中金 | 暂停降息才能继续降息

市场更关注的是本次会议传递的对未来降息路径的暗示，鲍威尔在新闻发布会上强调后续降息的时点与幅度将基于数据，“需要看到通胀回落的实际进展（ real progress ）以及劳动力市场的一定疲弱（ some weakness ）” [1] 。

此次暂停降息后，叠加特朗普各项政策的影响，后续的政策路径如何？还能否降息？资产应该如何交易？是投资者普遍关心的问题（《 特朗普 2.0 时代开启 》）。针对未来美联储的政策路径和资产影响，我们结合此次会议信息分析如下。

在随后的新闻发布会上，鲍威尔也传递出较为谨慎的信息。 鲍威尔表示，当前利率限制性不强（ less restrictive ），美联储不急于调整货币政策（ do not need to be in a hurry ），条件是要看到通胀回落的实际进展（ real progress on inflation ）以及就业市场的疲弱（ some weakness ）。

本次会议美联储暂停降息符合市场预期，尤其是 12 月意外走弱的通胀和强劲的就业数据进一步支持了本次暂停降息的决策。那么往后看的政策路径如何？我们从四个角度讨论如下：

► 为何暂停降息？ 一是防止预期过度透支过犹不及。 近期就业、制造业 PMI 等数据已在前期宽松下改善，本次降息必要性下降。 从基本面角度，本轮美国经济周期本来不面临大幅的衰退压力，美联储也不需要降很多次息 ，这是因为美国各部门的成本和回 报“挨得很近” 。得益于在前期降息和预期驱动下，融资成本快速下降传导到需求改善的速度很快，由此带来的经济修复自然也降低了连续降息的必要性（《 美联储还能否再降息？ 》）。 二是也需要等待观察特朗普关税和移民政策落地对通胀的扰动 。毕竟，特朗普的诸多政策都可能给增长和通胀路径带来很大扰动，因此等待观察期政策的实施顺序和力度，也是明智之举。

► 后续还能否降息？我们认为同样也没有必要就此认为美联储后续无法降息。从利率的反身性效果看，当前越不预期降息反而有助于降息，就像去年 9 月越担心衰退反而越不会衰退一样 ，因此当前认为无法降息与 9 月认为美联储需要连续大幅降息所出的问题是一样的。正是由于前期的宽松，加之市场情绪的推波助澜，才有了美联储此次提到的利率限制性不足、经济数据改善的结果；那么类似的，当前利率的再度走高，实际利率已经重新回到 2.1% 以上， 2024 年 7 月初以来的高点，金融条件指数也回到 2024 年 7 月以来的高点（金融条件指数一般领先增长与通胀意外指数 2 个月和 1 个月）。不出意外的话， 这会在未来几个月开始体现对增长的“限制性”，我们可能陆续看到部分数据再度走弱和降息预期的部分回归 。这意味着，在资产交易上不能过度线性外推，在美债前期走高时，我们提示“反着做”，把握冲高后阶段性交易机会，当前美债从高点 4.8% 回落至 4.5% ，这与我们在 9 月降息前提出“降息开启就是美债低点”，在 3.5% 要规避做多的思路一致。

► 何时是“窗口”？上半年仍是美联储的降息窗口 ，原因在于： 1 ）我们测算通胀在上半年仍将回落。 3 月会议前仍有两轮通胀数据， 1 月因基数原因可能继续走高，随后回落， CPI 和核心 CPI 可能在 4 月和 5 月分别触及 2.3% 和 2.7% 的低点； 2 ）自然周期下，增长下半年逐步触底回升。不考虑特朗普增量政策的贡献，美国信用周期的自然修复，或推动美国增长和通胀下半年逐步企稳抬升（《 2025 年展望：信用周期重启之路 》）。

► 什么可能导致错失窗口？特朗普政策的不确定性。 特朗普的诸多政策主张都有很强的通胀性，甚至可能改变我们上文中提到的通胀路径。根据 PIIE 测算，移民方面，驱逐 130 万非法移民的情形下，整体工时将在 2026 年下降 0.4ppt ， CPI 会较基准水平抬升 0.5ppt 。关税方面， PIIE 测算，若对加拿大、墨西哥征收 25% 关税、对中国征收 10% 的额外关税，或导致 2025 年 CPI 抬升 0.54ppt [3] 。

但是，反过来想，这恰恰是特朗普推进政策时可能面临的不得不考虑的“现实约束”，反而可能会使得其政策推行不至于很“激进”。 从特朗普就任至今的情况来看，供给侧政策（如通胀和移民）推进的力度没有此前市场担忧的那么强。如果假设特朗普要实现未来四年甚至更长远的政治目标的话，首先就需要保证在两年后的中期选举中维持对国会的控制，而通胀和市场对选情的重要性不言而喻，加之鲍威尔主席任期到 2026 年 5 月结束，这意味着，如果供给侧政策过于激进导致通胀“失控”，鲍威尔为了彰显美联储独立性和抗击通胀的成果也可能更为鹰派，也对市场造成冲击，这些都是 2026 年中期选举难以承受之重。

结合上文中 PIIE 的测算，激进的关税和移民政策或显著推升年内通胀， 在通胀和市场的“现实约束”下，“高高拿起、慢慢放下”可能是关税和移民政策上更好的策略，至少在 2026 年之前 ，这与近期贝森特的观点也基本一致 [4] 。

降息空间上，从自然利率和实际利率角度测算，我们认为美联储可以再降息 2-3 次。降息的本质是把融资成本降至投资回报率以下，以推动私人信用周期重启，基于这一分析框架， 我们测算基准情形下降至 3.5-3.75% （对应再降 2-3 次）依然是合适的。 当前 CME 期货预期预计 6 月和 12 月各 1 次。 以这个标准看，美股计入的预期相对合理；美债利率预期明显偏少、可以提供短期交易机会；铜价中计入的降息预期也偏少，因此有上涨空间；黄金短期透支的风险溢价较多 。

我们预计基准情形下，特朗普关税和移民政策程度相对“温和”，美联储上半年仍有降息窗口。因此，美国信用周期温和重启，美国资产表现不差，中国信用周期不再收缩，仍以结构为主，具体来看：

► 美债利率底部抬升，但 4.5% 以上可提供交易机会。 我们一直提示降息兑现可能反而是长端美债利率低点，美债利率的低点已过，底部将逐步抬升。但在上行过程中也会透支，提供“反着做”的交易性机会。若假设降息预期 2-3 次且后续路径不变， 10 年美债利率或回落至 4.2~4.3% 左右。 短期看，债务上限的解决路径可能影响节奏并放大波动，解决前释放流动性压制利率，解决后吸收流动性推高利率，解决时间拖得越久引发的波动越大。中期看，美国经济的自然修复，特朗普后续政策等因素都很难推动利率再创新低，因此更多是交易性机会。

► 美股短期关注波动，但回调可以再介入。 我们在 12 月初报告《 美股还有多少空间？ 》中提示，短期美股估值已经处于高位，计入的乐观预期也较多，因此若业绩数据不及预期或特朗普当选后的政策推进受限，有可能引发市场情绪调整，市场过去两个月基本处于震荡态势。但是，回调后可以再度介入，我们中期对美股并不悲观。基准情形下，我们预计标普 500 指数盈利增长 10% 左右，对应点位 6300~6400 ，减税落地则会额外提振盈利增长 3-4ppt ，顺周期板块受益于产业政策和当前高于均值的有效税率，弹性可能更大。

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