宏发全球继电器市占率第二，完全自主设计和制造自动化生产线竞争力全球顶尖，产品线丰富经营稳健，上市四年利润翻倍。公司成立三十余年，横向专注持续做大做强做精继电器产业，纵向近年探索新产品，目前拥有继电器行业顶尖技术人才组成的研发团队，拥有国内唯一一家专业设计、开发和生产继电器工业专用自动化设备、自动化生产线，拥有中国继电器行业规模最大、设施最完善的继电器检测中心，研发实力行业顶尖。2016年公司继电器全球占到12.5%市场份额、位列第二，其中家电继电器、电力继电器全球第一，汽车继电器持续高增长，新能源汽车高压直流继电器爆发式增长，储备产品丰富。公司采取事业部制，一体化配套业务布局，业务结构清晰，并具有全球化市场运作和技术服务能力，出口比例超过40%。2012年公司借壳上市以来，4年营收CAGR14%，归母净利润CAGR20%，毛利率由2012年的32%提升至2016年的40%。
紧抓全球电动化浪潮机会，高压直流继电器国内进口替代加速成为第一品牌，并全面进入海外供应链，盈利连续翻番增长。全球电动化浪潮开启，我们预计2020年全球电动车市场销量有望达到450万辆以上，年均复合增速50%以上，高压直流继电器作为新能源汽车的核心部件，预计2020年需求市场将达77亿。公司高压直流继电器业务2012年就开始布局，2015年国内电动车市场开始爆发即开始展现实力，销售过亿元，是国内唯一一家能和日本松下及美国泰科在技术上直接竞争的公司。公司从一开始就几乎与国内全部新能源车企保持良好的供应链关系，是北汽、江淮等核心供应商之一，2016年国内市场份额预计约为25%，今年与CATL建立战略合作，开始全面替代松下，市占率超过三分之一，未来有望达到40-50%的份额；在海外市场，公司13年即开始给Tesla送样，今年有望成为Tesla Model3的B角供应商，今年中已成为保时捷、路虎、德国邮政车的指定供应商，今年下半年全球会再增5-6家重点客户，全面进入新能源汽车全球供应链。预计今年将实现4亿以上收入，增长约90%，毛利率60%，未来几年都将持续高增长。
汽车继电器市场空间广阔，耕耘多年开始突破，国内市场已有30%份额，海外不断开拓新客户，将实现25-30%的持续增长。汽车电子化程度近几年不断提升，单车继电器的用量逐年增加，汽车继电器需求呈现较好的增长，2016年全球及国内汽车继电器的市场容量约为106亿和30亿，同时预计2017-2020年全球及国内汽车继电器市场规模CAGR分别为7.5%、14.0%。全球来看汽车继电器供应商以松下、泰科、欧姆龙为主，宏发在此领域耕耘多年，2012年借壳上市后加大投入和扩建产能，2015年开始连续实现30%增长，现在国内汽车继电器行业地位稳固，是吉利、长安等国内自主品牌的唯一供应商，国内市场占有率预计在30%，将来有望持续提升至50%；同时陆续突破跨国整车企业，是大众、通用、福特、现代、起亚、菲亚特等主要汽车企业的全球合格供应商，尤其是大众销售占比约20%，去年正式进入德国大陆公司，为奔驰、宝马、奥迪等高端客户供货。预计公司汽车继电器2017-2020年营收保持25%-30%复合增速，毛利率40%以上并将持续提升。
通用继电器全球第一，今年超预期全年预计25-30%增长，未来预计10-20%年均增长；电力继电器也是全球第一，今年力争持平，未来稳定增长。公司家电继电器、电力继电器全球市占率多年排行第一，在国内外口碑很好。在通用继电器领域，2008年金融危机外资企业业务收缩，在2009-2011年经济刺激周期中家电超预期之时公司迅速抢占份额、奠定第一的市场地位，收入从 7.80亿增至15.05亿，目前预计30%以上份额。2016年三季度以来家电行业不断复苏，2017年上半年家电继电器出货量同增42%，超出市场预期，目前订单充沛，加上工控继电器，我们预计通用继电器2017年有望实现约26%增长，通用继电器公司竞争力极强有着良好的经销商体系和激励机制，未来将持续好于家电行业的增长，保持10-20%的增长速度。电力继电器方面，2009年国内市场开始推广智能电表，公司适时推出电力继电器，随着国网6年智能电表大幅招标推广，公司电力继电器成为行业第一品牌，收入从2009年的1.38亿增长到2016年的12.53亿，奠定第一的地位，同时公司一直积极开拓海外智能电表市场，在欧洲、日本等国家都有渗透。2017年国网智能电表招标连续大幅下滑，南网招标量高增长，但仍不足以弥补国网下滑影响；海外智能电表开始大规模更换阶段，上半年海外市场出货量有40%增长，但国内业务退坡，预计全年大体持平，电力继电器未来有望维持稳定。
低压电器定位高端、蓄势待发；大力推广新产品，破冰销售即实现过亿，未来潜力很大。低压电器行业需求保持跟GDP同步的增速，去年底以来经济刺激带动低压电器这样的后周期行业开始回暖，公司在低压电器领域属于新兵，低压电器与继电器制造有很大相通之初，公司定位中高端低压电器，主打接触器和终端电器，凭借优异的自动化装备能力具有成本优势，积极开拓行业高端客户,不过限于产品不够发展速度一直不快，预计2017年低压电器将实现15%左右增长，未来有望做到20-30%的增长。新产品方面，公司秉承“扩大门类”战略，2016年全年开发新产品26项，2017年上半年电器盒等汽车应用电子、电容、真空灭弧室等新门类产品均实现销售，预计全年新产品营收在1.25亿以上，传感器、连接器开始起步送样并拓展新品，真空泵销售实现突破，通过首家国内整车厂认证并有2-3家送样，新产品的全面突破，将为公司发展不断提供新动力。
投资建议：预计公司2017-2019年归属母公司股东净利润为7.76亿、9.96亿、12.55亿，对应EPS分别为1.46/1.87/2.36元，同比增长33%/28%/26%。行业可比公司2017-2018年平均市盈率水平为32x、26x，公司自2013年以来市盈率中枢约26倍。考虑到公司在国内继电器领域处于绝对的龙头地位，具备很强的自动化装备能力、高压直流继电器、传统汽车继电器空间广阔，家电继电器持续超预期，低压电器/传感器等新产品逐步放量，整体业绩增长稳健，我们给予公司2018年28倍PE，对应目标价52元，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济增速下行，新能源汽车销量增速下滑，汇率风险。
1 全球继电器龙头，研发强大，业务清晰
1.1.继电器全球领先，产业链协同发展
三十余载历程，横向做大做强继电器，纵向不断探索新产品。公司起步 于 1984 年，并早在 1987 年郭满金出任公司总经理之际，即确立继电器为 主营业务、并把公司发展方向定位为以出口为主的外向型企业。三十余年以 来，公司横向深挖继电器产品及应用领域，创下了国内继电器行业之首、出 口大于内销、全国第一个自主研发继电器自动化装配生产线等一个个里程 碑，打造出全球继电器市占率第二的品牌；纵向跨出继电器领域，探索低压 电器等新产品，一波又一波新产品不断支撑公司成长和发展。公司 2012 年 上市，2012 年底即发布募投预案，项目方向覆盖高压直流继电器及电表组 建产业化项目、低压电器、高性能继电器、精密零部件配套能力升级等，并 不断加大研发，完善布局，为公司发展补充活力。公司管理层眼光独到，旨 在做大做强继电器，产业链协同发展。
公司目前继电器份额全球第2，其中电力继电器、通用继电器全球份额第1，产品齐全，客户优质。经过多年磨练与打造，公司已经逐渐成长为国内继电器龙头，位列中国电子元件百强的第9位、稳居继电器企业首位；公司也是国际继电器龙头，几乎覆盖所有国内外下游行业龙头优质公司。目前，公司继电器占全球份额12.5%，位列第2，其中电力继电器、通用继电器全球份额第1。目前，公司继电器共有160多个系列、40,000多种常用规格，年生产能力达15亿只。
在此基础上，公司定位核心器件供应商，战略为做大做全做强继电器、带动相关产品和产业链共同发展。公司基于现有的研发能力和技术平台，逐步延伸与扩展产品线，逐步发展多元化经营，从专注单一的继电器制造向多门类产品发展转变，从单一的销售产品向为客户提供整体解决方案转变。公司定位为核心器件供应商，目前产品已涵盖继电器、低压电器、高低压成套设备、精密零件及自动化设备等多个类别。近2年来，新产品已经逐渐贡献业绩，2016年，公司通用继电器、电力继电器、汽车继电器仍占主体部分，分别占营收41%、24%、16%；而新能源汽车继电器与电气产品份额逐步提升，分别占营收4%、9%，并有进一步提升趋势。
新能源汽车继电器、传统汽车继电器成为公司下一阶段发展的重要看点。一直以来，公司通用继电器均为营收贡献主体部分；2010-12年，受益国网智能电表招标拉动，公司电力继电器有较高增速；2012-14年，公司通用继电器增速恢复；2015-16年，公司重点研发的新能源汽车继电器、电气产品开始贡献营收，传统汽车继电器开启快速成长，未来将成为新的成长看点；2017年上半年，公司氧传感器、真空泵、工业连接器、真空灭弧室、电容、车用电器盒等新门类产品均破冰销售，也将为公司成长提供助力。
1.2 坚挺的盈利能力和扩张的产能，本质是牢固的行业地位
公司2012年借壳上市以来ROE持续维持高水平。在经济整体下行的环境下，两个原因使得公司的经营保持稳定发展。第一个就是坚挺的毛利率和净利率，公司的销售净利率始终保持攀升，其中16年是重要分水岭，在16年之前是原材料价格（包括铜价和银价，原材料成本占比60-70%，铜+银占比35-45%）下跌带来的毛利上涨，显示了非凡的市场定价能力；16年在大宗牛市的环境下毛利继续攀升，主要是公司产线的自动化率的提升，这方面我们在后续公司的布局上会详细介绍，公司生产线设计制造上有专门的事业部。第二个原因是保持基本稳定的资产周转率，几乎长期处于满产的状态，公司这方面主要是产品的定位来引导了扩产的节奏，宏发的产品质量是自己最深的护城河，公司定位是国际产品的质量，以及略低于国际产品的价格，为了满足下游大客户的质量需求，宏发从零部件开始自己把关，和产线设备一样也有专门的事业部来配套，这就形成了公司稳固的行业地位，宏发有能力通过价格战攫取份额，但是公司为了保持盈利能力没有这么做，因为继电器市场中面对停滞不前的海外对手这些份额迟早是宏发的，但是在逐步扩产的今天，宏发后续的战略或许会有一定调整，也许在扩产后资产周转率下降的同时宏发会通过降价来获得更多的份额。
公司目前处于产能扩产的状态。可以看出宏发在10-11年连续高增长的两年期间进行了迅速的产能扩张，固定资产11年增速超过50%，后续12年是行业的低点，利润和营收都跌至底部，同时当年借壳上市期间资金上应该处于短缺的状态。13年之后通过募集资金公司又开始了新一轮的扩张，而且扩张的重点顺序依次是是产能、研发、人员，说明公司在分析行业过后，对行业的判断是扩产的边际效应最强，正如我们上述分析，宏发几乎一直满产的产能利用和对于行业前景乐观的判断，才是扩产的原因，后续在产能释放之后，宏发又会迎来新的增长。从16年的在建工程可以看出，17和18年仍然是扩产的高峰。
三个“拥有”造就强大的研发实力，是公司发展的动力源泉。公司拥有继电器行业顶尖技术人才组成的研发团队，拥有国内唯一一家专业设计、开发和生产继电器工业专用自动化设备、自动化生产线，拥有中国继电器行业规模最大、设施最完善的继电器检测中心。在强大的研发实力支撑下，公司被国家科委授予“实施火炬计划高新技术先进企业”，被国家商务部、发改委首批认定为“国家汽车零部件出口基地企业”，是中国继电器行业唯一的入选企业，并承担了多项国家标准的制定和多项国家重点项目的实施。2014-16年及17H1，公司研发投入1.77/2.07/2.50/1.44亿，CAGR19%，占总营业收入比重4.36%/4.87%/4.92%/4.76%，处于较高水平；2016年，公司技术人员2218人，其中研发人员1240人，占公司总人数的9.68%。
拥有继电器行业顶尖技术人才：公司是国内继电器行业唯一同时拥有博士后工作站和院士专家工作站的企业，被科技部命名为“国家创新型企业”,被国家知识产权局确定为“第二批全国企事业知识产权示范创建单位”，能够设计开发包括具有自主知识产权的产品开发生产的技术和管理团队；
拥有国内唯一一家专业设计、开发和生产继电器工业专用自动化设备、自动化生产线的企业：公司在1998年成立厦门精合电气，专业致力于电子工业专用的自动化生产线、自动化设备和工业机器人的研发、制造，其自动化程度的上升提高了公司人均生产效率，保证了公司产品质量的一致性和稳定性，并且扩产成本远低于同行，新投产能成本优势极其明显；
拥有中国继电器行业规模最大、设施最完善的继电器检测中心：公司检测中心同时执行10余项国际和国内标准，其能力及测试结果获得德国VDE、北美UL和中国CNAS认可，其中VDE获得全球第一家电表继电器实验室TDAP认可，具备上海通用汽车认定的实验室资格，化学分析实验室获CNAS实验室扩项能力认可，能够为客户提供准确可靠、具有公信力的ROHS符合性检测数据和报告。
公司采取事业部制，一体化配套业务布局，业务结构清晰。公司业务架构分为制造型企业及经营型企业。其中制造型企业采取事业部制度，每个事业部具有自己完整的职能机构与体系，第一事业部至第三事业部从事继电器等主要业务的研发及生产，第四事业部至第六事业部为配套产业，分别负责断路器及接触器、精密零部件、自动化设备的研发与生产；经营型企业负责生产产品的营销、物流与服务等。
全球服务网络布局，具备全球化的市场运作和技术服务能力。公司营销体系完善，早在成立之初即把公司发展方向定位为以出口为主的外向型企业，早在1994年即实现出口大于内销。目前公司产品已出口100多个国家和地区，并在多个国家和地区建立本地化营销及服务网络。2012年以来，公司海外销售收入由13.36亿增至2016年的20.53亿，CAGR11%，占公司总营收比例维持在40%以上，同公司整体销售增长状况匹配，发展稳健。
1.3 继电器全球第2，已经找到新增长点
优秀的公司总是能够跨行业发展，宏发也是如此。复盘各个板块的增速可以看出，10年是全面开花的一年，在09年4万亿的推动下，家电汽车等消费行业作为地产后周期，还有09年智能电网带来的电表周期，都使得宏发的各个板块有着50%以上的增长；冲高回落后，宏发在行业的周期底部稳扎稳打，提升份额，在16年周期复苏之计以更猛烈的反弹超越行业平均。同时公司在新能源车上找到了新的增长点，16年新能源高压直流继电器实现了100%的增速，我们预计17年也是如此，这个2020年50-100亿市场，为宏发带来了新的增长极。另一方面低压电器是公司今年努力突破的板块，继电器全球市场400亿人民币，低压电器国内700-800亿的市场，全球保守估计在2000亿以上，作为制造业中理解深入的宏发，开始在低压电器寻找新的突破口，提升自己的天花板。
公司继电器产量全球第 1、市场份额全球第 2，稳居中国电子元件百强 榜继电器企业之首位。经过多年磨练与打造，公司在国内外继电器领域均有 强劲的竞争力。与国内公司相比，公司继电器份额与质量均绝对领先，已为 国内继电器龙头，位列中国电子元件百强的第 9 位、稳居继电器企业首位、 远远领先于三友联众、汇港等其他企业；与国际公司相比，公司主要竞争对 手包括定位高端的欧姆龙、松下、泰科等公司，相比之下，公司技术可以与 其直接竞争，且公司同等性能产品比松下便宜 10%-20%左右，成本优势明 显，因而已经成为国际继电器龙头，几乎覆盖所有国内外下游行业龙头优质 公司，目前，公司份额占全球 12.5%位列第 2（其中电力继电器、通用继电 器全球份额第 1），产量跃居全球第 1。
公司继电器业务增速远超行业增速，市占率有望进一步提升。2016 年， 全球继电器市场规模约 57 亿美元，增速在 5%以内徘徊；而公司继电器规 模已由 2012 年的 29 亿迅速增长至逾 45 亿人民币，复合增速在 16%以上， 远超行业增速。公司的强大研发实力、完善的营销网络、以及不断推出及扩张的新产品布局是公司继电器业务增速远超行业水平的本质原因，而国内 其他品牌技术落后于公司、公司技术可媲美国外品牌的同时成本优势显著， 因此我们预计未来公司继电器业务良好增速仍将持续，未来公司市占率仍 有进一步提升空间。
2. 新能源汽车继电器：行业爆发增长，公司市占率持续提升
2.1 全球电动化浪潮开启，高压直流继电器需求随之爆发
全球电动化浪潮全面开启，预计2020年全球电动车销量450万辆。随着Tesla销量逐步爆发，海外汽车巨头纷纷发布电动化战略，新款车型集中于2018-2019年上市，全球电动化浪潮开启，电动乘用车市场开始进入高速成长期。根据我们前期发布的行业深度报告《全球电动化浪潮全面开启，把握供应链的历史性机遇》，我们预计2020年全球电动车市场销量有望达到450万辆以上，其中电动乘用车市场达到400万辆以上，2016-2020年的年均复合增速50%，渗透率提升到5%，2020年以后电动车相对燃油车的比价优势出来，2025年前都将保持高增长。我国新能源汽车产销量持续爆发，根据中汽协数据，2017年1-6月，我国新能源汽车累计生产21.2万辆，销售19.5万辆，比上年同期分别增长19.7%和14.4%；其中，6月生产6.5万辆，销量5.9万辆，比上年同期分别增长43.4%和33%。我们预计我国新能源汽车2017年销量70万辆以上，2020年销量将超过200万辆。
高压直流继电器是新能源汽车的核心部件。高压直流继电器是一种用于高电压环境下控制电流为直流电的电磁继电器，往往采用柔性制造技术，对企业的研发能力、生产管理水平和员工素质要求较高。与传统汽车12-48V的主电路电压相比，新能源汽车的主电路电压一般大于200V，电动大巴可大于750V，所以在继电器使用时需要采用高压直流继电器。目前，新能源汽车需要配备5-8个高压直流继电器，包括1-2个主继电器，用于在出现事故或者电路出现异常情况下紧急切换高压回路；1个预充电器，用于分担主继电器的冲击负载；1-2个急速充电器，主要用于突发电路异常等情况下隔离高压；1-2个普通充电继电器；以及1个高压系统辅助机器继电器。
高压直流继电器需求伴随新能源汽车爆发，预计2020年需求将达约77亿。高压直流继电器价格远高于通用继电器，根据电流不同售价在100元-500元每个，国内大部分乘用车一套的价格在1300-2000元之间，而商用车一套的价格要高出40%-50%。按照平均每辆车使用6个高压直流继电器，乘用车价格1600元、商用车价格2400元估算，不考虑维修更换需求，到2020年国内高压直流继电器需求将超过1200万只，市场规模将达38亿元；全球新能源汽车高压直流继电器2020年需求将超过2700万只，市场规模将达77亿元左右。
2.2 公司产品为全球龙头，通过 Tesla 等切入全球产业链
公司高压直流继电器项目酝酿已久，近年来进入丰硕收获期，2015、16年营收分别同增340%、100%以上：
宏发旗下宏发电力电器公司成立于2001年，并于2008年就已开展高压直流继电器的研发工作；
2012年-起步阶段：国际上高压直流继电器仍然只有日本松下、美国泰科等公司有规模生产优势，售价较高，国内企业仍尚处于起步阶段，此时电力电器公司生产的高压直流继电器已获得1项发明专利（一种高可靠长寿命的高压直流真空继电器）和1项实用新型专利（一种真空继电器），并开始小批量生产；
2015年-井喷增长：高压直流继电器销售呈现井喷增长，全年销售额超过1亿元，同比增长339.87%，成为公司新的利润增长点，业务渠道越做越宽，继北汽新能源、江淮汽车、东风汽车、长沙众泰、康迪集团之后，比亚迪、南昌江铃、陆地方舟等新能源汽车行业里主要的整车制造企业也都成为公司新的客户
2013年-产线建设：2012年12月29日，公司发布预案拟非公开发行股票募集资金并建设高压直流继电器与电表组件产业化项目，包括6条高压直流继电器生产线，预计达产后形成120万只/年高压直流继电器及500万只/年电表组件生产能力，截至2016年6月30日合计投资高压直流继电器与电表组建产业化项目3.1亿元，并已达到预期效益；
2016年-份额稳步提升：公司着力从技术上进行创新，改进并解决了现有产品存在的问题，同时积极参与IEC标准制定以提升品牌知名度，继续加强大高压直流系列产品研发，开发出HFE82高抗短路系列替代HFE18，扩展出HFE83、HFE85系列产品满足细分市场需求，客户群体的数量、质量显著提升，市场份额稳步提升，全年高压直流产品全年销售额超过2亿元，同比增长100%以上。
目前公司已成为新能源汽车继电器龙头。目前全球新能源汽车高压直流继电器领域中，松下、宏发、欧姆龙、泰科四家公司已掌握全球绝大多数市场份额；此外，公司产品同等性能产品比松下便宜10%-15%，且性能优异，具有较强竞争力。
客户方面，公司几乎供应国内全部新能源车企，今年与CATL合作，目前国内市占率约25%。乘用车领域，目前宏发已经是北汽新能源、吉利汽车、比亚迪、江淮汽车、长沙众泰、南昌江铃、奇瑞等车企的供应商，在北汽的份额达到60%；在大巴车领域，公司已成为宇通客车、中通客车、比亚迪、南京金龙等车企的供应商；在物流车领域，公司已成为东风汽车、陆地方舟等车企的供应商。2017年上半年，公司与CATL签订合作协议，二季度已经实现批量供货，将大幅替换松下在CATL中的应用份额，加速进口替代，我们预计公司今年通过CATL 实现至少1亿收入，在大巴市场份额将达到70-80%。
公司成为Tesla Model3的B角应商，并已成为保时捷、路虎、德国邮政车的指定供应商，今年下半年全球会再增5-6家重点客户，正大步迈进新能源汽车全球供应链。公司早在2013年即与Tesla有接触与合作，但Tesla Model S、Model X分别于2012、2015年上市，而公司2013年募投项目进一步建设高压直流继电器产线，产线消化及Tesla车企鉴定均有一定周期，因而未供货这两款车型；2016年，公司与Tesla合作有较大突破，成为Model 3中一主两辅共3个继电器的B角供应商，目前已进入选型定型阶段，预计明年会正式供货。Tesla Model3预计2018年产能1万台/周，产销30万辆以上。Tesla Model3原有供应商为美国品牌，公司对应的每辆车一主两辅继电器价值量500元，预计全年规模约1.5亿元。公司在Tesla目前供应商中供货能力强，有望在其产业链中分一杯羹。除Tesla外，公司已成为保时捷、路虎、德国邮政车的指定供应商。并且在2017年上半年，多家欧美企业正对公司进行认证，预计2017年下半年全球会再增加5-6家重点客户。公司高压直流继电器已大步迈进新能源汽车全球供应链，空间广阔。
同时受益于行业成长与公司市占率提升，预计公司2017年公司高压直流继电器板块营收增长90%，预计公司2017年国内市占率达30%、未来逐步达到40%-50%。2017年上半年，由于新能源汽车低开高走趋势，公司高压直流继电器累计出货1.23亿，同增仅7%；但公司订单逐月攀升，二季度单月出货已超3000万元，我们预计今年公司新能源汽车继电器将实现4亿以上收入，增长约90%，未来板块营收将伴随新能源汽车销量持续爆发增长；我们预计公司市占率将进一步上升，2017年国内市占率达30%左右，预计未来可逐步达到40%-50%。
3. 传统汽车继电器：市场空间广阔，公司市占率持续提升
3.1 汽车行业平稳发展，单车继电器应用量持续增加
全球汽车产量平稳增长，国内增速高于全球增速。2016年全球汽车产量9498万辆，自2011年以来CAGR约为4.1%；国内汽车产量2819万辆，自2011年以来CAGR约为8.9%，整体高于全球增速。
继电器在汽车中应用量将继续增加。继电器在汽车零部件中的应用数量仅次于汽车电子传感器，是汽车中重要的电子元器件，广泛应用于控制汽车启动、预热、电动风扇、空调、油泵、防盗、冷却风扇、音响、灯光、通信、导航、电动门窗、安全气囊、防抱死制动、雨刮、电喷、悬架控制以及汽车电子仪表和故障诊断等系统。传统汽车继电器的目前平均用量为25-30只，随着汽车电子化程度持续提升，预计2020年汽车继电器用量将提升至30-35只/辆。
汽车继电器市场将超过汽车产量增速持续增长。传统汽车继电器市场规模方面，即便不考虑每年的维修需求，我们按照2016年平均每辆车28只继电器、每个继电器平均售价4元计算，2016年全球汽车继电器总用量为27亿只、市场规模为106亿元，其中国内汽车继电器总用量8亿只，市场规模为30亿元。我们按2017-2020年全球汽车产量增速4%、国内汽车产量增速6%，以及2017-2020年单车继电器用量年均增长1只计算，预计到2020年，全球汽车继电器总市场规模约142亿元，CAGR约7.5%，其中国内汽车继电器市场规模约51亿元，CAGR约14.0%。全球及国内汽车继电器将超过汽车产量增速持续增长，其中国内增速将高于全球增速。
3.2 公司客户持续突破，市占率持续提升
新款车型集中于公司在国内汽车继电器行业地位稳固，同时陆续突破跨国整车企业，国内市占率1/3左右。宏发在汽车继电器领域产品具有显著成本优势，最初从国内品牌如长城、奇瑞、吉利、长安等开始切入，目前已在国内占有1/3左右市场份额，是吉利、长安等国内自主品牌的唯一供应商。2017年上半年，上汽集团销量同增10%，广汽集团销量同增46%，吉利汽车销量同增88%，奇瑞集团销量同增16%，国内自主品牌崛起，公司汽车继电器业务明显受益。国际市场方面，公司已进入全球供应体系，是韩国现代、起亚汽车、通用汽车、福特、菲亚特等主要汽车企业的全球合格供应商，并进入德国大陆公司，为奔驰、宝马、奥迪等高端客户供货。
预计公司汽车继电器2017-2020年营收保持25%-30%增速，未来国内市占率增长至50%左右。公司2015年以来汽车继电器业务增速上台阶，经过客户开拓，2016年汽车继电器发货约8亿元，处于满产状态；2017年上半年发货5.15亿元，同增32%，其中在全球最重要市场之一的北美增长达到181%。目前公司汽车继电器的订单已排产到半年之后，我们预计未来几年公司传统汽车继电器可保持25%-30%增长，预计将在4年后销售额再翻一倍达到20亿以上，未来市占率有望增长至50%左右。
4. 通用继电器持续超预期，电力继电器发展平稳
4.1 受益于家电需求复苏，通用继电器有望持续超预期
房地产销售好转，家电需求强劲复苏，下半年空调产销有望持续超预期。通用继电器下游行业空调占比最高，约40%，其次为洗衣机、冰箱等，受房地产影响较大。2016年我国房屋新开工面积同比增长8.1%，今年一季度同比增长11.6%，同时商品房销售面积今年一季度增长19.5%，房地产销售好转。去年家电去库存结束，去年下半年起空调、冰箱、洗衣机等家电需求均有显著复苏，2017年上半年，空调、家用电冰箱和家用洗衣机的产量分别为10172万台、4822万台和3769万台，分别同比增长21.1%、2.6%和2.4%。考虑到当前渠道库存较低，同时7月以来全国持续高温，预计三季度空调产量仍将有较好增长。
家电行业发展及智能家居发展将拉动家用继电器成长。继电器作为控制系统和通信设备的基本电器，在家用电器中有广泛应用，通常而言，空调需要7 个继电器，冰箱、微波炉需要4 个继电器，洗衣机需要2 个继电器；而未来智能化家居将是家电行业主要趋势，必将带动家电继电器平均每台用量的提升。
金融危机期间外资企业布局收缩，公司凭借强大自动化装备能力迅速扩产，奠定稳定市场地位。2008年，全球金融危机爆发，外资企业在国内纷纷撤厂，而公司自动化装备能力强，在此情况下能够抓紧机遇快速扩产， 2009-11年公司通用继电器分别实现营收为7.80/12.67/15.05亿元，2010-11年分别实现62%/19%高增长，也正是在这几年间，公司逐步占领了更多的市场份额，实现了在全球家电继电器全球第一的稳固地位。
公司通用继电器上半年超预期，产品供不应求，预计全年营收增长26%左右。公司家电继电器约有40%来自空调，主要客户均为行业龙头，受益于国内家电市场的繁荣景气，公司上半年通用继电器产品供不应求，本部、四川中江等主要工厂产能利用率持续维持在100%以上的高位，产能完全饱和。上半年，公司通用继电器实现发货金额12.5亿，较上年同期增长41.8%，完成年度经营计划的63%，其中内销增长超过50%；其中工控继电器受益于行业持续复苏，上半年施耐德、ABB等重点客户订单及安全继电器等新产品取得较快增长，累计发货2.01亿元，同比增长24%，完成年度经营计划的52%，其中新产品占出货总额的20%。公司积极调动资源，支持产能提升，通过良好的销售机制可一定程度上抵御周期波动，我们预计公司通用继电器2017年有望实现约26%增长，未来行业较好情况下可维持20%-30%的增长，在行业存在波动的情况下也可以保证10%-20%的增长。
4.2. 电力继电器全球第一，国内市场处于低点，海外业务持续扩张
海外智能电表大规模更换，预计未来3年出货量上亿只。海外市场也进入智能电表的大规模更换期，其中，欧盟电力用户数量约为2.8亿万户，其20-20-20目标要求在2020年成员国至少达到80%的智能电表市场渗透率，预计未来3年平均安装量2000万个左右；俄罗斯电力用户约为5000万户，预计未来3年平均安装量250万个左右；韩国电力用户约为1700万户，预计未来3年平均安装量210万个左右；日本智能电表预计2017-27年部署8000万只，预计未来3年平均安装量800万个左右；印度为新兴市场，预计到2027年也有望达到1.5亿只，预计未来3年平均安装量800万个左右。预计未来3年海外智能电表出货量上亿只。
国网新一轮电表更换有望于2018年启动，南网招标增速高。国家电网自2009年制定了智能电表及用电信息采集系统产品标准，并启动第一轮智能电表招标，2009年-2016年国网智能电表招标总数已超过5亿只，第一轮智能电表更换基本结束；2017年，国网智能电表招标仅2批，第一批2092万台，预计全年招标量有下滑；由于电表的更换年限一般为8-10年，从2018年起，国网新一轮电表更换周期有望启动，电能表招标将维持高位。南网方面，2016年两批框架招标合计量达1315万台，其中第二批招标单相表相比于第一批招标增加51%，三相表增加174%，市场需求逐步放大，未来2-3年内有望有较高增速。整体而言，国内智能电表市场2017年处于近年低点，未来有望恢复平稳增长。
公司电力继电器出货量全球第一，客户结构优质。宏发旗下宏发电力电器公司成立于2001年，专业从事电力磁保持继电器的研发、生产和销售，现拥有厂房面积30000平方米，磁保持继电器年生产能力1亿只。宏发电力电器公司作为国家电力磁保持继电器产业基地，迄今已承担了包括新型电力继电器产业化项目等在内的多项国家重点项目的实施，积累深厚。公司电力磁保持继电器产品符合IEC62055、美国ANSI C12.1标准，客户结构优质，包括ABB、SIEMENS、GE能源、SAGEM、ECHELON、EMERSON、EDMI、威胜、林洋、开发科技、许继仪表、国网鲁能等。目前公司电力继电器在欧洲、日本和美国等市场都有不错的成绩，目前出货量稳居全球第一。
强强联手美国KG，继续打造国际电力磁保持继电器第一品牌。美国市场公司在2015年完成了KG公司的收购，KG公司专注于智能电表用磁保持继电器，宏发在美国市场也将进一步提升份额。目前，公司电力继电器已进入法国、西班牙、意大利、英国等市场并得到快速放量，东欧市场也正积极培育，未来持续高速增长可期；在日本，宏发已成为东芝、松下的主要供应商，未来在日本的市占率将持续提升。目前，宏发全球市占率50%以上，海外业务扩张迅速，并有进一步提升空间。
公司电力继电器2017年上半年整体微增2%，预计全年力争保平。由于中国是全球第一大智能电表市场，因此公司电力继电器的发展伴随着2009-16年国网智能电表第一轮招标的节奏， 2010年国网智能电表招标启动，当年公司电力继电器营收增速创下156%的高点；2011-16年间，国网智能电表招标增速分别为32%/27%/-20%/50%/-1%/-28%，而公司电力继电器的营收增速分别为104%/7%/-13%/26%/26%18%，波动节奏与国网招标一致，但由于其逐年快速增长的海外营收及在继电器领域的稳固地位，公司可以一定程度上抵御国内智能电表的行业波动。2009-16年，国网智能电表合计招标超过5亿只，也是在此期间公司成为全球第一大电力继电器供应商。2017年上半年，公司电力继电器出口同比保持40%以上的增长，且功率磁保持等新品增长达到60%，仍不足以弥补国网降量的不利影响，上半年出货7.56亿，较上年同期仅微增2%。目前，公司正积极提升南网招标份额以弥补国网下滑，南网下半年招标有望大幅增长。我们预计公司全年营收与去年持平，未来3年电力继电器均保持平缓增长态势。
5. 低压电器蓄势待发，新产品破冰销售
5.1 低压电器高举高打，蓄势待发
低压电器作为固定资产投资的后周期，2017年将有较好增长。低压主要的市场规模整体在700亿左右的市场，增速一般保持在略高于GDP的水平，12-13年基本每年保持10%的增速，14年增速略有下滑，主要是受益于固定资产投资09年的4万亿的大爆发；15年行业整体下滑，主要原因是固定资产投资的增速下台阶，14年开始在房地产和制造业的拖累下，固定资产整体增速从20%跌至10%；目前固定资产投资，在基建PPP的拉动+房地产复苏+制造业下滑止跌，整体固定资产投资增速有望回升，行业整体有望重回10%的增速平台，形成增速下有底的局面，低压电器作为固定资产投资的后周期，2017年将有较好增长。
公司低压电器定位中高端，主打接触器和终端电器，凭借优异的自动化装备能力具有成本优势。公司公司低压电器一经推出即高举高打，定位中高端市场，陆续拓展特变、金风以及绿地等电力设备和地产行业大客户。目前公司低压电器产品配套齐全，覆盖接触器、配电电器、终端电器及成套设备，其中主打接触器和终端电器。接触器中，公司专用接触器、工控接触器在北美市场占到50%左右，工业接触器6月已完成系列化开发；终端电器中，公司为地产公司做配套设备，已经在融创集团、碧桂园、厦门安居集团等地产公司有布局，UEB3微型断路器需求超过10亿以上，成本比现有断路器将降低30%-40%，是公司的重要战略产品。公司具有核心设计和自动化装备能力，新增产线实现更少的人工和更高效率，成本优势显著。
预计公司2017年电气产品营收同增15%。2016年，公司电气产品营收仅4.43亿，同增28%；2017年上半年，北美市场传统接触器产品出口呈恢复性增长，但对国内市场的低压控制开关新产品较多，产品认证工作较重，产能准备及爬升较为困难，导致对重点客户的订单交付能力不足，因此低压开关事业部累计发货3.38亿元，同增13%。我们预计公司电气产品2017年营业收入将实现15%左右增长，2018年后恢复20%增速。
5.2. 新产品破冰销售
秉承“扩大门类”战略，2017年上半年主要新产品均破冰销售。公司持续加大产业基地建设、持续加大研发力度，2016年，公司研发投入2.5亿、占总营收4.92%，研发人员1240名、占总人数9.68%；公司完成专利申请206项（其中国内发明专利82项），同增19%，获得专利授权121项（国内发明专利33项），同增37%；公司完成新品开发关键节点234个、完成率达94%，全年开发新产品26项。2017年上半年，公司氧传感器、真空泵、工业连接器、真空灭弧室、电容、车用电器盒等新门类产品均实现销售，公司新研发产品中长期将为公司发展不断提供新动力：
- 氧传感器：氧传感器芯片已实现出货；
- 电子真空泵项目：完成产品性能验证和过程开发工作，2017年上半年通过首家国内整车厂认定并已装车路试超过3万公里，另有2-3家已经送样测试；
- 真空灭弧室：通过系列化开发，提升产品关键性能，降低成本，优化工艺，打造供应链，2017年上半年真空灭弧室收入200万，全年预计收入1700万；
- 电容、车用电器盒等：已进入销售渠道并获得订单，电器盒等汽车应用电子收入超过2000万，全年预计收入5000万，电容产品收入2400万，全年预计收入5800万。
6. 投资建议与风险提示
6.1 上市公司盈利预测
我们预计2017-20年公司新能源汽车继电器业务可实现90%/60%/45%/40%高增长，汽车继电器增速维持在25%-30%之间，通用继电器增速分别为26%/18%/15%/10%，电气产品增速在15%-20%之间，电力继电器增速在0%-10%之间。对应2017-20年营收预测分别为61.85/74.48/89.06/105.22亿，分别同增22%/20%/20%/18%。
投资建议：预计公司2017-2019年归属母公司股东净利润为7.76亿、9.96亿、12.55亿，对应EPS分别为1.46/1.87/2.36元，同比增长33%/28%/26%。行业可比公司2017-2018年平均市盈率水平为32x、26x，公司自2013年以来市盈率中枢约26倍。考虑到公司在国内继电器领域处于绝对的龙头地位，具备很强的自动化装备能力、高压直流继电器、传统汽车继电器空间广阔，家电继电器持续超预期，低压电器/传感器等新产品逐步放量，整体业绩增长稳健，我们给予公司2018年28倍PE，对应目标价52元，维持“买入”评级。
6.2 风险提示
1） 宏观经济增速下行，通用继电器等主业不能保证稳健增长；
2） 新能源汽车销量受政策影响比较大，若其发展不达预期，则公司高压直流继电器业务将受到影响；
3） 公司外销占比高，汇率若有风险将对公司业绩造成影响。
【东吴电新】宏发股份中报点评：通用继电器超预期，汽车和新能源汽车继电器发展潜力大（曾朵红团队）
【东吴电新曾朵红团队】宏发股份：业绩符合预期，家电和汽车继电器增长超预期，维持强烈建议买入
【东吴电新☆曾朵红团队】宏发股份：业绩符合预期，汽车电子业务持续高增长，持续强烈建议买入
【东吴电新曾朵红团队】工控需求三季度明显好转，进口替代持续加速，强烈推荐汇川技术，宏发股份
曾朵红/汪林森/曹越/阮巧燕/张月
识别二维码，关注新兴产业汇，获得更多精彩文章！
