如何看待近期信用债一级发行变化？

今年以来信用债、城投债加权发行票面利率呈“V”字型走势，分别从年初的3.1%、3.12%，下降至7月19日的2.14%、2.18%，随后在8月份以来的机构赎回压力扰动下，逐渐抬升，11月1日分别为3.08%、3.05%，接近年初水平。

5月13日和9月30日发行票面利率出现阶段性高点，主要因当日新债发行规模较小且有部分新债发行成本较高。具体看，5月13日信用债和城投债加权发行票面利率分别为3.39%、3.7%，主要因昆明产业开发投资有限责任公司发行一期规模30亿元、票面利率5%的3年期私募债，拉高当日加权票面利率；9月30日信用债和城投债加权发行票面利率分别为3.31%、3.59%，主要因当日仅3只新债发行，其中广西柳州市城市建设投资发展集团有限公司3年期私募债票面利率4%、规模2.76亿元，拉高整体加权票面利率。

从各票面利率区间信用债月度发行规模看，10月份发行成本在5%以上的个券明显增加，共计14只，占当月发行总数的1.3%，仅次于1月份。今年6-9月信用债发行环境较好，发行成本在2.5%以内的只数占比在60%以上，7、8月甚至超过70%；发行成本在5%及以上的个券不超过5只。

10月发行票面利率在5%及以上的信用债共14只，其中10只为城投债，主要为山东和云南的区县级主体，发行期限多为3年，债券类型多为私募债。具体看，10月山东共有5只城投债发行票面利率在5%及以上，主要分布在青岛李沧区、淄博博山区、聊城东昌府区；云南共有4只，主要分布在昆明市本级、红河州蒙自市；另外重庆丰都县、贵州遵义新蒲新区各有1只。

本周部分城投债发行成本超过6%，包括红河发展集团有限公司两只新债分别为3年期6.5%、5年期6.7%，淄博市博山区公有资产经营有限公司3年期新债6.2%。值得关注的是，红河发展集团有限公司在今年5月15日、6月28日发行的两只5年期新债票面利率分别为5%、3.7%，淄博市博山区公有资产经营有限公司在今年9月3日发行的5年期新债票面利率为4.2%。这说明近期弱资质区域主体开始出现明显的融资压力，债券发行成本大幅抬升。

今年以来信用债、城投债加权发行期限呈“倒V”型走势。信用债、城投债加权发行期限从年初的2.5年增加至7月初的4年左右，9月份以来明显缩短，10月底平均加权发行期限在2.5年左右。

从各期限区间内信用债、城投债月度发行规模占比看，10月5年期以下发行规模占比均大幅增加。6-9月信用债、城投债新发债券多为5年期，规模占比分别约30%、20%，10月新发5年期信用债、城投债规模占比分别下降至19%、11%，同时3年期占比增加约10个百分点。

8月以来在信用债市场调整影响下，信用债取消发行规模明显增加。8月、9月、10月信用债取消发行规模分别为465亿元、271亿元、403亿元，而5-7月合计取消发行规模仅为191亿元。

（二）10月城投债一级发行有何新特征？

新发城投债隐含评级分布较为稳定，主要集中在AA（2），8月以来加权平均票面利率逐渐走高，10月为2.67%，仍低于今年1-4月平均水平。

分省份看，10月新发城投债发行期限以3年为主，加权平均票面利率超过3%的省份共7个，包括青海、辽宁、贵州、云南、陕西、内蒙古、重庆，其中青海、辽宁均只有一只新发债，整体看重点省份发行成本普遍较高。发行期限上，辽宁、河南、四川、广东、江苏合计发行8只10年期超长城投债。

（三）信用债一级发行压力何时缓解？

综上，自8月出现机构赎回扰动以来，信用债一级发行压力逐渐增加，平均发行成本较7月中旬低位增加约90BP，且部分弱资质区域主体新发债成本超过5%。发行期限自9月份以来也明显缩短，7月初信用债平均发行期限约为4年，10月底则降低至2.5年左右。此外，一级市场发行成本的增加也导致8月以来信用债取消发行规模明显增加。

究其原因，一方面，临近年末市场流动性诉求较高，基金面临一定赎回压力，信用债整体走势偏弱，二级市场的流动性及估值压力向一级市场传导，进而导致信用债一级融资压力有所上升；另一方面市场博弈稳增长政策发力，下周人大会议增量财政政策规模及节奏待公布，城投退名单政策推进情况也待观望，在政策不明朗的情况下，机构对长久期以及弱资质品种均较为谨慎。

展望后续，信用债一级发行压力缓解或需等待政策博弈缓和，机构情绪由谨慎转为积极增配，同时信用债二级市场企稳。在当下震荡市中，长久期以及弱资质信用债主体短期或仍将存在一定发行压力。

本周资金跨月较为平稳，央行工具再创新提振市场对宽货币的信心，10月PMI超季节性回升，政策提振经营预期，加之11月人大会议或将推出增量财政举措，关于财政发力规模的消息面对市场造成扰动，短期市场继续博弈政策预期和风险偏好变化。本周利率债收益率小幅下行，信用债走势分化，中长端品种继续调整，信用利差普遍走阔。

从机构赎回压力的关键指标跟踪来看，本周前半周机构赎回带来小幅扰动，后半周逐渐企稳，整体赎回压力相对可控。1）基金净值：本周债基净值小幅转正，后半周净值涨幅增大。2）基金规模：利率债ETF、信用债ETF份额均于后半周转增，债基负债端的赎回压力相对可控。3）理财净值：前半周理财净值小幅下跌后转增，并逐步企稳。4）理财规模：对比2021-2023年，跨月后理财规模均会出现季节性增长，但本周理财规模持续下降，低于季节性水平。5）现券买入规模：本周银行理财持续小幅净买入信用债，基金持续小幅净卖出信用债，周二净卖出规模最高，后半周净卖出规模较小。

本周信用债收益率走势分化，短端高等级品种小幅修复，中长端品种继续调整，反映信用流动性溢价依旧是主要定价因素。展望后续，年内信用债市场定价关注政策博弈、资金风险偏好和流动性诉求等因素，下周人大会议增量财政政策规模及发行节奏为主要影响变量，短期需谨慎观望，以流动性为主要考量，待政策博弈缓和，可积极把握配置窗口期，提前布局。

策略方面，短期仍建议票息为主。对于负债端稳定性较弱的机构建议逢高关注3年以内短端品种，兼顾流动性与票息收益。具备一定交易属性的机构，在维持一定票息底仓的基础上，若要进一步增厚收益，可重点布局二永等高流动性品种，择机参与波段交易，但需控制久期，确保组合的防御能力。对于负债端稳定性较高的机构，可精选部分优质主体逢高配置长久期品种，提前布局，博取票息收益。

本周重点关注西安协调落实百亿保债计划并创新设立50亿元债务风险防范化解储备金、十四届全国人大常委会第十一次会议审议发改委与财政部所作报告、监督法修正草案明确各级人大常委会对政府债务进行监督等。

1）10月29日，《关于西安市2023年决算草案的报告》中指出，2023年西安市协调落实百亿保债计划，并创新设立50亿元债务风险防范化解储备金，债务风险总体可控。去年西安市政府积极协调金融资源，并设立债务风险防范化解储备金，能在一定程度上缓解债务集中到期压力，但近期西安地区非标风险舆情仍时有发生，可见西安部分区域当期或面临一定债务偿还压力。

2）10月29日，十四届全国人大常委会第十一次会议审议了“关于今年以来国民经济和社会发展计划执行情况的报告”和“关于今年以来预算执行情况的报告”，与会人员建议加快国债和地方债使用进度，并适当放宽使用范围；理顺中央与地方的事权、财权关系；重点关注经济欠发达地区财政状况，加强基层财政运行研判分析和预警等。与会人员重点关注优化财政政策效能，所提建议或成财政部政策参考依据，关注后续落实情况。

3）11月1日，全国人大常委会法制工作委员会举行记者会，拟将监督法修正草案在十四届全国人大常委会第十二次会议提交二次审议。监督法修正草案明确各级人大常委会应当对政府债务进行监督，建立健全政府债务管理情况报告制度，国务院和县级以上地方各级人民政府应当每年向本级人大常委会报告政府债务管理情况。监督法修正草案对地方政府债务管理提出了更高要求，是建立防范化解隐性债务风险长效机制的重要举措，关注相关审议结果。

本周中短票收益率走势分化，中长端品种调整幅度较大，1-3y隐含评级AAA品种收益率下行2BP，1-3y隐含评级AA+及以下品种收益率窄幅震荡，4-5y品种收益率上行0-8BP。本周无风险利率全线下行，信用利差全线走阔，中长端低等级品种信用利差走阔更为明显，具体来看：

1）城投债方面，各品种收益率走势分化，中短端中高等级品种表现较好，1-3y隐含评级AA+及以上品种收益率下行0-4BP，1-3y隐含评级AA（2）及以下品种收益率普遍上行1-11BP，4-5y品种收益率普遍上行1-13BP，其中4-5y隐含评级AA（2）及以下品种收益率上行7-13BP。分区域来看，本周除内蒙古外，其余省份城投利差普遍走阔4-17BP，其中云南、陕西、西藏区域利差分别走阔17BP、15BP、14BP，半数省份城投利差在2022年至今25%历史分位数以上，配置性价比有所回升。

2）地产债方面，各品种收益率走势分化，中短端中高等级品种表现占优，1-3y隐含评级AA+及以上品种收益率下行0-2BP，1-3y隐含评级AA品种、4-5y品种收益率上行0-9BP，其中4-5y隐含评级AA品种收益率上行6-9BP。从板块比价来看，当前地产债收益率具有一定吸引力，仍建议重点关注1-2y央国企地产AA及以上品种的配置机会。

3）周期债方面，煤炭债各品种收益率走势分化，1-3y隐含评级AAA品种收益率下行2BP，4-5y品种收益率上行0-6BP；钢铁债表现相对更好，各品种收益率普遍下行1-9BP，其中2-5y隐含评级AA+品种收益率下行4-9BP，中长端中低等级品种表现更佳。周期债可关注短端中高等级品种，钢铁债需谨慎下沉，有待行业景气度回升。

4）金融债方面，各品种金融债走势分化，银行二永债表现突出。银行二级资本债各品种收益率普遍下行2-10BP，其中1-3y隐含评级AA+及以上品种收益率下行7-10BP，中短端中高等级品种表现占优。银行永续债中高等级品种收益率下行明显，隐含评级AA+及以上品种收益率下行8-10BP，1-4y隐含评级AA品种收益率下行1-4BP，5y隐含评级AA品种收益率上行3BP。券商次级债各品种收益率走势分化，2y以内短端品种表现占优，收益率下行0-4BP，3-5y品种收益率上行1-3BP。保险次级债中短端品种收益率表现较好，1-3y品种收益率下行4-7BP，5y品种收益率下行2-5BP，4y品种收益率上行3-5BP。

本周信用债发行规模2329.83亿元，环比减少1282.49亿元，净融资额为-67.12亿元，环比减少1137.35亿元。年初以来信用债累计净融资1.60万亿元，同比增加5625.03亿元，其中城投债合计净融资769.48亿元，同比减少1.44万亿元。具体看，本周城投债发行规模1306.54亿元，较上周减少374.08亿元，净融资额为-161.87亿元，较上周减少533.74亿元。分品种看，公司债、企业债、中票净融资额较上周分别下降至-97.40亿元、-93.90亿元、76.90亿元，短融净融资额较上周上升至118.53亿元。等级方面，AA+、AA、AA-品种发行占比上升至27.25%、11.72%、0.17%，AAA品种发行占比下降至60.85%。期限方面，本周5年期及以上长久期信用债发行占比15.37%，环比下降14.72个百分点。性质方面，央企占比下降至17.92%，地方国企、民企、其他企业发行占比分别上升至72.47%、1.02%、8.58%。行业方面，城投、食品饮料、交通运输、房地产、建筑装饰等行业发行较为活跃。取消发行方面，本周信用债取消发行79.7亿元，短期市场流动性诉求较高，基金面临一定赎回压力，信用债走势偏弱，二级市场的流动性及估值压力向一级市场传导明显，信用债一级融资压力有所上升。

本周信用债市场整体成交活跃度小幅上升。其中银行间市场成交额由上周的5560亿元上升至5797亿元，交易所市场成交额由上周的3007亿元上升至3189亿元。

本周有3家评级上调主体，分别为永安市国有资产投资经营有限责任公司、无锡市太湖新城发展集团有限公司、龙岩经济发展集团有限公司，均为城投主体。本周有1家评级下调主体为宁波能源集团股份有限公司，非城投主体。

数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。

具体内容详见华创证券研究所11月3日发布的报告《如何看待近期信用债一级发行变化？——信用周报20241103》

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