赎回仍需观察，可从短端着手逐步配置——9月信用债策略月报

8月央行提示长端利率风险，货政报告表示开展压力测试，债市大幅调整，信用债在整体溢价低、市场流动性诉求高、非银负债端存在赎回压力的背景下调整尤为明显，但月末行情呈现出企稳态势。具体来看，月初资金面均衡宽松，债市延续偏强趋势，但随后监管消息传递出央行对长端利率风险持续关注的信号，对市场起到一定的预期管理作用，止盈盘推动下债市收益率出现明显回调，信用债收益率跟随利率债普遍上行。中旬央行货政报告再提及长债利率风险并称开展压力测试，大行抛压不时涌出，长端收益率大幅上行，但非银“钱多”仍有保护，且金融、经济数据表现弱于预期，债市阶段性高点后迎来修复。下旬以来，在信用债整体溢价低、市场流动性诉求高、非银负债端存在赎回压力的背景下，利率债收益率窄幅震荡，但信用债延续调整趋势，长端品种调整尤为明显，信用利差大幅走阔。月末，市场情绪有所修复，基金赎回缓和，信用债收益率再次下行。

月末本轮信用调整有明显企稳态势：8月28日信用债基本出现止跌迹象，8月29日-8月30日，信用债收益率普遍下行1-2BP，信用利差普遍收窄1-2BP。

信用债走势企稳或主要有以下五点原因：

1、信用债短端品种已调整出一定性价比，信用债各品种在本轮调整的阶段性高点时相比调整前收益率已普遍上行15-30BP，而利率债本轮调整最多累计上行约8-18BP，尤其短端品种的配置机会愈加凸显。

2、赎回压力或有缓解，基金在连续7个交易日净卖出信用债后，8月30日转为净买入信用债，而银行理财8月以来持续净买入信用债，表现相对稳健，信用债调整的“负反馈”当前传导至理财端的压力有限，风险仍可控。

3、债市流动性有望改善，月末市场消息称“做市商可以正常做市”，债市做多情绪转强。

4、跨月资金面相对宽松，银行端资金供给能力恢复，资金价格在升至高位后快速回落，月末DR001、DR007分别降至1.5322%、1.6997%。

5、基本面、政策面尚未逆转，对利率持续上行并维持高位形成制约。长期来看，参照美国和日本经验，低利率环境下信用利差在下到低位之后往往会处于长时间的盘整状态，期间如果有调整，时间和幅度也相对有限，并伴随货币政策转向才开始出现趋势性的反转。

（二）后续展望：两个维度进一步观察，关注短端配置机会

展望9月，当前仍是信用债调整导致赎回的重要观察期，需进一步确认赎回压力是否缓解。可重点从两个维度进一步观察市场：

一是2y以内信用债是否持续企稳，是否形成了由短及长、由高等级向低等级的明确修复趋势。当前2y以内品种信用利差保护已有一定吸引力，但2y以上品种利差绝对水平仍普遍较低，或仍有上调空间。考虑到本轮调整银行理财净值和规模整体稳定，若赎回基金直接配置债券，则更偏好短端品种，因此短端或率先企稳。

二是机构行为指标，8月最后一周银行理财规模下降3050亿，略超季节性（2023年同期下降1600亿），反应银行理财收益率表现弱化后，投资者赎回行为略有滞后，后续出于提前防范、净值管理、止盈等目的或仍有赎回行为；且赚钱效应下降后线上平台渠道销售的基金也面临个人投资者的小额赎回，需高频关注信用债卖盘力量变化。

策略方面，当前信用债配置性价比有所回升，负债稳定的机构，可以从短端着手逐步进行配置，中长端保持观察，根据市场变化情况稍缓介入。交易型产品账户，参与博弈主要考虑负债及流动性管理要求，可优选流动性高的短端信用品种。

8月信用债一级市场申购热度有所上升，5年期及以上信用债发行占比明显增加，为2015年以来各月份最高水平。信用债净融资同比、环比均下降，其中产业债净融资同比上升、环比下降，城投债净融资同比、环比均下降。

8月信用债整体净融资规模同比、环比均下降。具体看，8月信用债净融资789亿元，同比下降1230亿元，环比下降2169亿元。其中，产业债净融资1183亿元，同比上升1565亿元，环比下降1172亿元，发行占比由7月的62%下降至59%。

产业债申购热度环比持平，城投债有所下降。8月信用债共发行1430只，投标（申购）数据可得的债券有866只。其中，产业债505只，发行火热（申购倍数大于等于2，下同）的共244只，所占比例为48%，与上月持平；城投债361只，发行火热的共264只，所占比例为73%，较上月的82%有所下降。

8月城投债净融资为-393亿元，同比减少2795亿元，超过半数省份同比下降，整体缩量较为明显，年初以来城投债净融资合计996亿元，同比减少1.23万亿元。其中江苏、山东、重庆等区域8月城投债净融资同比下降超200亿元。从环比变化来看，2024年以来城投净融资维持低位，6-7月城投债净融资有所回暖，但仅小幅为正，8月城投债净融资再度转负。

8月5年期发行占比由7月的30%上升至35%，5年以上发行占比由13%下降至11%，5年期及以上发行占比达46%，为2015年以来各月份最高水平，当前低利率环境下，部分发债主体发行长期限信用债，锁定长期债务融资成本。

8月信用债取消发行规模为445亿元，较上月大幅上升375亿元。主要系近期债市调整，发行成本大幅上升。

化债政策推进下，城投债依然是挖收益的重要板块，8月各期限平均成交收益率环比普遍下行，中长端尤为明显，成交活跃度环比上升。城投债高估值成交主要分布在河南、湖南、山东、四川等区域；城投低估值成交主要分布山东、河南等区域。地产债高估值成交和低估值成交主要集中于万科、重庆龙湖、金地集团等。

成交收益率方面，偏尾部区域中辽宁、甘肃、云南等区域1年期以上成交收益率大多环比下行约20-90BP，天津、吉林、重庆3年期以上成交收益率环比下行约20-40BP。反映出市场在“资产荒”下风险偏好提高，在偏尾部区域拉久期增厚收益。中间梯队区域中，山东、江西、四川区域1年期以上成交收益率下行约10-40BP，多区域3-5年期成交收益率下行约20-40BP，中间梯队存量城投债规模较大，是拉久期的重要选择。

成交活跃度方面，中长端品种成交活跃度环比上升，1年以内短债环比下降。分区域来看，城投债成交缩量主要来自云南、北京、江西等区域，增量主要来自湖北、广东、江苏、河南等区域。

8月城投债前十大低估值成交活跃主体成交金额高于前十大高估值成交活跃主体成交金额。城投债高估值成交主要分布在河南、湖南、山东、四川等区域；低估值成交主要分布山东、河南等区域。地产行业高估值成交主体和低估值成交主体主要集中于万科、重庆龙湖等。钢铁债方面，河钢集团高估值成交0.20亿元和低估值成交1.36亿元，安阳钢铁集团低估值成交0.41亿元。煤炭债方面，新汶矿业集团有限责任公司高估值成交1.22亿元和低估值成交2.75亿元，其余低估值成交企业主要位于山东、山西、河北等区域。

评级调整方面，8月评级调整共发生10起主体评级下调事件，15起主体评级上调事件；4家企业债项隐含评级下调，6家企业债项隐含评级上调。热点政策方面，中央层面政策关注六部门联合印发文件严禁为收益不足的市政基础设施资产违法违规举债、金管总局加强保险资产风险分类监管与金租公司业务引导等。地方层面政策关注多省市审计报告披露、常州加强事业单位债务管理、潍坊对重组后市属企业开展清产核资等。

从主体评级来看，下调企业以产业类主体为主，分布于有色金属、房地产、建筑装饰等行业；城投主体仅2家，位于江苏和重庆。上调企业以城投为主，主要分布于江苏、浙江等经济偏强区域。

从隐含评级来看，8月4家企业债项隐含评级下调，6家企业债项隐含评级上调，其中调高企业中4家为城投。

从中央政策来看，主要有以下重大政策：

1、城投方面，1）央行行长采访提到化解融资平台债务风险方面目前已取得重要阶段性进展，大部分融资平台到期债务实现了接续、重组和置换，融资成本负担较之前显著下降。2）财政部等六部门联合印发《市政基础设施资产管理办法（试行）》，强调严禁为没有收益或收益不足的市政基础设施资产违法违规举债，不得增加隐性债务。

2、地产方面，住建部公布地产融资协调机制最新成果，商业银行已通过“白名单”项目5300多个，审批贷款金额近1.4万亿元。

3、金融方面，1）金管总局就《保险资产风险分类办法（征求意见稿）》公开征求意见，要求按照真实性、及时性、审慎性、独立性原则进行风险分类。2）金管总局发布《关于印发金融租赁公司业务发展鼓励清单、负面清单和项目公司业务正面清单的通知》，明确金融租赁公司业务发展鼓励清单、负面清单和项目公司业务正面清单，引导金融租赁公司支持国家战略重点产业发展。3）李强总理主持召开国务院常务会议研究推动保险业高质量发展的若干意见，强调要培育壮大保险资金等耐心资本，打通制度障碍，完善考核评估机制，为资本市场和科技创新提供稳定的长期投资。

从地方政策来看，化债政策有序推进，地产政策持续放松，其中可重点关注以下化债相关信息：1）近期多省市审计报告披露，内容包括重要政策落实、债务风险化解、专项债的管理等，并根据审计问题给出相关审计意见。2）央行天津市分行召开会议强调扎实推进重点领域金融风险防范化解，稳妥有序化解融资平台债务风险，有序推进高风险中小金融机构改革化险等。3）常州市财政局发布通知加强市属事业单位债务管理，是落实完善全口径地方债务监测监管体系的重要实践。4）媒体报道当前潍坊市国资委已开始对重组后的市属企业开展全面清产核资。

近期信用债调整有企稳态势，2y以内品种信用利差保护已有一定吸引力，但2y以上品种利差绝对水平仍普遍较低。负债稳定的机构，可以从短端着手逐步进行配置，中长端保持观察，根据市场变化情况稍缓介入。

分期限来看：

1）2y以内品种：1y品种利差约34-50BP，高于2023年4月以来的中枢水平2-4BP，处于65%-73%的历史分位数，2yAAA品种利差历史分位数达45%，配置性价比较高。

2）3-5y品种：3-4y中高等级品种离中枢水平仍有约5-10BP的差距，5y中高等级品种仍有约10-25BP的差距，当前来看胜率低于短端，若后续机构赎回缓和的信号明确，可逐渐进场。

3）5y以上品种：一方面，5y以上的中高等级长久期信用债利差大多处于20-35BP附近，比中短端中高等级品种的25-40BP略低，而长久期信用债本身流动性差，同评级下隐含的风险可能也略高，后续利差或仍有回升空间。另一方面，此前投资者在利率下行预期下拉久期增厚收益，对低利差容忍度较高，隐含评级AA+的长久期信用债今年以来利差压缩尤为明显。但现阶段市场偏震荡，央行管控长端利率下，短期内收益率难以快速大幅下行，利差保护性不足的问题凸显。当前机构赎回情况仍需要观察，长久期信用债或仍是止盈的重点关注品种。

具体分版块看：

1）城投债方面，建议结合流动性情况关注1y以内品种及2yAAA品种配置机会。化债政策持续护航，城投债安全性相对较高，当前1y品种信用利差分位数已达2023年4月以来31%-67%的偏高水平，2yAAA品种达到39%，流动性较强的同时具备一定配置性价比，可关注相关配置机会，中长久期品种仍需等待观察后再行操作。

2）随着地产宽松政策力度持续加码，低等级地产债风险有望边际收敛，可结合基本面情况关注1-2年期隐含评级AA及以上央国企地产债收益挖掘机会。

3）周期债可关注1y隐含评级AA、AA-煤炭债下沉机会，钢铁行业当前景气度较低，中高等级品种较煤炭债溢价普遍在5BP以内，配置性价比不高。

4）银行二永债建议适当降低仓位，短端可继续持有，3y以上待行情稳定后再参与波段博弈。二永债在机构赎回、信用调整阶段往往是优先被抛售的一类品种，若机构赎回情绪暂未稳定，二永债调整风险将客观存在。建议适当降低仓位，但持有短端低等级品种的可不必急于止盈抛售，历史经验抗跌性较强，3y以上高等级二永债可先换作利率品种持有，待行情稳定后，再博弈波段操作机会。

5）ABS近期呈现出一定抗跌性，比价之下仍具有一定吸引力，可关注1-2yAAA、AA+品种收益挖掘机会。

具体内容详见华创证券研究所9月2日发布的报告《赎回仍需观察，可从短端着手逐步配置——9月信用债策略月报》

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