会。
“十三五”投资方向：视角从“产业”转向“供需”，“十二五”中期评估初现雏形
“十二五”规划的中期评估可前瞻“十三五”规划主线。
从“十二五”中期评估来看，“十二五”前半期实施受制于科学发展的思维定式、路径依赖，体制机制尚未发生根本改变、关键领域改革推进难度较大。虽然在产业结构调整、重大基础建设、城镇化、科技研发、资源节约集约利用等方面取得成效，但仍面临结构优化升级进展缓慢、环境污染形势严峻、财政金融风险增大、社会矛盾复杂多发等问题。针对“十二五”后半期及未来如何强化《纲要》实施的主要措施，提出把化解产能过剩、推动结构升级与优化产业布局结合起来，把加快培育新比较优势与深度参与国际分工结合起来，不断提高生产要素配置效率，促进三次产业互动融合发展，提高产业发展质量和核心竞争力。“十三五”供给侧改革、优化结构的供需视角在“十二五”中期评估里初现雏形。
“十三五”规划的指导思想是以供给侧结构性改革为主线
，扩大有效供给，满足有效需求，加快形成引领经济发展新常态的体制机制和发展方向。在“十三五”规划具体投资方向上，侧重点有所变化，可以总结为创新驱动、结构转型、新型城镇化、改善生态、深化港澳台合作发展五个方面，对应
免税等消费升级、供给侧改革、新能源汽车、半导体、海绵城市、棚户区改造、垃圾分类、粤港澳大湾区
等相关投资机会。
“十四五”主线：预计视角从“供需”深入至“要素”，促进双循环
“十三五”中期评估前瞻“十四五”规划主线：预计经济体制改革、科技创新、区域协调发展、智能制造、环保、服务业发展有望成为“十四五”规划继续推进的重点方向。
对比“十二五”和“十三五”中期评估在主要问题、建议措施两方面的高频词，“十二五”实施过程中面临环境、产能和债务等方面问题，“十三五”实施过程中面临企业经营、工业发展、城乡协调等问题。“十二五”对应措施集中在制度建设、保护生态环境，强调自上而下体制建设，这点在“十三五”规划的党中央《建议》和《纲要》中均有所体现，针对产能过剩问题的供给侧结构性改革甚至成为“十三五”规划主线。“十三五”规划中期评估中，提出要素成本偏高、税费负担较重、融资困难和部分政策叠加等问题，尤其城乡间要素流动不畅和公共资源配置不均问题依然比较突出、工业特别是制造业比重下降过快。结合4月9日，中共中央、国务院发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，也从顶层设计角度强调对要素市场化配置的体制机制建设，我们预计“十四五”规划主线有望从自上而下制度建设角度，强调完善政策体系、推动经济增长的全要素生产率上升。
规划进程映射投资节奏：“两头高，中间低”
的三阶段投资节奏
伴随五年规划从制定、发布、到实施，我们总结“十二五”、“十三五”规划相关产业投资节奏分为三个阶段，包括酝酿阶段、预期兑现阶段、实施阶段：
1） 规划酝酿阶段，主要为五年规划的基本思路研究和《建议》编制期间，各部门及地方会同步开展各自的研究，并将研究成果上报国家发改委，由发改委起草基本思路意见稿，形成初稿后再征求各方面意见；起草组、全国人大、全国政协等机构都会开展密集调研，党中央《建议》起草。
2） 预期兑现阶段包括从《纲要》的编制和发布，到各类专项规划发布这一时期。
3） 规划实施阶段包括各类专项规划发布后具体实施、中期评估、以及实施后期同时新规划开始编制时期。
回顾“十二五”、“十三五”规划期间，相关产业投资机会三阶段的指数表现可以看到，相关指数相对上证综指超额收益呈现“两头高，中间低”的特征
，即在预期酝酿阶段超额收益高、预期兑现后短期超额收益回落，实施阶段超额收益再度回升：
第一阶段：
规划预期酝酿阶段，即五年规划的思路研究和《建议》编制阶段，相关指数相对上证指数有较强超额收益，尤其是前期相关政策在《建议》发布前已披露的产业，较快出现超额收益，如“十二五”《建议》编制期间，节能环保、西部开发、新能源等相关概念指数超额收益较强，“十三五”规划《建议》编制期间，半导体设备、海绵城市、垃圾分类相关指数超额收益较强；
第二阶段：
规划预期兑现阶段，即五年规划《纲要》正式发布后，到中期评估报告发布期间，相关指数超额收益较低，体现整体规划靴子落地后，市场对相关规划的关注度相对较低；
第三阶段：
规划实施阶段，五年规划制定发布后各类专项规划随之发布，随着专项规划的发布和实施，相关指数超额收益再度走强，市场对五年规划相关产业的关注度再度提升。尤其是随着政策推进，相关企业盈利预期逐步改善的产业，超额收益较高，如“十二五”规划实施最后两年三网融合、新能源、文化传媒指数超额收益较强，“十三五”规划实施最后两年，免税店、半导体设备指数超额收益较强。
具体来看 “十二五”规划期间，规划推进阶段与投资节奏的映射：
1）
酝酿阶段，相关指数相对收益走强，并在规划《建议》发布后1-2个月达到短期高点：
“十二五”规划编制期间，西部开发、新能源汽车相关政策已经先行出台，相关板块在规划发布前先已累计较高涨幅。2010/7/7，西部大开发工作会议设定今后十年新战略目标，2010/7/5发布了《关于开展私人购买新能源汽车补贴试点的通知》。
2）
预期兑现阶段，从《纲要》的编制和发布，到各类专项规划发布这一时期，相关指数相对收益震荡回落，在各类专项规划出台前，相关指数筑底。
从2010/12到2012年初，环保、新能源汽车、三网融合、城镇交通、西部开发、文化传媒指数相对上证综指震荡回落。
3）
实施阶段，伴随各类专项规划发布，“十二五”规划各类专项规划进入加快实施阶段，相关指数再度企稳
。
2012年初，各类专项规划相继出台：2012/6/12，《“十二五”节能环保产业发展规划的通知》发布；2012/2/20，《西部大开发“十二五”规划》；2012/2/28，《文化部“十二五”时期文化产业倍增计划》发布；2012/3/27，《电动汽车科技发展“十二五”专项规划》发布；2012/5/4 《通信业“十二五”发展规划》；2012/5/7，《轨道交通装备产业“十二五”发展规划》发布。
具体来看 “十三五”规划期间，规划推进阶段与投资节奏的映射：
1）
酝酿阶段，相关指数相对收益走强，并在规划《建议》发布后1-2个月达到短期高点：
“十三五”规划编制期间，供给侧改革、垃圾分类、海绵城市相关政策已先行出台，相关板块在政策发布后已累计较高涨幅。2014/3/16，《国家新型城镇化规划（2014-2020）》要求根据土地、水资源、大气环流特征和生态环境承载能力，优化城镇化空间布局和城镇规模结构；2015/1/1，新《环境保护法》发布，助力供给侧改革不断推进；2015/9/12，发布《生态文明体制改革总体方案》，提出加快建立垃圾强制分类制度，鼓励发展节能环保产业。
2）
预期兑现阶段，从《纲要》的编制和发布，到各类专项规划发布这一时期，相关指数相对收益震荡回落，在各类专项规划出台前，相关指数筑底。
从2015/12到2016/11，免税店、供给侧改革、半导体设备、海绵城市、垃圾分类指数相对上证综指震荡回落。
3）
实施阶段，伴随各类专项规划发布，“十三五”规划各类专项规划进入加快实施阶段，相关指数再度企稳。
2016/12至2017年各类专项规划相继出台：2016/11/15，《钢铁工业调整升级规划(2016-2020年)》发布；2016/12/30，《煤炭工业发展“十三五”规划》发布；2016/12/7，《“十三五”旅游业发展规划》发布；2016/12/19，《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》发布；2017/6/8，《全国城市市政基础设施规划建设“十三五”规划》发布；2017/8/6，《“十三五”节能环保产业发展规划》发布。
十四五规划预判：均衡化、新动能、保安全、惠民生、健体制
我们预计“十四五”规划将基于“十三五”规划的实施成效，继续推进供给侧结构性改革，同时持续扩大国内有效需求，进一步深化改革，加快形成引领经济发展新常态的体制机制和发展方式，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。
预计“十四五”规划有望聚焦经济发展建设的五个方面：均衡化、新动能、保安全、惠民生、健体制。
1）均衡化：强调各方面发展的均衡化，包括产业融合、城乡统筹、区域一体化、各类所有制企业共进共赢的均衡化发展。产业发展方面，工业特别是制造业比重下降过快，工业利润主要集中在上游原材料等行业，而中下游一些行业成本攀升；区域发展方面，要保障东西、南北发展协调性；城乡发展方面，十四五期间预计将继续推进乡村振兴战略和新型城镇化战略。对应
制造业降成本、民营小微企业发展、马产业发展、轨道交通、数字农村建设
等投资机会。
2）新动能：预计十四五期间将继续推动关键技术突破、加强研发经费投入、以智能制造驱动发展，培育数字要素，发展技术要素，及早谋划产业链的重塑，加强重大、关键、核心技术攻关研发，有效维护国家产业安全，发展八大战略性新兴产业，包括新一代信息技术、生物、高端装备制造、新材料、新能源、智能及新能源汽车、节能环保、数字创意产业等。对应
八大战略性新兴产业、智能建造和建筑工业化
等投资机会。
3）保安全：预计十四五期间要继续保障金融安全、粮食安全、能源安全、国家安全、信息安全等。稳定宏观杠杆率，关注粮食、油气等潜在风险，提升新能源、可再生能源占比，加快实施国防科技和武器装备重大战略工程。对应
粮食安全、新能源产业发展、国防军工
等投资机会。
4）惠民生：预计十四五企业要实现脱贫成果的常态化和持续化；形成生态补偿、碳排放交易等市场化长效机制；加强产能职工分流安置和职业教育；均衡分配教育资源配置、保障医疗和养老。对应
职业教育、生态保护和环境治理、健康医疗和养老
等投资机会。
5）健体制：预计十四五期间加快全国统一市场体系建设，促进要素市场化，继续深化国有企业改革、推进财税体制改革、加快金融体系改革、加快对外开放和自由贸易、推进“一带一路”。
预计“十四五”规划编制的各阶段时间跨度与“十三五”规划同期对应，2019年以来多个领域的专项规划已经启动编制，此外部分领域中长期规划已经出台，如《全国马产业发展规划（2020—2025年）》、《全国乡村产业发展规划（2020—2025年）》、《全国重要生态系统保护和修复重大工程总体规划（2021—2035年）》、《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》等，有望成为“十四五”规划期间重要专项规划方向。
风险提示：
1
）“十四五”规划相关政策低于预期；
2）海外受疫情影响经济基本面低于预期，引发市场风险偏好波动；
3）疫情加速逆全球化叠加美国大选变数，中美贸易协商再现波折引发市场风险偏好波动；
4）国内消费投资需求边际改善幅度低于预期。
指数研究系列 :
【20200922】
从指数风格视角看择时选“指”策略——被动投资与指数研究系列
信号与噪声系列 :
【20200920】
节前+会前交易模式，政策敏锐度或提升——信号与噪声系列之一百八十七期
【20200628】
金融股的β和α逻辑或开始兼具
——信号与噪声系列之一百七十五期
【20200621】
增量资金有望助力指数上台阶
——信号与噪声系列之一百七十四期
【20200614】国内外疫情反弹后的A股支撑与压制力
——信号与噪声系列之一百七十三期
【20200607】主力资金或在调整仓位机构
——信号与噪声系列之一百七十二期
