【中泰钢铁新材料|公司深度】南钢股份——板材回暖盈利快马加鞭

产品结构均衡，业绩稳增长

公司目前具备1000万吨钢、900万吨铁和940万吨钢材的综合生产能力，是以中厚板和优特钢长材为主导产品的大型钢企。产品结构方面，板材和特钢长材两大钢材生产体系均衡搭配。其中，板材事业部有5m宽厚板、3.5m中厚板（卷）、2.8m中板等3条板材生产线，占比50%，是国内最大的单体中厚板生产企业；特钢事业部有本部1条高速线材、1条带钢和4条棒材生产线，宿迁金鑫2条异型钢生产线；

公司细分产品对应下游行业：众所周知棒线材等建筑钢材与基建地产直接相关，而板材所对应的终端行业则复杂很多。公司中厚板产品可以细分为结构钢、船板及海洋工程用钢板、管线钢、高强度钢板等主要产品类型，分别对应基建、造船及海工、石油石化、工程机械等下游需求行业，而除基建外，其他统归为制造业；

行业复苏带动业绩大幅改善：2016年随着以基建地产为代表的宏观经济企稳，对钢铁行业需求形成有力支撑，同时行业供给端多年来已调整充分，带动行业盈利大幅回升。公司近期发布2017年半年度业绩预告，报告期内预计实现归属上市公司股东净利润11.5亿元左右，EPS为0.29元，同比增加690%。公司2017年一季度归母净利润为5.5亿元，二季度净利润为6亿元左右，考虑到一季度扣非后归母净利润为4.4亿元，实际经营业绩环比有了大幅度增长。除了基建地产投资依然保持稳健外，6月全国制造业PMI回升至51.7，显示出制造业景气度回暖，经济偏平趋势日益明显。根据我们的测算，2017年一二季度中厚板行业平均吨钢毛利分别为102元和143元，公司盈利趋势基本与行业一致；

债务结构优化，轻装前行

债转股落地打响降低负债第一枪：从历史数据来看，公司资产负债率长期高于行业平均水平，财务风险较高，严重限制了公司债务融资能力，为此公司近来采取多项措施来降低债务负担。2017年2月公司发布公告称，建设银行或其相关机构设立的基金等，与南京南钢钢铁联合有限公司（南京钢联）拟共同对公司的全资子公司南钢发展进行增资，增资额分别为30 亿元、7.5 亿元，合计37.5亿元。截至3月底，此次认缴出资额已全部实缴到位。主要用于偿还存量债务、补充流动资金，南钢股份、南钢发展资产负债率可降至69.95%、55.21%；

定增落地将进一步改善资本结构：今年4月，公司非公开发行股票申请获得中国证监会通过，本次非公开发行拟募集资金总额不超过17.88亿元，发行底价3.23元/股，发行数量不超过5.53亿股。所募集资金将用于高效利用煤气发电项目和偿还银行贷款，拟定投入额分别为12.52亿元和5.36亿元。假设今年定增顺利实施，公司资产负债率有望进一步降低至65%以下，近几年将首次低于行业平均水平。

股权激励+增持彰显对公司未来发展信心

股权激励打造利益共同体：公司2017年1月发布股权激励计划，拟向激励对象授予股票期权4035万股，行权价格为3.4元，激励对象共计 40 人，包括公司董事、中高层管理人员、核心技术（业务）骨干等，目前已完成授予登记工作。通过股权激励，能够有效将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，打造利益共同体，有利于公司长远发展；

控股股东增持力挺：基于对公司价值的认可和未来发展前景的信心，公司控股股东南京钢联及其一致行动人南京钢铁联合有限公司（南钢联合）计划自2017年5月12日起6个月内，按不高于3.40元/股的价格增持公司股份，截至目前，累计增持公司698.8万股，约占公司总股本的0.18%。

需求依然稳健

通过之前产品结构分析，我们了解到，公司产品需求对应主要终端行业为基建和地产，其中中厚板除了应用于桥梁等基建行业外，还与制造业息息相关。虽然基建地产会间接拉动工程机械等制造业的需求，但考虑到公司中厚板产品50%的高占比，我们在此纳入相关制造行业的需求分析；

积极财政政策确保基建投资强度：积极财政政策确保充足的资金供应消除了基建项目难以落地的担忧，确保基建投资稳健运行。财政政策总体变化周期缓慢，短期转向概率较低，同时去年年底召开的中央经济工作会议，提出的“稳中求进”工作总基调基本奠定2017年将是积极财政政策的延续。预计全年整体基建投资维持高位水平，节奏来看下半年强度略低于上半年；

地产销售下滑速度将低于预期：地产销售的核心在于利率，两者呈反向关系，利率走势决定了地产周期。不同于去年的930地产调控（因城施策，限贷比例不高），今年3月17日推出的新一轮地产调控，由于有央行的参与（提高房贷利率，压缩房贷总量），从而对后续地产市场走势产生了实质性影响。但我们观察到利率实际上行速度相对比较缓慢，截止到6月份，与之对应的全国住宅销售面积增速依然维持在13.5%的高位，这是建立在去年地产销售高基数之上的，地产市场尤其是三四线城市展现出了超强的韧性，预计今年销售端下滑速度将低于预期；

低库存之下地产投资莫悲观：早在今年2月份发布的《钢铁行业2017年度投资策略报告》里，我们就对今年的地产投资给出了相对稳健的判断。理论上来讲，地产销售会对投资起到正向推动作用，然而自15年底以来两者出现了严重的背离。地产销售增速远超投资增速，意味着库存得到了持续有效的去化。根据我们的测算，最新房地产动态潜在库销比仅为1.1，考虑到地产销售绝对量依然维持较高水平，在库存偏低情况下，全年地产投资增速依旧处于偏强空间，不需过于悲观；

关注制造业扩张可能性：过去几年工业企业供给端调整非常充分，宏观经济企稳，中游制造业盈利依然能够维持较高水平，盈利持续时间跨度延长之后，会带来企业对经济中长期预期的改善和资产负债表的进一步修复，增强制造业扩张动力。短期看，我们认为扩张更多的是体现在行业产能利用率的提升，随着盈利的持续性，中长期来看，制造业固定资产投资存在重新扩张的可能性；

工程机械订单大幅增长提振中厚板需求：从制造业细分行业来看，工程机械表现最为亮眼，受益于基建需求回暖、设备更新换代需求、行业集中度提升三方面因素，2017年6月国内挖掘机单月及累计销量均同比增长高达100%，上半年挖机销量已超去年全年。在积极财政政策支持下，下半年基建投资强度依然能够维持较高水平，带动工程机械设备需求，中泰机械行业调研情况也证实，3季度工程机械企业订单依然非常火爆，将对相应中厚板需求形成有力支撑；

石油化工和造船行业依然低迷：近几年由于油价低迷，石化行业景气度长期底部徘徊，目前来看，近期美国美国页岩油产量持续走高、OPEC成员国减产协议执行率下降，双重挤压下油价依然低迷；造船行业方面，全球经济复苏低于预期背景下，运力过剩加剧了造船业的艰难处境，造船业仍处于低迷阶段。但两个行业下行空间已不大，对应中厚板需求预计将维持稳定状态；

小结：下半年，积极财政政策将确保基建投资保持较高强度，利率上升速度较慢导致地产销售绝对量依然维持高位，库存进一步下降，地产投资依然偏强。以基建和地产为核心驱动力的宏观经济更多呈现偏平走势，同时工业企业近年来供给端调整充分，盈利能够维持较高水平。盈利时间跨度延长之后，会带来企业对经济中长期预期的改善和并进一步修复资产负债表，增强制造业扩张动力。总体来看，整体需求依然稳定，对应制造业中使用的中厚板产品后期有可能会迎来增量需求。

供给端利好频出

济钢退出对中厚板市场形成短期利好：2017年7月9日，济南钢铁产线正式全部停产，涉及钢铁产能850万吨。其中中厚板产能为500万吨，与南钢基本属于同一量级，曾是全国最大的中厚板生产基地。尽管只是搬迁升级，相关产线将于日照精品钢基地重获新生，但日照钢铁第一期投产时间为今年8月份，直到2018年才能够完全达产。另外由于中厚板产能投资较大，近期新增产能仅有宝钢湛江钢铁，因此短期内将形成较大规模产量缺口，有助于提升中厚板行业产能利用率，带来实质性盈利改善；

取缔地条钢对长材供需影响重大：去年年底，取缔地条钢风暴席卷全国，对长材市场影响巨大，正是因为政策面的刺激，放大了市场补库的意愿，一季度钢价盈利大幅飙升，形成了淡季不淡的现象。而江苏作为中频炉大省，受此影响更大。据不完全统计，江苏省中频炉涉及产能为4000万吨，涉及产量大约为1200万吨，占江苏省去年粗钢产量的10%左右。如此大的产量缺口将对区域性长材市场构成利好；

三季度螺纹钢质检对供给端形成扰动：近日，根据国家发改委、工信部、质检总局等23部委联合印发文件要求，质检总局产品质量监督司决定开展钢铁产品生产许可获证企业产品质量监督检验工作。本次质检工作自2017年7月开始一直持续到今年9月底，具体将从热轧钢筋产品、轴承钢产品获证企业中随机抽取100家进行监督检验，对于在本次监督检验中被判为不合格和拒绝监督检验的企业，由当地省级质量技术监督部门责令限期整改，拒不整改或整改复查不合格的，依法撤销其生产许可证，并报地方政府关停。此次质检工作将进一步规范行业生产标准及产品质量，加剧螺纹钢供需偏紧格局，公司作为优质民营钢企，长材产品质量要求严格，将因此受益。

高盈利趋势有望延续

后期需求依然稳健，以基建和地产为代表的实际经济走势更加接近于稳态。工业企业近年来供给端调整充分，盈利依然维持高位。高盈利的时间跨度有望进一步修复工业企业资产负债表和带来对经济中长期预期的变化，从而促使制造业获得重新扩张的动力。近期供给端利好频出，增量需求有望带动公司中厚板产品盈利进一步提升。

发展战略进入落实阶段

公司发展战略：做强钢铁本体，以节能环保、智能产业、新材料为发展方向，以客户导向、模式和技术创新、智能化、国际化、卓越绩效为驱动的战略体系，打造具有全球竞争力、以“钢铁细分领域的先进材料制造平台”和“绿色+智能产业”为有机整体的综合服务提供商；

事件回顾：

 6月14日，公司公告称公司控股子公司江苏金凯节能环保投资控股有限公司拟与上海复星高科技（集团）有限公司等关联方共同认购杭州天创环境科技股份有限公司定向发行的股票，认购完成后，将合计持有天创环境1300万股，占股份总数19.85%，为公司第二大股东。6月26日，天创环境已审议通过本次股票发行方案；

6月29日，公司公告称公司控股子公司江苏金凯节能环保投资控股有限公司与上海复星高科技有限公司共同投资云南菲尔特环保科技有限公司。投资总金额为1亿元，其中金凯节能环保、复星高科技分别出资3000万元、5000万元对菲尔特进行增资；同时，金凯节能环保出资2000万元收购菲尔特实际控制人持有的菲尔特548.57万股股份。上述增资及股权转让完成后，两者合计持有菲尔特2548.57万股，占股份总数的50.97%，其中，金凯节能环保占比25.97%。

节能环保先行一步：从近期公司一系列动作可以看出，能源环保将是未来公司产业升级重要方向之一。天创环境主营为废水处理，涉及工业、医疗水处理设备及整体解决方案，膜产品的研发、生产和销售；菲尔特主营为废气处理，涉及陶瓷和高分子新材料研究，尾气治理用蜂窝陶瓷载体、微粒捕集器、柴油内燃机尾气净化装置和净化系统生产业务。瞄向节能环保方向的实业投资平台金凯节能经过两年积淀，开始有实质性动作落地；

后续动作值得期待：2017年公司动作频频，钢铁主营业绩大幅改善，债转股落地使得公司资产负债率已经有了显著降低，后续非公开发行如果完成，债务结构将进一步优化，为产业升级提供坚实基础。参股天创环境、控股菲尔特，多元化发展稳步推进，将为公司长期发展提供新动能，后续动作值得期待。

盈利预测

基于对公司主要产品销量、单价、销售收入、销售成本的假设及预测如下表。预计公司2017/18年实现归属上市公司股东净利润分别为23.5亿元、24.8亿元，增速分别为430.23%、5.37%，对应EPS分别为0.59元、0.63元。

投资建议

公司作为中厚板龙头，受益于行业复苏业绩改善明显。后期整体需求依然稳健，工业企业多年来供给端调整充分，且近期供给端利好频出，高盈利态势有望维持。盈利的持续性会带来企业对经济中长期预期的改善和并进一步修复资产负债表，增强制造业扩张动力，机械行业等制造业增量需求有望带动公司中厚板产品盈利继续提升。债务结构显著优化，为产业升级提供坚实基础，多元化发展稳步推进，将为公司长期发展提供新动能。预计公司2017/18年实现归属上市公司股东净利润分别为23.5亿元、24.8亿元，增速分别为430.23%、5.37%，对应EPS分别为0.59元、0.63元，维持“增持”评级。

供给侧去产能低于预期，利率上行过快。