投资要点
事件：招商银行公布2019年度报告。2019年，公司实现营业收入1379.58亿元（+8.51%，YoY），实现归母净利润281.95亿元（+15.28%，YoY）。19年12月末，公司不良贷款率为1.16%（-3BPs，QoQ），拨备覆盖率为426.78%（+17.37个百分点，QoQ）。
投资要点:
资产收益率环比下降，负债成本率环比持平，净息差环比下降。19年，公司净息差为2.40%，较前三季度净息差下降16bp，主要是生息资产收益率下降所致。受实体经济下行、企业融资需求疲弱影响，Q4贷款收益率环比回落，导致生息资产收益率环比下降15bp至4.22%。为承接客户理财到期资金，公司下半年适度加大结构性存款、大额存单等成本相对较高的存款产品的供应，下半年负债端成本较上半年有所上升。然而，下半年分阶段看，Q4计息负债成本率上涨势头较Q3明显减弱，Q4计息负债成本率为1.92%，与Q3持平。
Q4末不良贷款与关注类贷款的占比与余额实现“双降”，对公与零售贷款不良率均较Q2末下降。Q4末，公司不良贷款率为1.16%，较Q3末下降3bp，公司关注类贷款占比为1.17%，较Q2末下降13bp。除占比环比下降外，公司不良贷款余额与关注类贷款余额环比也下降。分业务类型看，Q4末公司对公贷款不良率为1.84%，较Q2末下降16pb。具体而言，制造业、电热燃水生产与供应业、租赁和商业服务业等行业不良资产较Q2末的改善幅度靠前，批发零售业不良资产较Q2末的恶化幅度靠前。Q4末公司零售贷款不良率为0.73%，较Q2末下降1bp。零售贷款中，除信用卡贷款不良率较Q2末上升5bp至1.35%外，小微贷款、个人住房贷款等不良率均下降。
Q4末逾期贷款占比与规模较Q2末实现“双降”，逾期贷款分类更审慎。Q4末，公司逾期贷款占比和余额分别为1.41%与633.63亿元，分别较Q2末下降15bp与38.71亿元。逾期贷款中，逾期3个月以内贷款占比为0.42%，较Q2末下降15bp，逾期3个月以上贷款占比为0.99%，与Q2末持平。公司对逾期贷款采取审慎的分类标准，逾期贷款与不良贷款余额比值为122%，较Q2末下降5个百分点，逾期3个月以上贷款与不良贷款余额比值为85%。
拨备计提政策保持审慎，拨备覆盖率明显上升，贷款拨备率稳中有升。Q4末，公司不良贷款拨备覆盖率为426.78%，较Q3末提升17.37个百分点。Q4末，公司贷款拨备率为4.96%，较Q2末提升11bp。截至Q4末，公司贷款损失准备余额为2231亿元，较18年末增长16%。从贷款损失准备变动情况看，公司19年优异的资产质量表现为公司节省了可观的拨备资源，赋予公司更大的不良资产处置和核销空间。19年，公司拨备计提额同比下降8.5%，收回已核销贷款同比增长23%，核销额同比增长23%。
资本管理能力较强，资本充足率依靠内生增长稳中有升。公司具备较强的资本管理能力，19年末，高级法下风险加权资产与总资产的比值为59.82%，比权重法低8.25个百分点，资本节约效果明显，高级法下的风险加权资产增速为9.05%，较权重法下风险加权资产增速低1.48个百分点。Q4末，公司高级法下核心一级/一级/资本充足率分别为11.95%/12.69%/15.54%，分别较Q3末提升5/3/10bp。
吸收存款保持较快增长，活期存款占比略有下降。19年末，公司存款余额较18年末增长10%，存款增速较快主要有两方面原因：一是公司持续推动一般性存款增长；二是适度加大结构性存款、大额存单等存款产品供应。公司吸收存款年日均余额中活期占比为59.06%，同比下降2.50个百分点，主要原因包括：一是受企业中长期融资需求不足影响，存款派生减少，以及资金密集型行业资金需求走弱，企业资金活化不足等影响，对公活期存款增长放缓；二是受资管新规落地实施影响，部分到期理财资金由结构性存款、大额存单等定期存款承接，导致零售定期存款增量高于活期增量。
信贷投放向合理自住购房、信用卡与小微等领域倾斜，零售贷款占比进一步提升。19年末，公司零售贷款较18末增长17.12%，占公司贷款和垫款总额的55.73%，较18末上升1.3个百分点。其中，公司住房贷款余额较18年末增长19.23%，信用卡贷款余额较18年末增长16.6%，小微贷款余额较18年末增长16.09%，消费贷款余较18年末增长17.32%。19年末，对公贷款总额较18年末增长6.96%，占公司贷款和垫款总额的38.89%。公司贷款中，中长期贷款增长快于短期贷款。
理财业务恢复较快增长，新产品占比明显提升。19年末，公司理财产品余额（不含结构性存款）2.19万亿元，较18年末增长11.73%，其中，表外理财产品余额占比达97.66%；表外理财产品募集资金余额在商业银行中排名第二。公司按照资管新规及其配套政策要求，继续推动理财产品转型工作，全年发行新产品158只，新产品余额位居同业前列。19年末，公司新产品余额达到6851.96亿元，较18年末增长200.27%，占理财产品余额（不含结构性存款）的31.22%，较18年末提高17.18个百分点。在理财资金投向上，公司一方面加大标准化资产的投资力度，另一方面在监管指引额度内有序开展非标债券投资。19年末，公司理财资金投资债券余额为1.63万亿元，债券类资产投资占比为68%，较18年末提高8.27个百分点，非标投放规模显著回升。
投资建议。公司是行业内的标杆公司，业务稳健，资产质量优异，盈利能力突出。19年，在经济下行压力加大的宏观环境中，公司资产质量逆势明显改善，业绩保持高增长，在可比公司中独树一帜。20年，行业净息差与资产质量下行压力明显加大，但良好资产结构以及优异的资产质量赋予公司相对可比公司更强的经营韧性。预计公司20-21年BVPS分别为26.18元与29.91元，以3月20日31.04元的收盘价计算，对应的PB分别为1.19倍与1.04倍。公司近期估值水平回落幅度大，吸引力提升。基于以上原因，将公司投资评级调升至“买入”。
风险提示：零售资产质量迅速恶化。
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