10月，信用债波动较大，信用利差经历了“快速走扩-修复-再度走扩”的过程，背后与股市对理财资金的分流效应，以及理财赎回基金密切相关。10月8-9日，受股市火热影响，节后理财赎回压力较大，导致信用债被折价抛售，收益率大幅上行。随后股市震荡走弱，理财规模趋于稳定，10月10-18日信用债开始修复，收益率下行、信用利差收窄，中短久期品种修复较快。10月下旬市场聚焦潜在增量财政措施，数据及消息面的真空期加强“股债跷跷板”效应，理财预防性赎回基金，导致信用债面临抛压，再度走弱。
对于11月，如果没有股市大幅上涨的扰动，理财规模可能还是维持正增，不过增幅较小，对信用债的配置需求相对有限。与此同时，利率走势面临年内财政政策、美国大选结果、12月中央经济工作会议新一轮政策的不确定性。叠加信用债配置需求减弱，信用债的流动性劣势使得其如果遭遇利率上行，或面临更大幅度的调整风险。因此，当前配置信用债，最重要的是控制久期风险，聚焦3年以内，同时寻找票息安全垫相对较厚的品种。
从当前信用利差相比9月26日水平，以及距离均值+2倍标准差的位置来看，信用债中短久期品种具有一定性价比。10月31日较9月26日，中短票AAA和AA+1Y信用利差高2-4bp，3Y高了10-13bp；城投债AA和AA(2) 1Y分别高7bp、13bp。各品种1Y信用利差距离均值+2倍标准差5-10bp，中短票AAA和AA+ 3Y距离均值+2倍标准差3-6bp，潜在修复空间或相对较大。总体而言，城投债AA(2) 1Y以及中短票AA+和AAA 3Y的性价比较高。
对于负债端不稳定的机构，建议多看少动，适当选择流动性较好的中高评级3年以内品种。对于负债端稳定的机构，可以逢高布局低评级中短久期城投债作为票息打底，例如各省1年以内隐含评级AA-、1-2年隐含评级AA(2)公募城投债，收益率均在2.5%以上。
11月银行资本债可能以震荡行情为主，下沉策略需谨慎。大行资本债与利率债的联动性更强，需要关注利率债走向，近期关键节点在于11月4日-8日的人大常委会，如果财政政策不及预期或者没有超预期，大行资本债或将迎来交易机会。对于负债端稳定的机构，当前大行资本债已经具有一定的配置价值，期限上可以选择性价比更高的2Y品种。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。
10月，信用债波动较大，信用利差经历了“快速走扩-修复-再度走扩”的过程，背后与股市对理财资金的分流效应，以及理财赎回基金密切相关。10月8-9日，受股市火热影响，节后理财赎回压力较大，导致信用债被折价抛售，收益率大幅上行。随后股市震荡走弱，理财规模趋于稳定，10月10-18日信用债开始修复，收益率下行、信用利差收窄，中短久期品种修复较快。10月下旬市场聚焦潜在增量财政措施，数据及消息面的真空期加强“股债跷跷板”效应，理财预防性赎回基金，导致信用债面临抛压，再度走弱。值得注意的是，虽然今年10月理财规模回升的幅度低于往年同期，但信用债快跌并未对理财净值产生明显冲击。因此，不同于2022年11-12月“居民赎回理财-理财抛售债券-净值进一步下跌-再赎回理财”的负反馈，本轮调整是“理财赎回基金-基金抛售债券-理财规模企稳停止赎回基金-信用债企稳修复”的过程。背后的原因在于，一方面理财资产配置结构发生改变，应对赎回的流动性管理能力提升，另一方面也存在一些平滑净值曲线的方法。银行理财2024H1大类资产配置中，现金及存款占25.3%，同业存单占11.8%、买入返售资产占5.9%、非标占5.8%、上交所私募债占比约为6.5%。加总来看，理财55%左右的仓位为几乎免疫利率风险的低波动（或无波动）资产，而2022H1这一占比仅为38.8%。对于11月，如果没有股市大幅上涨的扰动，理财规模可能还是维持正增，不过增幅较小，对信用债的配置需求相对有限。与此同时，利率走势面临年内财政政策、美国大选结果、12月中央经济工作会议新一轮政策的不确定性。叠加信用债配置需求减弱，信用债的流动性劣势使得其如果遭遇利率上行，或面临更大幅度的调整风险。因此，当前配置信用债，最重要的是控制久期风险，聚焦3年以内，同时寻找票息安全垫相对较厚的品种。站在当下时点，我们更关心信用债哪些品种有性价比。采用信用利差距离均值+2倍标准差的位置来辅助判断，以中短票AA+3Y曲线为例，历史上如果信用利差走扩至超过均值+2倍标准差，继续走扩的幅度相对可控，且持续时间不会很长，随后信用利差都会收窄。只有2022年底那轮理财大规模赎回潮有些特殊，利差超过均值+2倍标准差有30个交易日以上。本轮调整在10月9日利差超过均值+2倍标准差后，只持续了3个交易日，随后快速修复。截至10月31日，中短票AA+3Y信用利差为55bp，距离均值+2倍标准差仅6bp空间。进一步结合当前信用利差相比9月26日的水平来看，信用债中短久期品种具有一定性价比。10月31日较9月26日，中短票AAA和AA+1Y信用利差高2-4bp，3Y高了10-13bp；城投债AA和AA(2) 1Y分别高7bp、13bp。各品种1Y信用利差距离均值+2倍标准差5-10bp，中短票AAA和AA+ 3Y距离均值+2倍标准差3-6bp，潜在修复空间或相对较大。总体而言，城投债AA(2) 1Y以及中短票AA+和AAA 3Y的性价比较高。对于负债端不稳定的机构，建议多看少动，适当选择流动性较好的中高评级3年以内品种。对于负债端稳定的机构，可以逢高布局低评级中短久期城投债作为票息打底，例如各省1年以内隐含评级AA-、1-2年隐含评级AA(2)公募城投债，收益率均在2.5%以上，具有一定性价比。银行资本债方面，11月可能以震荡行情为主，下沉策略需谨慎。对于负债端稳定的机构，当前大行资本债已经具有一定的配置价值，期限上可以选择性价比更高的2Y品种。10月，城投债净融资由负转正，不过发行额同比仍下降，发行情绪整体较弱。2024年10月，城投债发行4804亿元，同比下降289亿元，但由于到期额同比降幅更大，净融资同比上升，净融资为803亿元，同比上升141亿元。从发行倍数看，10月第1个交易周，城投债发行全场倍数3倍以上占比为33%，第2周发行情绪有所回升，3倍以上占比升至57%，之后第3、4周又有所回落，占比分别为30%和26%，发行情绪相对较弱。分期限看，中长久期城投债发行额占比显著下降。10月，城投债发行期限3-5年（含5年不含3年）、5年以上占比分别为22%、2%，较9月的43%、6%明显下降，而1-3年（含3年不含1年）占比由9月的30%大幅升至52%。发行利率方面，5年以上和1-3年品种利率升幅较大。城投债1年以内、1-3年、5年以上城投债发行利率分别为2.36%、2.78%和2.97%，较9月分别上升15bp、30bp和32bp。而3-5年平均发行利率为2.78%，较9月下降1bp，主要由于弱资质主体发行3-5年城投债规模占比下降，带动利率下行。分省份看，10月有10个省份城投债净融资为负，以弱省份为主，其中重庆净融资缺口最大，为78亿元，天津、广西和山西净融资缺口在19-38亿元，陕西、云南、青海、西藏、贵州和黑龙江净融资缺口均小于10亿元。其中，重庆区县级城投债净融资缺口较大，天津的省级城投债，广西、山西和陕西的市级城投债净融资缺口较大。而浙江、河南、广东和江苏净融资额相对较大，在100-250亿元左右。2024年1-10月，江苏和浙江净融资分别为-695亿元、-119亿元，同比下降超过2400亿元，区县级城投债净融资同比分别下降1262亿元、1629亿元。天津、湖北净融资分别为-721亿元、-258亿元，同比下降1300亿元左右。河南、湖南、重庆和山东净融资同比下降805-1035亿元左右，均为市级和区县级城投债降幅较大。10月，信用债走势一波三折。10月8-9日，受股市火热影响，节后理财赎回压力较大，导致信用债被折价抛售，收益率大幅上行。随后股市震荡走弱，需求端理财规模趋于稳定，10月10-18日信用债开始修复，收益率下行、信用利差收窄，中短久期品种修复较快。10月下旬市场聚焦潜在增量财政措施，数据及消息面的真空期加强“股债跷跷板”效应，理财预防性赎回基金，导致信用债面临抛压，信用债继续走弱，收益率上行。10月，信用债收益率和信用利差分化，中短久期品种表现优于长久期品种。10月31日较9月30日，城投债除AA- 品种外，各品种1Y、3Y城投债收益率下行，且信用利差出现不同幅度的收窄，5Y及以上品种收益率全线上行，信用利差走扩。其中，隐含评级AA及以上1Y收益率下行5-8bp，信用利差收窄13-14bp，3Y收益率下行3-5bp，信用利差收窄1-4bp；5Y收益率上行4-6bp，利差走扩10-12bp；AAA及AA+ 10Y收益率上行9-14bp，利差走扩12-17bp，AA 10Y收益率上行27bp，利差走扩30bp。从二级成交看，10月城投债中长久期品种成交低迷。对于中长久期品种，在10月8-9日快跌阶段和10月21-30日调整阶段，5年以上流动性明显萎缩，成交占比仅2%，3-5年成交占比也仅占6%、10%，而且10月下旬二者成交高估值幅度明显大于3年以内品种。在10月10-18日修复阶段，5年以上占比也仅小幅回升至3%，TKN占比为69%，低于3年以内品种76%-78%水平。对于低评级品种，调整阶段反而成交放量，不过以较高折价幅度为代价，10月8-9日、10月21-30日，城投债AA(2)成交占比均处于37%较高水平。修复阶段成交笔数占比下降、TKN占比较高，或反映了机构惜售。10月10-18日，城投债AA(2)成交占比下降至22%，TKN占比达79%，高于其他评级。分省份表现看，弱区域城投债收益率上行幅度较大。10月31日较9月30日，青海公募城投债收益率上行29bp，云南、贵州和陕西收益率上行14-16bp，广西、天津收益率上行6-8bp，而上海、北京、浙江、福建和江苏收益率下行2-5bp。分期限分隐含评级看，中高评级短久期品种收益率下行，而3年以上AA(2)、5年以上AA+和AA收益率上行幅度较大。其中，广西5年以上AA+及AA收益率上行36-39bp，云南3-5年和5年以上AA(2)收益率也分别上行28bp和38bp，天津5年以上AA(2)收益率上行38bp。10月，产业债发行和净融资均同比增加，发行情绪仍然偏弱。10月产业债发行4506亿元，同比增加182亿元，净融资为806亿元，同比增加845亿元。其中，非银金融、交通运输和食品饮料净融资额较大，在150-400亿元左右。从发行倍数看，产业债3倍以上占比呈现走弱趋势，10月第1个交易周3倍以上占比为33%，第2周下降至21%，第3、4周继续下降至10%-13%，认购情绪整体偏弱。分期限看，产业债中长久期品种发行额占比继续下降，5年以上占比由9月的8%下降至4%，3-5年（含5年不含3年）占比由26%下降至21%。10月，产业债发行利率全线上行。1年以内、1-3年、3-5年和5年以上加权平均发行利率分别为2.22%、2.57%、2.44%和2.71%，较9月分别上升10bp、25bp、18bp和25bp。10月，产业债中高评级中短久期表现更优，收益率下行且信用利差大多收窄，长久期、低评级品种表现垫底。10月31日较9月30日，中短期票据AAA 及AA+ 1Y收益率下行6-9bp，信用利差收窄12-15bp，3Y收益率下行2-5bp，信用利差收窄0-3bp，5Y收益率上行0-5bp，利差走扩6-12bp；而AA 1Y收益率仅下行2bp，利差收窄8bp，3Y收益率上行5bp，利差走扩7bp，5Y收益率上行12bp，利差走扩19bp。分行业收益率表现看，存量公募债超过1000亿元的行业中，房地产表现最弱，收益率平均上行1bp，综合、煤炭、钢铁和有色金属表现也相对较弱，而公用事业、交通运输、采掘和建筑材料表现较好。分期限分隐含评级看，中短久期品种收益率全线下行，高评级优于低评级，而中长久期AA品种收益率上行幅度较大。其中，钢铁、煤炭1年以内AAA收益率下行18-19bp，综合和建筑材料3-5年AA收益率分别上行25bp、17bp，煤炭、房地产5年以上AA收益率上行幅度也相对较大，分别为33bp和26bp。
2024年10月，银行资本债发行量环比继续下降，不过到期赎回规模较小，净融资转正。10月二级资本债、银行永续债分别发行414、100亿元，合计发行规模环比9月减少204亿元。不过，当月到期赎回量仅9亿元，净融资转正，为505亿元，环比上月增加1957亿元。2024年1-10月银行资本债累计发行量远超往年同期，为1.42万亿元，但到期赎回规模也较大，净融资同比减少639亿元。具体来看，2024年1-10月，银行二级资本债发行8679亿元，净融资3946亿元，较2023年同比增加662亿元。银行永续债发行5512亿元，但大行永续债陆续进入赎回期，净融资仅962亿元，同比减少1301亿元。2024年10月，银行资本债二级市场表现一波三折，经历了“节后继续大幅调整-修复-再度调整-企稳”四个阶段。8-9日，节后A股强势行情延续，信用债在“赎回负反馈”中被卖出挤兑，收益率大幅上行10-30bp，信用利差普遍走扩，中小行跌幅更大。10-18日，A股降温，资金面好转，银行资本债开启修复行情，信用利差普遍收窄10bp以上。其中，10-12日大行率先修复，14-15日修复行情逐渐扩大到中低等级，16-18日由于债市博弈地产政策发力，大行资本债跟随利率债小幅走弱，中低等级则继续补涨。21-28日，债市定价增量财政政策预期，避险情绪逐渐释放，叠加资金面不松，银行资本债的修复行情中断，收益率全线上行，信用利差走扩5-15bp左右，大行中长久期调整幅度更大。29日股市再迎大面积调整，债市也对消息面逐渐钝化，迎来了新一轮下行行情，29-31日银行资本债收益率下行0-7bp，信用利差普遍小幅收窄。整体来看，10月银行资本债表现分化，中高等级有所修复，其中短久期修复力度更大，而低等级品种表现偏弱。10月隐含评级AA+及以上大行资本债收益率普遍下行，信用利差收窄，其中1-2Y利差多压缩10bp以上，3Y以上品种信用利差收窄幅度均在6bp以内。AA银行资本债中，1-3Y收益率下行且信用利差收窄，其中1Y收窄14-15bp；而4-5Y收益率小幅上行，利差走扩4-9bp。AA-低等级品种信用利差普遍走扩，且表现明显弱于中短期票据，尤其是AA-银行永续债，信用利差走扩11-29bp，与中短期票据之间的相对利差走扩7-19bp。从成交来看，10月银行资本债成交量环比小幅增加，成交情绪依然低迷，TKN占比不到60%，低估值占比进一步下滑至50%以下。具体来看，10月二级资本债、银行永续债低估值成交占比分别为48%、49%，环比9月分别下降4pct、3pct。此外，大行和城商行资本债成交均呈现小幅缩久期特征，4-5年成交占比均有所下降。尤其是城商行，其二级资本债、银行永续债4-5年占比分别下降10pct、26pct至36%、39%。从往年银行资本债利差表现来看，普遍为小幅震荡下行趋势。除了2022年11月债市大调、导致银行资本债信用利差大幅走扩以外，2021年11月和2023年11月，银行资本债信用利差普遍月内波动收窄，不过内部存在分化。2021年11月大行资本债震荡走强，尤其是中短久期大行永续债，信用利差整体收窄10bp左右，而AA-二级资本债和长久期AA及以下永续债表现落后，利差均有所走扩。2023年11月，大行资本债跟随利率债走出震荡行情，其中中短久期收益率上行，利差小幅收窄，3-5Y利差则大幅压缩10-30bp。AA及以下中低等级表现强势，信用利差持续向下突破，月内利差压缩幅度普遍在30bp以上。当前来看，债市环境并不明朗，11月可能也以震荡行情为主，下沉策略需谨慎。与2023年相比，目前银行资本债等级利差已经行至低位，低等级品种很难再走出独立的强势行情。并且，目前机构的风险偏好更多在股市，信用债下沉策略并不占优。大行资本债与利率债的联动性更强，需要关注利率债走向，近期关键节点在于11月4日-8日的人大常委会，如果财政政策不及预期或者没有超预期，大行资本债或将迎来交易机会。对于负债端稳定的机构而言，当前大行资本债已经具有一定的配置价值，期限上可以选择性价比更高的2Y品种。目前大行资本债收益率和信用利差都还未修复到上轮调整前水平（2024年9月25日），利差分位数均在20%以上。从期限上来看，2Y性价比较高，较9月25日收益率高21-23bp，利差高10bp以上，且利差分位数超过40%，明显高于其他期限。货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：姜丹
分析师执业编号：S1120524030002
分析师：黄佳苗
分析师执业编号：S1120524040001
联系人：钱青静
证券研究报告：《哪些中短久期信用债安全垫较厚》
报告发布日期：2024年11月4日
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