近期，围绕爱建集团的控股权，夹杂民资、国资多股力量的交锋引发悬念：上海华豚的“盟军”汇垠天粤及其母公司广州基金，究竟扮演了何种角色？
其实，在A股资本系图谱中，“汇垠系”早已占据重要一隅，拥有融钰集团、万家乐、汇源通信三家上市公司。
上证报记者调查发现，“汇垠系”规避实际控制人的认定，且可通过调整劣后方让渡实际控制权，控制权并不稳固。更须警惕的是，“汇垠系”以小博大，襄助幕后金主杠杆收购，并层层架设有限合伙企业、资管计划、信托计划等多重通道拉长资金流转链条，使得幕后金主隐匿其后，规避信息披露。在金融去杠杆、重组监管升级、股价震荡的境况下，此类高杠杆运作的风险骤增。
数往知来，爱建集团的控股权争夺及举牌方后续的要约收购资金来源，会呈现怎样结构安排非常值得持续关注。17日晚，爱建集团公告称，公司正陆续收到举牌方涉及后续工作的相关文件，鉴于相关文件尚不齐备，相关内容仍需进一步核查，待相关文件齐备、内容核查完毕、对外披露并具备复牌条件后，公司将申请股票复牌。
“多一层通道意味着多一笔成本。收购方架设层层资金通道，可以隐藏终极出资人，避开监管视线。”市场人士表示。
在爱建集团的控股权争夺战中，以上海华豚“盟军”身份亮相的广州汇垠天粤股权投资基金管理有限公司（简称“汇垠天粤”）设立于2014年6月，系广州汇垠澳丰股权投资基金管理有限公司（简称“汇垠澳丰”）的第一大股东。汇垠澳丰掌舵三只基金，在一年内“收编”了三家上市公司，被市场称为“汇垠系”。
复盘“汇垠系”的杠杆收购案例，可窥探其资金募集链条及资本运作路径。
解析三宗收购案，2015年4月设立的汇垠澳丰是共同的操盘人，其担任蕙富骐骥、蕙富博衍、汇垠日丰的普通合伙人，并出任有限合伙人的投资顾问。短短一年时间，“汇垠系”以102万元出资，撬动了总额43亿元的买壳交易。
2016年3月，“汇垠系”耗资15.5亿元入主万家乐。受让方蕙富博衍的出资中，汇垠澳丰作为普通合伙人以1万元，占比0.001%；有限合伙人为“澳丰汇富2号”，由优先级资金与孙剑铖认购设立，资金规模16亿元，双方的出资比例分别为62.5%、37.5%。
2015年入主汇源通信的蕙富骐骥，其资金构成为：汇垠澳丰作为普通合伙人出资100万元，占出资总额的0.17%；单一有限合伙人平安大华代表“平安-汇垠澳丰6号”资管计划出资6亿元，占比99.83%。
彼时的公告并未披露“汇垠澳丰6号”的出资人。直到今年2月，幕后金主意外曝光。当时，蕙富骐骥曝出内讧，“汇垠澳丰6号”B级份额的财产委托方珠海泓沛基金提出撤换蕙富骐骥的普通合伙人汇垠澳丰。这意味着，“汇垠澳丰6号”的资金来源至少可上溯至珠海泓沛。
“汇垠系”最大一笔买壳交易是2016年收购融钰集团（原名永大集团），耗资21.5亿元。大股东汇垠日丰的出资构成中，汇垠澳丰作为普通合伙人仅出资1万元，占比0.0004%；平安大华代表平安 “汇垠澳丰7号”出资24.9999亿元。
其中，融钰集团的收购资金链最为繁复和隐蔽，最终在监管追问之下渐次还原。
去年9月，尹宏伟当选融钰集团董事长，并获聘为总经理。简历资料披露，“汇垠澳丰7号”的主要资金来源于“粤财信托-永大投资1号集合资金信托计划”。樟树市创隆投资管理中心（有限合伙）系“永大投资1号”的一般受益人之一，尹宏伟是创隆投资的实控人。
去年四季度开始，监管部门加大了对“杠杆收购”的问询力度。2016年12月，深交所向融钰集团下发问询函，重点问询汇垠日丰的资金来源、控制权安排等。
回复公告揭开了谜底。“永大投资1号”信托总金额为21.63亿元，优先委托人浦发银行广州分行出资14.33亿元，占比66.25%；一般委托人广州同加投资出资3.65亿元，占比16.875%；一般委托人创隆投资出资3.65亿元，占比16.875%。信托计划中，一般委托人和优先委托人的出资倍数为1：1.96。因尹宏伟是创隆投资的实控人，且持有同加投资51%股权，金主身份浮出水面。
至此，杠杆买壳路线图跃然纸上。收购融钰集团的资金链，至少涉及有限合伙制的汇垠日丰、平安大华、粤财信托等三层通道。而在收购信息中，仅披露到平安大华一级。
“多一层通道意味着多一笔成本。收购方架设层层资金通道，可以隐藏终极出资人，避开监管视线。”市场人士表示，万家乐、汇源通信虽未披露最终出资人，但优先级资金极可能是银行资金。
“在当前重组监管中，对上市公司实际控制人的限制较多，通过有限合伙企业的结构设计，认定上市公司无实际控制人，之后的资本运作更为灵活。但同时，这种模式隐匿了金主及操控方，可在幕后实施控制权的转移交易。”资深投行人士称。
融钰集团收购案的金主从幕后走向台前，与监管加压不无关系。然而，尽管尹宏伟“既出钱又出力”，但其并未被认定为融钰集团的实际控制人。
公告表示，汇垠日丰的实际控制权属于GP汇垠澳丰，LP及其主要出资人并未对有限合伙形成控制。汇垠澳丰称，指令汇垠日丰向上市公司提名尹宏伟为董事“主要系基于董事个人的行业经验及专业能力，通过合理行使大股东的权利，协助上市公司更好地经营发展，与公司实际控制权无关”。
目前，汇垠澳丰的股东包括汇垠天粤（持股30.68%）、杭州宏拓贸易（持股23.01%）、广州元亨能源（持股23.01%）、广州合辉创投资（持股23.30%）。因股权分散，汇垠澳丰认定“无实际控制人”。因此，融钰集团、汇源通信、万家乐都是“无主”状态。
“A股市场对上市公司实际控制人的监管限制较多，认定无实际控制人，资本运作相对灵活。”投行人士对记者表示，“无论是资管产品还是股权基金，都存在退出周期的问题，第一大股东但非实际控制人的状态，进退更加自如。”
事实上，汇源通信和融钰集团易主之后，都曾推出重组预案。在当时的监管环境下，无实际控制人的状态可以规避借壳嫌疑。一个小插曲是，“汇垠系”入主汇源通信之初，曾认定汇垠澳丰为实际控制人，后改称无实际控制人。
尽管摆脱了法律意义上的实际控制人认定，但“汇垠系”对上市公司的控制毋庸置疑。一个核心的问题是，在多层通道掩护下，“汇垠系”的收购方可通过调整劣后方的出资份额，实现控制权的事实转移。
融钰集团公告显示，2016年11月3日，尹宏伟受让张海滨所持同加投资100%股权；2016年12月1日，宿迁丰融投资受让尹宏伟所持同加投资49%股权。这意味着，在此之前，张海滨和尹宏伟本是出资比例相同（均占比16.875%）的劣后方。其后，张海滨选择退出，最终尹宏伟包揽了劣后出资，成为掌控者。
“如果没有监管追问，融钰集团收购人的劣后方出资变化或许不会为外界所知。”市场人士说。
汇源通信的“弹劾”风波，则将该类风险进一步暴露。“汇垠澳丰6号”资管的劣后方珠海泓沛，因对重组运作效率不满，一度提议更换蕙富骐骥的GP汇垠澳丰。双方休战之后筹划资产重组未果，引来监管问询。
蕙富骐骥表示，如出现各方因意见相左而引发相关纠纷的风险，蕙富骐骥及其管理人汇垠澳丰将尽力通过协商等方式，采取包括但不限于转让委托人资管计划份额等手段解决该风险，维护蕙富骐骥对上市公司控制权的稳定性。
市场人士指出：“这等于是开了一道口子，可以通过资管计划的份额转让，实现幕后主导权的让渡。但如果此类情形频繁发生，显然会影响到上市公司控股权的稳定性。”
“在火爆的市场环境下，这种杠杆收购的收益预期被放大，风险被忽略。一旦市场趋冷监管趋严，杠杆收购的风险会快速暴露，甚至会影响到优先级银行资金的安全。”投行人士表示。
尽管“汇垠系”做出了精密部署，但由于监管持续加码，三家公司的重组均无功而返。遇挫之后，“汇垠系”变更策略，以“小步慢走”方式腾笼换鸟。万家乐在剥离厨电资产后，转向供应链管理等业务；融钰集团欲转型为综合性的金融控股平台。
但上证报记者发现，万家乐和融钰集团的资产腾挪都牵涉“朋友圈”生意。
今年1月，万家乐公告，拟出资3.02亿元收购浙江翰晟50%股权，并出资1.51亿元增资，合计获得目标公司60%的股权。资料显示，标的公司设立于2015年2月，主营大宗商品贸易和供应链管理服务，评估增值率超过6倍。
在回复交易所关注函的公告中，万家乐补充披露了主要交易对手陈环的资产状况。其中，陈环旗下弘信控股持有深圳通宝莱5.7%的股份。
据上证报记者查证，通宝莱正是汇源通信此前重组拟收购的资产之一。2015年12月29日，汇源通信推出重组预案，拟作价32.75亿元收购通宝莱与迅通科技各100%股权。备受争议的是，蕙富骐骥的关联方蕙富君奥持有通宝莱5%股权，且系当年12月突击入股；关联方汇垠成长则持有迅通科技21.377%股权。最终，该重组方案在股东大会上被否决。
进一步查询资料，弘信控股、蕙富君奥入股通宝莱的时点分别是2015年12月22日和23日，当时通宝莱的估值是13.456亿元。一周后发布重组方案时，作价已跃升为17.25亿元。
失之东隅，收之桑榆。突击入股套利失败后，陈环将旗下资产兜售给“汇垠系”另一成员万家乐，个中关系颇耐人寻味。
尹宏伟掌舵融钰集团后也收购了多项资产。今年1月，融钰集团公告，拟以4600万元受让上海辰商46%的股权，并出资1100万元向其增资，合计收购上海辰商51.35%股权，评估增值率达19.6倍。值得注意的是，标的资产的实际控制人左家华，与尹宏伟同为上海茂普、上海海综的投资人；尹宏伟担任董事长的中汇电子持有天津海购通10%股份，左家华为天津海购通的法人。
尹宏伟与左家华的投资伙伴关系，使得这桩交易沾上了“朋友圈”的味道。
汇垠澳丰也曾襄助其股东开展资本运作。2016年7月股权变更前，汇垠澳丰的股东有三名，汇垠天粤、上海慧宇和元亨能源分别持股40%、30%和30%。上海慧宇实际控制人季京祥、元亨能源董事长王建清，均曾作为资管计划的劣后投资人，参与双星新材、华闻传媒的定增或股权受让，由汇垠澳丰担任投资顾问。
“收购上市公司的动机无非就是两类，一类是掮客角色，重组成功后获利退出，或中途转让；一类是注入旗下关联资产。”投行人士表示，汇垠澳丰更多是掮客角色，其以国资身份主导买壳交易，并设计杠杆收购的资金通道，为幕后金主实施资本运作保驾护航。
“在火爆的市场环境下，这种杠杆收购的收益预期被放大，风险被忽略。一旦市场趋冷监管趋严，杠杆收购的风险会快速暴露，甚至会影响到优先级银行资金的安全。”该人士说。
以万家乐为例，“汇垠系”去年3月入主的成本为12.92元每股，比停牌前股价溢价约36%。5月17日，万家乐股价收报10.26元，即便不计融资成本，收购方的账面浮亏达20%。
值得一提的是，汇垠系似乎对金融业情有独钟。其入主融钰集团后，将该公司转型目标定为综合性的金融控股平台。而此次举牌并豪言要约收购爱建集团，显然也是旨在获取该公司的稀缺金融牌照。据公开披露，出面要约收购爱建集团的是广州产业投资基金管理有限公司，其全资控股汇垠天粤。
制作：刘宇泽 | 图编：比由
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